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30年前我主要做國債研究，或者說主要研究通脹對保值貼補率走向和趨勢的影響，因為它決定了國債期貨的定價。但到了1995年的二季度，國債期貨突然被暫停交易，準確的說是關門了。於是我轉而研究股市，並準備離開大學，找一家最重視研究業務的券商去謀職。這篇文章我投給了深交所辦的《證券市場導報》，我認為這是當時資本市場上唯一一份具有學術性的刊物。記得當時的編輯金立揚給我回信說準備刊發。
我寫這篇文章的衝動是發現很多資本市場的參與者們太不遵循常識了，當時不少證券類報刊都大肆宣傳中國股市僅用了五年時間就走完了美國股市200多年才走完的道路，而且在不少方面我們已經超越了。但我認為股市的發展和走向成熟取決於經濟的發展水平，我國的經濟發展水平和市場化程度均較低，需要較長的時間去努力。並認為A股要成為世界銀行認定的成熟市場，至少需要20-25年時間。而事實上，A股直到2017年才被納入MSCI的資訊市場指數，如今30年過去了，我們離成熟市場的距離仍十分遙遠。而在30年前，我對A股何時晉升為成熟市場的判斷，被認為是最悲觀的預判。
30年過去了，我最大的感受是，我們的資本市場儘管發展速度驚人，成為全球規模第二的大市場，但最缺乏的依然還是常識。30年前國債期貨的瘋狂做多的景象仍歷歷在目，當時炒作國債期貨的實質是炒通脹，最終導致國債期貨暫停交易的品種是319（92五年期），如今呢？
中國股市、股價與經濟發展（1995年11月）
我國證券市場發展速度之快，令世人矚目，尤其表現在股票市場上，從深滬兩家證交所成立至今不到5年的時間裡，已有300多個交易品種在兩地掛牌，證券交易內中介服務機構遍佈全國各地、投資者數量呈幾何級數增加。若將上交所1994年股票交易額摺合成美元，並與摩根斯坦利國際資本公司所作的全球股票交易情況統計作比較，年成交額達674億美元的上交所居然可以名列世界各大證券交易所投票交易額排行榜的第15名。在硬體設施方面，兩地證交所也顯示出雄厚的實力，一流的交易撮合系統，最快捷的資訊側番方式及超大容量的電腦儲存系統足以同世界上任何一個證券交易所媲美。
然而，中國股市所產生的這些奇蹟並不能改變其作為新興股市的本質特徵，我們去找出一組反映我國股市神速發展的資料，同時也會發現另一組使人沮喪的資料。筆者認為，中國股市的成長受制於中國經濟的發展水平，並就股市、股價與經濟發展這三者的關係陳述自己的觀點。
中國股市開創五年——
等於美國股市兩百年嗎?
如果從我國1990年第一家證交所成立算起，我國股市的發展史只有短短的5年，有人將我國股市的電腦化程度、市價總值、交易額等指標與西方成熟股市作比較，認為我國股市規模已經達到甚至超過了世界一流股市的水平，5年的發展速度相當於人家股市200年走過的歷程。更有人據此提出我國股市發展的更高更快目標，如迅速向外資開放、大力開創諸如股指期貨之類的衍生產品等，期望在一、二年內使當地成為國際性的證券交易市場，進而確定上海國際會融中心的地位。
筆者認為，中國股市五年的輝煌業績固然不容抹殺，但也需作客觀的評價，例如，在現代電子技術和資訊處理技術高度發達的今天，將這些技術應用於商業遠比創造、發明這些技術本身簡單得多，所以我國股市擁有一流的硬體設施並不值得過分誇耀。如上市公司數量的驟增，也不能作為“5年等於200年”的論據。
因為其一，任何股市在其初創階段，都會出現一個高速擴容期；其二，我國人口眾多，企業總體規模很大，所以股市也應與之相匹配。這種意義上講，我國目前的市價總值與上市品種總數相對於我國經濟總規模而言還相當微小，與經過幾百年發展的一流股市的差距懸殊。
