作者|張逸虹
五一假期前，電影行業上市公司的年報皆已出爐。
在我們選取的產業鏈各環節中具有代表性的13家上市公司中，有11家營業收入發生下降；利潤方面，只有中國電影、光線傳媒、上海電影、貓眼娛樂還在保持盈利，11家公司淨利潤同比下降，其中有5家由盈轉虧。
根據各上市企業披露的營業收入構成，我們將13家上市企業分為全產業鏈公司、內容公司和院線公司、票務平臺四類。需要注意的是，多數公司都存在上下游縱向一體化的戰略，這一分類方法僅針對當下各公司全產業鏈戰略的實現程度。
各上市公司2024年電影業務情況
資料來源：公司財報
各上市公司2024年盈利情況
資料來源：同花順iFIND。下同。
各上市公司毛利率與淨利率情況
相比之下，2025年的一季報稍微讓人感到一絲寬慰。博納影業、光線傳媒、北京文化都因為春節檔電影的上映營業收入明顯增加，但區別在於：在今年春節檔“一家吃肉，眾人喝粥”的大環境下，除了光線傳媒淨利潤大幅增長以外，其他兩家都出現了更加嚴峻的虧損。
“一家吃肉，眾人喝粥”的局面一方面來自《哪吒2》對同檔期票房的擠壓，以北京文化為例，《封神2》的票房嚴重不及預期，疊加北京文化和“超級牛散”萬忠波之間複雜的資本博弈，北京文化的一季度經營性現金流入甚至不如2024年同期。
另一部分則來自於光線的高度自主把控、不參加其他公司“抱團互投”的投資邏輯。根據燈塔資料，在《哪吒2》截止至2025年3月31日取得的分賬票房中，片方分成約為53.76億元；而光線傳媒一季度營收29.75億主要來自於電影取得的票房本身，據此估算，光線的分賬比例約為55%（包含按對其他出品方參股比例獲得的分賬），剩下45%歸屬於導演餃子持股部分。
按照這一比例計算，截止至4月29日，《哪吒2》累計片方分賬票房為54.59億，光線分走30.2億，餃子分到24.4億！
各上市公司2025年第一季度盈利情況
注：港交所上市公司不披露一季報。
縱觀13家公司的財報以及電影市場的近期表現，小娛認為，整個電影行業當前的共同點是在找確定性。小娛發現：1）“目前，除了儒意的頭部商業片策略部分跑通以外，電影行業在如何做好成本偏小的10億+、5億+影片的探索方面，仍沒有好的結論”這一觀點放在現在仍然成立；2）行業對大型專案的承擔能力正在減弱，內容公司轉向電視劇甚至微短劇這樣的小成本專案，但小成本絕不等同於收益的確定性；3）影院端，院線公司從消費下沉敘事轉而強調一二線城市的佈局，因其在下行環境中具備更強韌性。
2025年以來，儒萬系在頭部商業片上找到確定性；光線在傳統IP改編動畫中找到確定性，所以放棄開發原創IP，並在年報中直言要從“高階內容提供商”轉變為“IP的創造者和運營商”，將更多資源向動畫傾斜。但華誼兄弟的小成本商業片、博納的動作大片，都還沒有找到市場對其的正確定位。
娛樂作品的確定性是在反覆試錯中尋找的，這無可厚非。但問題是：我們的電影行業還能承擔多少次試錯？觀眾會給電影多少時間？試錯的速度趕得上觀眾喜好變化的速度嗎？
創作：腰部作品何去何從？
從唯一真正意義的全產業鏈公司中國電影的營業收入構成來看，在市場遇冷的大環境下，發行可以靠演算法節約成本，放映的經營模式幾乎靠天吃飯，創作（即投資與製作）是帶來最多虧損的環節，即使是手握最優資源的中國電影也不能避免，毛利率直接轉負。
中國電影2024年分業務盈利情況
從同樣握有核心發行資源的貓眼娛樂來看，貓眼的娛樂內容服務（包括髮行和投資等）收入2024年下降14%；拋去電影及電視劇投資的公允價值收入（2024年收入27.5百萬元，2023年虧損3.2百萬元）影響，實際下降16%。
