文 | 清和 智本社社長 （先點贊-分享-推薦）
2025年1月17日，國家統計局釋出了2024年GDP和一系列宏觀資料。
2024年國內生產總值（GDP）1349084億元，按不變價格計算，比上年增長5.0%。分季度看，一季度同比增長5.3%，二季度增長4.7%，三季度增長4.6%，四季度增長5.4%。
四季度資料反彈推動全年GDP達成年初設定的目標。當然，微觀上，每個人對宏觀資料的感知是不一樣的。
中國經濟2024年什麼水平？2025年又將如何？
本文邏輯
一、新變化
二、老問題
三、怎麼做
【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
新變化
2024年實際GDP同比增長5.0%，儘管同比增速與2023年回落了0.2個百分點，但依然達到年初設定的目標，甚至超出了一些機構的預測。
我們需要重點關注的是，近些年GDP資料的幾個新變化：
第一，實際GDP增速高於名義GDP增速。
資料顯示，2024年扣除價格的實際GDP同比增長5%，包含價格的名義GDP同比增長4.23%，二者偏差0.77%左右。
拉長時間來看，從2000年開始，名義GDP長期高於實際GDP，從2024年開始，名義GDP低於實際GDP，如今二者偏差達到了歷史最大水平。
造成這一變化的原因是價格下降。
當價格上漲時，名義GDP高於實際GDP。在2004-2008年、2010-2011年，由於價格迅速上漲，名義GDP遠高於實際GDP。從2012年開始，價格開始逐步回落，名義GDP向實際GDP收斂。2009年、2015年、2020年、2024年，價格處於低位，二者接近。其中，2009年、2024年，包含CPI和PPI的平減指數均為負數，名義GDP低於實際GDP。
很多人不明白，這一新變化對我們有什麼影響。有人認為，實際GDP保持增長就可以，不用去關注名義GDP。例如，2024年我的工資沒有增加，但房屋、汽車等價格下跌，我的實際收入反而是增長的，這表明我的實際購買力是增加的。
但是，對高負債家庭來說，名義GDP下降或增速下降導致其債務負擔加重。因為債務（本金）是剛性的，如果名義收入下降，意味著資產負債率上升，債務風險增加。
在高增長、加槓桿時代，我們不用關注名義GDP，擔心的是通脹。如今，當前，我們的宏觀槓桿率、家庭負債率都偏高，需要高度價格下跌以及對應的名義GDP增速下降。
第二，實際GDP同比增速與稅收收入之間的偏離度擴大。
通常，GDP與收入指標的走勢應該是一致的，至少不會偏差太遠。不過，近些年，實際GDP與稅收收入的偏離度明顯擴大。
資料顯示，2011年-2018年上半年，GDP與稅收收入的偏離度（二者同比增速之差）只有1.79個百分點，2018年下半年-2024年三季度，二者偏離度擴大到11.47個百分點。2024年四季度二者偏離度進一步擴大到17個百分點。
宏觀上的價格，微觀上的利潤。當價格下降時，名義收入自然下降。企業利潤資料可以印證稅收資料。資料顯示，今年前10個月，規模以上工業企業利潤同比下降4.3%；前6個月，上市公司的利潤總和同比下降2.4%。
所以，如果從收入法的角度核算經濟資料，宏觀經濟資料與民眾的微觀體感之間的偏差可能會縮小。
不過，價格只能解釋其中一部分偏差。GDP不可能與收入指標長期偏離，預計未來GDP增速將向稅收收入增速回歸。
第三，GDP走勢與10年期國債收益率相背離。
國債收益率反映經濟景氣程度，國債利率走勢通常與GDP是一致的，不過，近些年二者走勢出現了偏差。
資料顯示，2007年-2011年10年期國債收益率與GDP走勢一致性很強，2012年-2022年二者偏離度擴大，但整體走勢還是保持一致，國債收益率與GDP增速均逐步下行；2023年以來，二者出現背離，GDP保持穩定，國債收益率較快速度下降。
尤其是2024年四季度，實際GDP從前一季度的4.6%上升到5.4%，增長0.8個百分點，但10年期國債收益率從2.1%迅速下降，並跌破1.6%，降幅達50個基點。
同時，央行降息、寬鬆政策及其預期，是近期國債收益率下降的直接因素。此前，高層會議已明確提出“適度寬鬆的貨幣政策”。市場預期，2025年央行降息的幅度至少40BP（7天逆回購利率）。換言之，10年期國債收益率可能已提前計入了2025年的大部分降息。