再如不少證券界人士引以為豪的鉅額交易量，這實際是高速度的換手率造成的，據世界銀行1994年初的統計資料顯示，我國1993年股票換手率為164%，名列全球第三，而世界銀行在作該項統計時，顯然將不能上市流通的、佔市價總量70%左右的國家股、法人股均作為分母計算了。若剔除這些水分，則我國股市的換手率肯定雄登全球各大證券市場之榜首。換手率作為一個反映市場投機性強弱的最有說服力的一大指標，它明確地揭示了我國段市所處的發展階段，如果將股票的交易額已與世界一流股市並駕齊驅這一點來眩耀，顯然過於幼稚。
來源：國際金融公司《1995年全球金融市場展望》
衡量一國證券市場發達程度有一個重要指標，那就是證券化率，即各類證券的市價總值佔一國GNP總值的比例。一般成熟股市所在國的證券化率在80%以上，而大部分新興股市所在國的證券化率也有50%，我國的證券化率則不足10%(世界銀行1994年揭示的資料為6%)。所以，從這一角度看，我國股市不僅與成熟股市差距甚大，甚至與其它新興股市相比，也只是個剛出生的嬰兒。
如果有人對僅用一個指標不能確認我國股市所處的地位表示疑慮的話，那麼筆者還可以列出許多指標來支撐上述論點，以用平均每年股指日漲跌幅超過10%的次數不表示，我們可以和香港股市相比較，後者屬於交投活隊、波動較頻的市場。據統計，香港從70年代到90年代20年間恒生指數的日漲跌幅超過10%的只有7次，而上證指數一年內日漲跌幅超過10%恐怕就不10次吧，這充分顯現了新興市場不穩定性特徵。
又如，從證券市場的結構看，我國股市卻極不發達，作為一個健全的證券市場，股市和債市至少呈現二分天下局面，投資基金市場也應有相當規模，故我國股市以應有規模上看過小，而從證券市場合理結構上看又屬“超重”。此外，如國有股、法人股現象、股市立法滯後問題、A、B股市場分割問題等長期存在，也從另一個側面說明我國股市與成熟股市甚至其它新興股市相比，發展規模、規範化程度、法律環境等方面均有很大差距。
中國股市5年的發展程序的確非常可觀，但如若過度高估已經取得的成績，則有可能在盲目樂觀情緒上為了實現更高的、不切實際的目標而受到挫折，甚至最終導致市場癱瘓，國債期貨的“327事件”就是一例。
股市成長有賴於經濟增長及經濟轉軌程序
許多金融證券業人上對我國股市發展期望過高，其中一個原因可能與建立國際性金融中心的迫切性有關。因為只有一流的股市、一流的證券市場才能與國際金融中心的地位相匹配。於是，就出現了上市公司數量一年內翻兩番的現象，就出現了片面追求交易額而忽略交易風險的惡性事件。這類事件的頻頻發生，既反映出市場監管方面存在漏洞，又說明部分人士對國際金融中心的概念和涵義缺乏客觀的認識。
筆者認為，股市不可能超越一國經濟條件而發展，它也不可能成為不發達金融市場中的一枝獨秀;只有當一國經濟水平接近發達國家水平，而且包括貨幣市場、債券市場、外匯市場、黃金市場等在內的金融大市場走向成熟之時，才會給股市走向成熟創造條件。
縱觀世界一流股市所在國的經濟實力，其人均GNP水平無一不在10000美元之上，而人均GNP水平是較能客觀反映一國綜合國力的代表性指標，我國人均GNP僅為450美元左右，不足發達國家的5%，很難想象在一個經濟實力偏弱的國家中會出現一個世界一流的股市。
研究發現，一國證券市場的發展程度的確與人均GNP水平呈現正相關關係。例如，證券化率低於10%的國家大多屬於人均GNP水平低於1000美元的發展中國家，而人均GNP水平超過10000美元的發達國家，其證券化率一般都在80%以上。
當然，證券市場發展雖終依賴於經濟發展水平，但它也有自身的特點，如馬來西亞的人均GNP水平只有2000美元左右，而證券化率都在100%之上，這與馬來西亞在19世紀末殖民統治時期就出現證券市場有一定關係，目前由於馬來西亞仍有相當數量的外國公司上市股票及擁有大批外國股東，故在國民生產總值並不大的情況下，證券化率就顯得很高了。