在內容公司中，只有光線、中國儒意保持了極小的營收增長，而華誼兄弟、北京文化、歡喜傳媒的營業收入則下降了30.18%、46.20%、97.58%。華誼兄弟和北京文化甚至在2024年下半年毛利為負。這意味著二者下半年上映的《逆行人生》、《志願軍：存亡之戰》、《749局》、《異人之下》大概難以回本。
此外，值得一提的是，即使在主控的《逆行人生》票房不佳的情況下，中國儒意的營業收入在上下半年的分佈極其均勻，側面印證了其全年多檔期佈局的能力和分散風險的優勢。作為對比，光線傳媒的營收主要來自上半年（《第二十條》），北京文化營收主要來自下半年（《異人之下》）。
AI作圖 by娛樂資本論
歡喜傳媒無疑是內容公司中最慘淡的一個：由於歡喜傳媒把電影投資收益（虧損）計入營業收入，下半年的營業收入虧掉3個億，讓營業收入只剩下上半年的零頭。2024年下半年，歡喜傳媒推出《從21世紀安全撤離》、《刺蝟》、《風流一代》，分部取得1.12億、1.44億、1029.7萬票房。
歡喜傳媒的“立身之本”是繫結名導，甚至為此付出了鉅額股權支出；但如今歡喜傳媒的窘境就是文藝片的窘境：明星+名導+名導發揮正常，都未必能吸引足夠多的觀眾。歡喜傳媒在年報中對陳可辛的《獨自·上場》和《醬園弄》、陳佩斯編劇的《戲臺》從2023年年報一直宣傳到2024年年報，現在又多出了程耳的《人魚》。目前來看，小娛認為無法看到歡喜傳媒從“文藝路線”的脫身之道，只能寄希望於這些作品能夠早日上映。
考慮到各上市公司的現金流及現金情況，未來能夠且願意承擔高不確定性的公司只會越來越少，畢竟不是每一個公司都願意像中影一樣為電影的非商業屬性兜底。
在小娛來看，未來，真正左右電影公司戰略的，還是5億到10億這類腰部影片的去留。向“大”走，要引入更多能給投資者帶來確定感的元素，大公司抱團取暖、共擔風險；向“小”走，必須進一步極致壓縮成本；如果按照目前的成本體系，繼續保持“押注多箇中小成本片”策略的大機率結果是全軍覆沒而非跑出黑馬。
然而，就像前文所說，另一個悖論又出現了：不是每一個公司都願意和其他公司共擔頭部作品的風險和收益。對於頭部公司手中握有的真正的好專案，其他公司分一杯羹的可能性並不樂觀。
各上市公司現金及現金流情況
轉行：多元業務求生可行嗎？
一個有趣的現象是：2024年既是電影公司集體遇冷的一年，又是電影公司“轉行”電視劇的“元年”。對於中國儒意、光線傳媒、北京文化、博納影業而言，電視劇業務從2023年的“只聞其聲不見其人”的新業務一躍成為2024年的“亮點業務”。
光線傳媒在2024年推出了《大理寺少卿遊》、《拂玉鞍》，後續重點專案包括後期階段的《山河枕》和前期階段的《春日宴》，自家藝人丁禹兮貢獻良多。北京文化2024年聯合出品的電視劇包括《你比星光美麗》、《珠簾玉幕》等，後續參與聯合專案包括《我叫趙出息》、《我叫趙甲第2》等。北京文化還提到，為優酷平臺承製的電視劇《盛夏繽紛》已進入成片送審階段。博納影業一部《上甘嶺》貢獻出近20%的營業收入，或許賣給電視臺相比賣給電影觀眾才是主旋律題材更合適的出路。
光線傳媒2024年分業務盈利情況
資料來源：公司財報
北京文化2024年分業務盈利情況
資料來源：公司財報
博納影業2024年分業務盈利情況
資料來源：公司財報
儒萬系也不遑多讓，2024年推出《我的阿勒泰》、《追風者》、《大唐狄公案》、《白夜破曉》；儲備專案包括《檢察官與少年》、《黑夜告白》等。與其他同行相比，儒萬系作品的熱度相對較高。
華誼兄弟除了推出《小日子》、《迎風的青春》、《婚內婚外》等電視劇作品外，更是“一步直達短劇”，在2024年與閱文集團合作《鴻天》、《萬道龍皇之陸鳴救父》，與中文線上合作《芙蓉花已開》，與番茄短劇合作的《過野沉淪》。根據Dataeye資料，這四部作品累計熱力值40w/44.4w/143.9w/52.7w，並不突出。