考慮到2025年央行還將加大購債力度，尤其是購入中期長期、超長期國債，這將推動國債收益率進一步下降，當前市場可能尚未對央行購債充分定價。為了阻止國債收益率進一步下跌，央行宣佈暫停購債。預計，待央行購債恢復後，國債收益率還將進一步下降。
不過，央行的行為僅能解釋國債收益率的一部分下降，而且無法解釋二者的背離。
作為一種價格訊號，國債收益率快速下降，即國債價格快速上漲，意味著市場大舉做多國債，避險情緒增加，表達的是宏觀壓力及其預期增加。
以上三大新變化，直接原因是價格的下行帶來偏差或背離。價格是所有市場參與者交易的結果。作為一種市場訊號，價格能夠表達需求與供給，還能反映利潤與風險狀況。
2024年，很多人感覺“太捲了”，政府也提出反內卷。內卷是透視宏觀經濟的重要字眼，背後反映的是價格下降、收入下降。當宏觀上價格持續下降時，微觀上我們看到的是政府、企業、家庭收入下降，整個供應鏈利潤率下降，同時產品質量與服務也會下降，不確定性事件可能增加。可見，價格也是風險訊號。
所以，在接受2024年5%增速時，我們更需要關注價格及其帶來的經濟新變化。
總之，價格，相對更加可靠。
02
老問題
接下來，拆分GDP看看：消費、出口與投資。
其中，投資、消費全年增速低於實際GDP增速，出口高於實際GDP增速。
消費方面。
資料顯示，2024年，社會消費品零售總額487895億元，比上年增長3.5%。社會消費品零售總額佔GDP的比重為36.16%，仍低於國際平均水平。
受居民收入水平、結構與預期約束，消費整體偏疲軟。而且，出現比較明顯的分化趨勢。
第一，城鎮消費增速低於鄉村消費，一線城市消費低迷。
資料顯示，2024年，城鎮消費品零售額比上年增長3.4%；鄉村消費品零售額增長4.3%。前11月，北京、上海社會消費品零售總額同比分別下降2.8%、3.1%；廣州、深圳同比增長0.3%、1.5%。
一線城市家庭的槓桿率偏高，過高的槓桿率以及宏觀經濟預期抑制了一線城市消費。同時，一線城市的大類消費、可選消費佔比高，這兩類消費的下降對其形成拖累。
第二，大類消費下降，可選消費低迷，必選消費上漲。
資料顯示，在大類消費中，汽車類同比下降0.5%，石油及製品類同比漲0.3%，建築及裝潢材料類下降2%，傢俱上漲3.6%；在可選消費中，化妝品下降1.1%，服裝鞋帽上漲0.3%；糧油、食品等必選消費上漲較大。其中，網路零售吃類上漲16.0%。
另外，受補貼政策刺激，家電、通訊器材等漲幅較大。預計，2025年上半年，補貼還將延續，對消費構成一定的支撐。
不過，比較明確的是，隨著中國進入後工業化、後城市化和後房地產時代，大類消費時代已終結，未來的趨勢是服務消費。
第三，大店（百貨店、品牌專賣店）下降，小店（便利店、專業店）上漲。
按零售業態分，2024年，限額以上零售業單位中便利店、專業店、超市零售額比上年分別增長4.7%、4.2%、2.7%；百貨店、品牌專賣店零售額分別下降2.4%、0.4%。
可見，宏觀經濟大轉向，消費市場大變局。
出口方面。
資料顯示，2024年，貨物進出口總額438468億元，比上年增長5.0%。其中，出口254545億元，增長7.1%。出口總額佔GDP的比重為18.86%。
若以美元計價，出口總量與2022年相當，相比2023年增長5.86%；全年貿易盈餘錄得9921億美元，再度創新歷史記錄。
出口走勢跟年初的預測一致，不僅實現了增速轉正，而且四季度搶出口進一步推動了出口增長。
在當前地緣政治環境下，出口分化趨勢也愈加明顯。
資料顯示，2024年，對美國、歐盟出口同比增長4.9%、3.0%、-3.5%、-1.8%，均低於平均水平；對東盟、拉丁美洲出口同比增長12.0%，13.0%，遠高於平均水平。對美出口佔比為14.66%、對歐盟出口佔比為14.43%，與2023年相比分別下降0.32、0.49個百分點；對東盟出口佔比16.63%，上漲0.54個百分點。
儘管2018年貿易戰以來，中國對美國出口依賴度有所降低，但是，美國依然是中國最重要的出口市場，對美國的貿易盈餘佔總盈餘的比例仍達41%。
2025年，美國政府大機率對華加關稅，並對中國出口造成衝擊。中國也早有預期，並在產業轉移等方面做了更多準備。目前，美國政府尚未公佈全面關稅計劃，不好預測其對中國的影響。
通常，加徵關稅對當年的出口衝擊是最大的，尤其是對美國出口依賴度大的行業。