我們還可以發現一些對外開放度高的國家及地區的證券市場較為發達，而其人均GNP水平並不算最高，如香港、新加坡、南非等，看來加快對外開放的速度也有利於證券市場發展。我國近年來在對外開放、吸引外資方面已取得了巨大進展，這時我國證券市場的發展無疑也起到了促進作用。
我們不得不承認，如果沒有對外開放這一思路，中國至今可能還沒有證券市場。然而，中國作為一個海岸線相對長度並不長的半內陸國，且周邊國家經濟多不發達，其對外開放的地理條件自然不如日本、新加坡等一些島國，而遼闊的國上而積和龐大的人口也決定了國際資金、技術、人力等資源的滲透速度遠不如其它小國家那麼快。
股市的成長除了依賴於一國經濟發展水平和速度外，對我國而言，還取決於我國經濟轉機的程序。這是因為我國還沒有完成由計劃經濟向市場經濟轉軌這一程序，這使得我國股市與其它實行市場經濟的發展中國家股市相比更多一道障礙，例如國家股、法人股問題在其它新興股市中大多不存在。要使股市成為規範化市場，就必須解決這類問頤，而這類問題的解決牽涉到產權制度改革等宏觀改革間題，並非交易所或證監會本身所能定奪。
透過對股票市場的國別研究，我們發現，原計劃經濟國家的股市發展水平都落後於經濟發展水平相近的市場經濟國家，如我國人均GNP高於印度，而證券化率則只有後者的l/4左右。又如波蘭和匈牙利的入均GNP分別不到2000至3000美元左右，但證券化率平均在1%左右。因此，經濟轉軌進行的快慢便會對原計劃經濟國家股市的發展產生明顯影響。
我國經濟轉軌是採取漸進式方式，不同於東歐某些國家的“休克療法”，故我國股市的成長可能也是緩慢而穩定的，一些歷史邊留問題的解決也將是逐步的，而象(證券法》之類的立法工作，更是依賴於現代企業制度的確立及金融體制改革的進度。
就目前而言，我國股市成長及規範化最迫切需要宏觀改革支援的主要有：1. 新穎產權制度的確立，使國家股流通轉讓、企業間兼併收購行為有法可依；2. 金融休制改革的順利進展，實現政策性銀行與商業性銀行、銀行與證券業的分離，使股市發展有良好的體制環境；3. 利率制度的改革，由固定利率向浮動利率轉化，並分階段地向市場利率靠攏，這將有助於股 市由投機性市場向投資性市場發展。
股價走勢為何與經濟增長走勢相悖
一般而言，當一國經濟增長較快的話，其股市也會繁榮，而且股價呈現上升趨勢，這也是許多新興股市的誘人之處。而我國股市的表現卻令大部分投資者失望，如上海股市自1992年11月創下1550點歷史高度後，便一蹶不振，長期均衡總停留在700點左右，與此同時，GNP的增長率由連續3年超過10%，估計95年仍將維持兩位數的增長率。對此，某些經濟學家也提出疑慮，認為股市難以體現大好的經濟形勢是由於入市資金不足，所以建議大力發展投資基金，給券商融資，甚至透過組建中外合資基金的方式引入外資。
筆者認為，我國股價在經濟高速增長時期不能擺脫長期徘徊局面的最根本原因是股價過高，高估的股價加大了投資風險，而且這種投資隨著股票和股市的概念逐漸普及，為越來越 多的投資者所認識，這使得股價在一定的時期內缺乏上升的動力。
來源：世界銀行，《證券市場導報，1995年》
眼下的股價究竟是過高了還是過低了，這向來是個有爭議的話題。筆者為了證明“股價過高”這一論點，不妨提出兩個概念：1. A、B股市場上同種股票價格相差懸殊，表現其中至少有一個市場的股價是不合理的；2. 對一個不允許賣空的投機性市場而言，股價總是偏高的。
若將上海股市中700餘點的A股與60多點的B股作比較，我們不難發現同一上市公司同種面值的A股與B股之間的價格競相差4多倍，這從邏上講至少有一個市場是非理性的，其股價是不合理的。