電影公司做電視劇，電視劇公司做微短劇，這看起來似乎是一個略顯荒誕的笑話。但小娛無意指責這些公司尋找生路的行為——這反映出的是整個文娛行業面臨的結構性問題：行業對大型專案的承擔能力正在減弱。在生死存亡的困境裡，行業轉向尋求確定性，而這或將對行業現有的“高投入、高風險、高回報”的投資邏輯進行改寫。
AI作圖 by娛樂資本論
然而，放棄大專案轉向小專案，就一定意味著確定性嗎？小娛在《長劇已失速，短劇未上桌|劇集2024年報解讀》一文中提到：“電視劇行業的萎縮是從消費者端開始的行業層級的問題，蛋糕在縮小，分蛋糕的人卻在變多。”電影公司會在電視劇行業裡再創輝煌，還是和行業共沉淪，目前仍不得而知。
電視劇並不是電影公司做多元化的唯一嘗試，同樣在年報裡“只聞其聲不見其人”的還有北京文化的文旅業務和華誼兄弟的實景娛樂業務。值得注意的是，儒意的遊戲業務正在悄悄做大做強：2023年，線上遊戲服務收入為4.46億元；2024年，線上遊戲業務收入為19.92億元，激增346.6%，佔主營業務比重近55%。
2025年1月，中國儒意公告收購北京永航科技有限公司30%股權，後者是《QQ炫舞》的開發者。同時，年報中顯示，儒意還儲備了《晨昏線》等互動影遊；並握有兩款小說改編遊戲儲備，包括開放世界武俠MMO《大奉打更人》。遊戲，已經成為儒意在電影業務滑坡時真正的退路。
AI作圖 by娛樂資本論
不僅是儒意在做遊戲業務，萬達電影依託子公司互愛互動從事的遊戲發行業務在2024年營業收入增速54.71%，佔總營收比重從去年的2.58%上升至4.72%。光線傳媒也在業績說明會中透露做3A遊戲的決心：透過對《黑神話：悟空》成功案例的研究，光線正在組建自有遊戲隊伍，將動畫製作和遊戲人才相結合，並計劃用三年時間推出首款3A類遊戲。
對於光線而言，多元化業務的意義正在從防禦型的風險分散轉變為《哪吒》IP刺激下的主動擴張。無論是遊戲、卡牌、周邊、還是主題樂園，只要趁著IP的新鮮勁，都能成為一魚多吃的高勝率專案。但如果考慮到前期開發的成本和週期，問題又回到了IP的原位：如何持續產出高質量IP。
院線：冒險擴張還是打安全牌？
實際上，去年，在上市公司中只有橫店影視和博納影業還在堅持擴張其直營影院數量，就連萬達電影都出現了直營影院和加盟影院的一齊縮減。
各院線公司國內影院數量
資料來源：公司財報
各影投票房情況
資料來源：燈塔專業版
另一個值得關注的現象是，絕大多數在戰略規劃中提到要擴張規模的院線公司都著重強調了一二線城市，和2023年年報中提到的“前瞻佈局三、四、五線”等口吻有所差異。小娛透過選取2020到2024年全國票房各個排名段影院樣本的平均票房情況（資料來源於燈塔專業版），得出了可能的解釋：在總票房增長階段，位於二、三線城市的影院票房增速更加可觀；但在行業下行時，位於一線城市的頭部影院更顯韌性。
事實上，只需要看看上海電影看似漫不經意實際穩紮穩打的業績，就能知道什麼叫做“全國最大票倉”的安全感。
2025年春節檔，小娛曾觀測到縣城觀影正創造出被低估的超強消費，和這一結論的前半段遙相呼應。但經歷了2024年一年的冷淡和《哪吒2》狂歡過後的“陣痛期”，院線公司要對消費環境重新考量。消費下沉存在不假，但是消費降級同樣影響電影消費。
然而，隨著整體市場遇冷，多數院線公司都想執行的全產業鏈戰略正在受阻。除了握有上影集團資源的上海電影，多數想要從下游產業鏈進入上游的公司並不是總能有機會參與頭部商業片，只能被動承擔腰部影片的不確定性。2024年，春節檔的《飛馳人生2》、《第二十條》給了眾多公司參與的機會；但在2025年至今一片獨大的格局下，下游公司的全產業鏈戰略前景愈發模糊。
各上市公司後續重點影片
資料來源：公司財報
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