2023年，中國對美國出口金額最大的品類是機電、電氣和音像裝置，達到1244億美元；其次是核反應堆、鍋爐、機械，888億美元；服裝320億美元，傢俱305億美元，玩具293億美元。對美國出口依賴度（對美出口金額/出口總額）最高的是玩具，高達42%，其次是雜項製品，38%；服裝、玩具、塑膠、光學照相醫療裝置、鞋類、皮革箱包、金屬製品均在20-30%之間。
預計，全面關稅計劃對中國機械裝置以及傢俱玩具服裝等勞動密集型商品出口的衝擊大。
投資方面。
2024年，全國固定資產投資（不含農戶）514374億元，比上年增長3.2%；扣除房地產開發投資，全國固定資產投資增長7.2%。固定資產投資佔GDP的比重達到38.12%，遠高於國際平均水平。
投資跟年初的預測一致，呈現明顯的分化：基礎設施投資增長4.4%，製造業投資增長9.2%，房地產開發投資下降10.6%。
受地方政府債務約束，基建投資將逐步放緩，2025年增速還將進一步下降；受房地產整頓和開發商債務影響，房地產投資深度下跌，2025年降幅將收窄、修復不易；製造業維持強勢投資，2025年受產能壓力和關稅計劃衝擊，製造業投資增速可能有所放緩，但技術產業投資依然維持高增長。在當前的國際環境下，這個趨勢不會改變。
資料顯示，2024年，高技術產業投資增長8.0%，其中高技術製造業、高技術服務業投資分別增長7.0%、10.2%。航空、航天器及裝置製造業增長39.5%，專業技術服務業、增長30.3%。央企戰略性新興產業投資同比增長21.8%，遠高於固定資產投資的3.9%。
投資方面的另外一個分化值得關注：國有投資上漲，民間投資下降。
資料顯示，2024年，在固定資產投資中，國有控股同比上漲5.7%，民間投資同比下降0.1%。內資企業投資比上年增長2.9%，港澳臺企業投資增長4.2%，外商企業投資下降10.0%。
房地產嚴重拖累了民間投資，扣除房地產開發投資，民間投資增長6.0%。只有房地產市場修復，民間投資才能有所改善。
另外，在一級市場上，民間投資佔比降至個位數，90%以上為國有投資（母基金、引導基金）。由於民間投資不足、國有投資的風險偏好較低，科創企業融資困難，不利於技術創新、獨角獸成長與經濟轉型。
今日獨角獸之多寡，基本決定十年後經濟增長動力之強弱。
以上三大領域的資料反映中國經濟的結構問題仍需改善：強投資、強出口、弱消費，這種結構正在約束經濟增長和居民消費福利增長。
下一步，重中之重就是提升居民收入、提高消費福利。
03
怎麼做
當前，中國經濟處於關鍵歷史節點。
過去，資源型債務型增長方式正在遠去。寬鬆的國際環境、大規模的國際技術與資本轉移、國內大量廉價的勞動力與土地，這些市場要素減少，投資回報率正在下降，同時債務負擔、養老壓力持續增加。
如今，效率型創新型增長尚未形成。強投資、弱消費慣性太大，有效需求不足，深層次的經濟結構調整困難，關鍵性的制度改革推進仍處於期待中。
當前，市場的關注點都在政策上。市場渴望政府實施強有力的政策，以應對美國政府的全面關稅計劃以及內部的經濟下行壓力。
2025年，宏觀政策定調是“超常規逆週期調節”，“適度寬鬆的貨幣政策”與“更加積極的財政政策”，這一政策組合可謂前所未有。
從政策刺激的角度，當前的政策是一個什麼水平，達到多少規模才能產生效果？
我在《2025年：中國經濟十問》一文中做了詳細分析：
如果以實際利率（LPR-CPI）為指標，當前中國的利率水平依然偏高，接近3%的水平，甚至高於美國。
實際利率反映的是市場真實的融資成本與償債負擔，相較於名義利率、政策利率，是評估貨幣政策力度更準確的指標。
近兩年，價格下降速度太快，央行降息的速度落後於價格下行的速度，實際利率不斷上升，並在2024年初達到歷史性高位；7月和9月份分別降息後，實際利率有所下降；但由於價格修復不足，實際利率依然處於較高水平。這體現了貨幣政策的順週期特點。
如果按照超常規逆週期調節和“適度寬鬆的貨幣政策”的要求，達到刺激價格修復、投資需求回暖的目標，央行應設法將實際利率降至2%以下。為此，央行至少需要降息80BP。
財政方面，如果以財政支出與GDP差值為指標，2024年前三季度一般公共預算支出同比增長2%，同期實際GDP同比增長4.8%，二者差值為-2.8%。
拉長時間來看，2007年-2016年，財政支出同比增速基本上高於實際GDP增速，這顯示了當時財政處於擴張階段；2017年-2024年三季度，財政支出同比增速明顯低於實際GDP增速，二者差值長期為負；而且財政支出的增速明顯下降。這顯示了這個階段的財政處於較為緊縮的狀態。換言之，財政支出的增速跑輸GDP。