從換手率等一些指標資料中我們很容易發現A股市場屬於高度投機性市場，其股價自然也很難停留在一個較為合理的位置或者區間內。由於投機的手段是博取價差價收入，而這種價差的獲取只能是賤買高拋。故對一個封閉型市場而言，隨著時間的推延和交易次數的增加，買點和賣點都應不斷上移，現實的股市雖然不同於封閉型這樣的假設市場，但在上市公司數量保持不變，投機資金存量相對穩定的情況下，大致也可視同封附型布場。
從靜態角度確認股價是否偏高或偏低，有一個常用公式，即:稅後股利/股價小於（或大於）市場利率。
雖然我國銀行存貸款都屬於“計劃利率”，但從民間融資利率普遍在15%至30%的情況看，市場利率保守估計也應在15%左右，依照過去及現在的股價水平及股利分配情況，稅後股利/股票市價在A股市場上遠遠達不到15%的水平，在B股市場上也只有個別股票出現如此高的收益率，因此，我們不難斷言A股價格偏高。
當然，一些堅持目前A股價格沒有偏高觀點的人會主張從動態發展的角度看上市公司，即認為A股的未來預期收益將十分可觀。關於遠期收益問題，一向是很難估計的，不過從A股市場與B股市場的價格相差如此懸殊的情況看，如果A股相對高的價格是出於投資者對未來期望較高的話，那麼A、B股市場的投資者對同一上市公司的預期就顯得大相徑庭了。
從幾年來上市公司的經營業績看，似乎並不象3、4年之前人們預料的那麼好，許多企業在股本總額不斷膨脹的同時，經濟效益都沒有得到相應提高，這就提醒人們，對上市公司未來的業績不能盲目樂觀。
筆者對股價處於這種長期調整狀的理解是，正是由於A股價格在股市建立不久便被拉高至遠高於其內在價值的地步，才使得股價再度向上的“投機空間”略顯不足，唯有透過業績的日積月累來補償價格與價值之間的缺口。因此，在投機心態依然很濃的市場中，股價大幅度回落顯然是不現實的，但在股價絕對水平波動不大的同時，相對價格—-市盈率則出現逐年下降趨勢，這也可以看成股市正在成長和邁向理性的一大標誌。
總之，作為一個出生不久、還在咿呀學語的股市，它首先尋求生存，在襁褓中要求它擔當起宏觀經濟晴雨表的重任，顯然是不現實的，所以股價與經濟增長走勢不一致就毫不奇怪了。
現階段股價的決定及變化特點
“價格由價值決定”這一馬克思提出的價值觀，為我國理論界所廣泛接受，它也同樣適用於股市，尤其對股價長期趨勢的分析，更能體現這一理論的正確性。但就中、短期的價格分析而言，由供需關係分析較為實用，也就是說，從短期看，股價由供求關係決定。
無論是成熟股市還是新興股市，我們都可以供給曲線和需要曲線的變化來確定股價的變化軌跡，但不同的是，成熟股市的供求關係影響資本市場的供求關係，也就是股息收益水平對股價有決定性影響;而我國這類新興股市，其股價主要由股市本身的供求關係決定，即由股市的股票總量(老股和新股)和資金總量(存量和增、減量)之間決定。
成熟股市與新興市場為什麼會產生相異的價格決定機制呢?筆者認為原因是多方面的:首先，成熟股市必然有一個與之相對應的、發達的資本市場，而且資本市場的資本流動十分暢通，如債券市場、股票市場、基金市場之間資本可以自由流通，且流通費用極低，在利益機制的驅動下，資本總是流向收益率較高的市場，最終導致資本收益率在各個資本市場之間趨於平均，而平均收益率正是資本市場上資本供求關係的綜合反映。
新興股市往往沒有一個與之相對應的、健全的資本市場，沒有一個可供投資者參照的平均資本收益率水平，這就很難從股市外部獲得資本價格的行情，其供求關係只能透過股市內部的供求關係來體現。所以成熟的、發達的資本市場中各分市場之間是互相開放的、統一的，而新興資本市場中各分市場彼此之間是封閉的、割裂的。