按照“更加積極的財政政策”的要求，財政支出的增速需要提升，需要超過GDP的增速，正如2020年應對疫情衝擊那樣。假如2024年一般公共預算支出為29萬億元，2025年財政支出增速想要跑贏GDP增速，一般公共預算支出需要達到30.5萬億元，甚至更多。
所以，想要達到刺激經濟的效果，央行降息的速度要跑贏市場利率下降的速度、價格下降的速度，同時還要跑贏市場預期；財政支出的速度需要跑贏GDP增速。當然，比速度和規模更重要的是結構與分配——錢要流入尋常百姓家。
實際上，過度關注政策就容易減弱對改革的關注。如果想要快速緩解當前經濟問題、讓經濟恢復內生動力，那就是：收入分配改革。
通常情況下，一個國家經濟持續三十年以上高速增長，是可以積累大量的財富的。也就是收入總量是夠的，關鍵是看分配。一說分配，有些人就會說，光分配、不創造，經濟怎麼會增長。就當前的經濟問題來說，只要改善了收入分配，經濟內生增長動力就會增強。
怎麼改革收入分配？
說到收入分配差距，很多人就會想到有錢人，怎麼分配有錢人的財富。當前，我們最重要的是平衡國有部門與居民部門之間的收入差距。
資料顯示，中國家庭可支配收入佔GDP的比重只有43%多，低於全球平均水平的60%。
消費是家庭財富的函式，家庭淨財富及其收入預期基本上決定了消費。這個指標幾乎決定了一國消費率。美國家庭可支配收入佔GDP的比重是73%，美國消費率也是70%多。家庭可支配收入佔GDP的比重在經合組織中的平均水平是60%，經合組織的平均消費率也是60%多。中國家庭可支配收入佔GDP的比重只有43%，中國消費率只有40%多。
如果中國家庭可支配收入佔GDP的比重能夠達到全球平均水平（60%），按照當前GDP規模來核算，家庭可支配收入每年可以增加近23萬億元，那麼定然可以解決有效需求不足的問題，預計消費率可以上升到60%。
中國是國有資產最為豐富的國家。2024年11月，全國人大剛剛盤點了“家底”：截至2023年底，全國國有企業資產總額371.9萬億元，國有金融企業資產總額445.1萬億元，行政事業性國有資產總額64.2萬億元，國有土地總面積52371.4萬公頃、全年水資源總量25782.5億立方米。
資料顯示，2024年，中央企業資產總額突破90萬億元，同比增長5.9%；全年增加值10.6萬億元、利潤總額2.6萬億元、上繳稅費2.6萬億元。
所以，我建議啟動國民收入倍增計劃，用國有部門補貼居民部門，主要有以下三種方式：
第一，推動功能型財政向民生型財政轉型，直接透過財政補貼的方式給居民發放現金。
大幅度壓縮財政投資，節省低效的無效的過度的財政投資，增加家庭收入補貼，可以對失業家庭、低收入家庭、多孩家庭提供補貼，在經濟衰退時無差異發放現金。另外，提高個稅起徵點，對低收入家庭進行稅收補貼；對企業減稅、降費、降社保。
第二，成立全國國有資產與社會保障基金，透過國企利潤上繳和國有資產劃撥的方式充實社保基金。
只有社會保障水平提高，普通家庭才敢消費，才有能力消費，老年人尤其是農村老年人才有能力消費。大幅度提高失業保障金，可以幫助失業家庭度過艱難時期。
同時，推動社會保障制度的結構性改革。當前，機關事業單位的養老金平均水平是城鎮職工的2倍，是城鄉居民的30倍。要縮小養老金的差距，打破雙軌制、三軌制，大幅度提高農民養老金水平。
第三，成立地方國有土地與保障房基金，透過國有土地為中低收入家庭提供公共房屋。
各地政府成立國有土地與保障房基金，將當地的國有土地和物業納入這個基金。該基金收入的一半劃撥到當地政府收入，另一半用於提供保障房。隨著時間的推移，劃撥到社保的比例逐年增加。最終，地方政府擺脫土地財政依賴，所有的土地出讓金收入和國有物業收入都用於支援保障房。政府可以自建保障房，也可以收儲作為保障房。
社會保障問題應該由國資來解決。這兩個基金分別解決兩大難題：一個是養老、醫療、失業等社會保障，另一個是住房問題。
當然，說歸說、做歸做，祝君好運！
2025年，關於房地產、股票、債券和人民幣等資產價格的走勢，請閱讀之前的文章《2025年：中國經濟十問》、《2025：投資的邏輯變了》、《2025：該買房，還是賣房》。
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