其次，由於成熟股市具有相當大的規模，如市價，總值、證券化比率、股市存量資金都很大，新股上市、資金的進出等這些變數在市價總值或市場存量資金中所佔的比重很小，不會對股市構成很大沖擊。而新興市場由於總體規模還不夠大，市場本身又處於不斷擴容過程中。
因此，在存量不大的情況下，增量在存量中所佔比重越大，對存量的影響也就越大;這就是為什麼當新股上市計劃公佈或實施之時，大資金進出之後會對股價產生大幅波動的原因了。所以，由於新興市場處於規模膨和結構變動之中，反映貨幣市場、資本市場供求關係的利率、資本收益率的槓桿效應就難以在新興股市中得到充分體現。
第三，成熟股市的投資者基於對市場規範性和投資機會成本的深刻認識，對投資收益的期望值較為理性:一般都參照整個資本市場的收益率水平。不成熟股市往往處於一個市場利率不確立、資本收益率難以預料的金融大背景中，投資者除了股市之外缺乏別的投資途徑，故投資者既沒有形成一種投資共識，又不考慮投資成本，卻懷有積聚財富的強烈衝動—-使得經濟起飛過程中收入分配不均現象往往加劇。
因此，新興股市投資者的資本獲利期望值均很高，他們肯定不會滿足於股利收入，入市的目的主要是追求資本利得，這樣他們就忽視了股票的本源—可以產生股息的投資品，而將其當成古玩之類的、價值主要由稀缺性和人們嗜好程度決定的東西。在這種帶有普遍性的投資觀念下，股價就在很大程度上取決於佔玩(股票)的供給和人們嗜好(資金)之間的關係了。
我國股市的股價主要由市場內部的供需決定，這一有別於成熟股市的特性使得股價的波動主要受供求關係變化的影響。例如，1993年末證監會公佈1994年55億的新股發行額度，導致股價不斷下跌，平均跌幅超過50%，這就是供給過大造成的(雖然實際供給並未產生，但市場已超前反應了)，又如1994年8月證監會宣佈暫停新股發行、增加市場資金的三大“利好”訊息，這一縮減供給、擴大需求的措施便導致上證指數上漲200%以上。同祥，1995年國債期貨市場的暫時關閉及不久之後證監會再度公佈新股發行計劃，又一次給股市造成上下300餘點的震盪。
我國股市由於潛在的不穩定因素較多，導致內部供求關係經常變化，其外在表現為股價頻繁的起伏震盪，這一特性將維持較長時間，理由是我國股市尚處在在非常幼稚的階段，而且股市的外部環境—-金融體制、金融市場、宏觀經濟體制、大市場等都不成熟。即使股市超前的發展（事實上難以做到)，也無法改變股價的決定機制。
就股價的短期走勢而言，它取決於供需關係的變化，一旦目前的供需平衡被打破，如新股發行、投資基金入市、被認為“利好”的《證券法》出臺等，都將引起股價的相應變化，產生一段向上或向下行情。就長期趨勢而言，由於股價的長期偏高，使得新股發行（供給方)有利可圖，而需求方〔一級市場和二級市場的購買者)則承擔一定風險，這就會使供給的增長快於需求的增長，從而導致股價逐步回落(主要市盈率水平的回落，而絕對價格會因為上市公司積累的自然增長，不利於回落)。股價變化的這一長期趨勢，既可以看成“價格由價值決定”所謂的“迴歸說”，又可以看成由賣方市場的買方市場轉化的一種市場趨勢。一旦這一趨勢形成，那股價的決定機制也會發生相應的轉化。
筆者認為，我國股市要真正起到國民經濟晴雨表的功能還需要經歷一個漫長的成長階段，這一階段或許相當於人均GNP從450美元增加到5000美元這麼長時間，或許更長。也就是說，假定人民幣兌美元匯率升值至1：7、GNP10%的年均增長率，中國股市要成為國際公認的成熟市場，至少需要20-25年時間，股價走勢在很長一段時間內不能與經濟增長走勢相關聯並不表明股市與經濟發展相脫節，也不意味著股市的反常，這一現象恰恰反映了股市成長與經濟發展初級階段的特點。
延伸閱讀：
“無極宏觀視角”