此前我國已形成由超額準備金利率和SLF利率構成的利率走廊。7月8日，人民銀行宣佈設立臨時隔夜回購工具。至此，獨具特色的“雙層利率走廊”機制初現雛形。
什麼是利率走廊？利率走廊的根基在於央行的流動性承諾。理論上，央行承諾在走廊上限充分滿足流動性需求，在走廊下限充分吸收超額流動性，引導短端利率在走廊上下限範圍之內波動。
為什麼新利率走廊是不對稱的？臨時隔夜正回購利率較7天逆回購利率低20bp，但臨時隔夜逆回購利率較7天逆回購高50bp，形成了非對稱的利率走廊。我國流動性分層的模式下，市場利率容易高於政策利率。2024年以來，R001與DR001在大多數交易日都處於非對稱利率走廊所劃定的區間之內，表明非對稱安排對資金面來說是中性的。
新利率走廊有何作用？一是配合國債買賣操作，避免國債賣出引發流動性超預期收緊。二是精準調節流動性，有助於減輕降準、財政收支、季節性等對資金面的擾動，避免尾盤利率大幅波動。
兩條利率走廊有何不同？舊走廊由金融機構發起，利率約束更“硬”，寬度更寬，操作物件更廣；新走廊由央行發起，利率約束更“軟”，寬度更窄，僅面向一級交易商。此外，正回購工具對央行押品有一定要求。
為什麼需要兩條利率走廊？一是在貨幣政策轉型的過程中，可能需要適應數量型的“寬走廊”與適應價格型的“窄走廊”並存。二是雙利率走廊的模式賦予了貨幣政策更加充足的操作空間。新走廊模式下，央行有一定的靈活性，有條件透過一定的短端波動率來引導債市槓桿率維持在合意區間。
未來利率走廊將如何演變？中長期來看，一是逐步強化新利率走廊的上下限約束，使“軟約束”逐步向“硬約束”過渡。這既需要強化上下限的流動性承諾，也需要探索拓展操作物件。二是理順利率關係，逐步淡化MLF利率的政策利率色彩。
2024年6月19日中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發表主題演講[1]，提及“目前，我國的利率走廊已初步成形……可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”。此前我國已經形成了由超額準備金利率和SLF利率構成的利率走廊。7月8日，人民銀行釋出公告，將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，採用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。至此，獨具特色的“雙層利率走廊”機制已現雛形。什麼是利率走廊？為什麼新利率走廊是不對稱的？新利率走廊有何作用？兩條利率走廊有何不同？為什麼需要兩條利率走廊？未來利率走廊將如何演變？本文將依次探討上述六個問題。
一、什麼是利率走廊？
利率走廊是指中央銀行透過設定和變動向金融機構融入或融出的利率，從而調節短期市場利率波動區間的一種貨幣政策機制。利率走廊往往涉及到三個利率：走廊上限利率、走廊下限利率和政策利率。走廊上限是中央銀行對金融機構融出的利率；下限為中央銀行對金融機構融入的利率；中間為中央銀行調控的目標，即政策利率。上下限走廊的利差則為走廊寬度。
我們透過圖表2展示了利率走廊的工作原理。準備金需求曲線為圖中紅色曲線：理論上，如果利率處於利率走廊上限，需求曲線將是水平的，因為央行在這個利率水平上會為市場提供充足的流動性，所以沒有機構會願意以高於走廊上限的利率在同業市場融入資金；如果利率處於利率走廊下限，需求曲線同樣將是水平的，因為央行承諾支付走廊下限的存款利率，所以沒有機構會願意以低於走廊下限的利率在同業市場融出資金；當利率位於上下限之間時，需求曲線是向下傾斜的正常形態。流動性供給曲線為圖中藍色曲線：供給由央行外生給定，因此流動性供給曲線是垂直的。
均衡的短期利率R*由供給和需求曲線的交點決定，注意此處R*並非政策利率，其與政策利率不一定嚴格對應。央行可以透過公開市場操作移動供給曲線L*的位置，如透過投放流動性將藍色實線的L*向右移動到藍色虛線L’處，則均衡利率R*則下降至利率走廊下限R’。此時的情景為央行投放的流動性較多，商業銀行透過走廊下限對應的存款利率工具將多餘的流動性存入央行，此時市場短期利率等於利率走廊下限的R’。
二、為什麼新利率走廊不對稱？
新推出的臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。這意味著走廊下限與政策利率更近，走廊上限距政策利率更遠，形成了一條非對稱的利率走廊。
國際上的利率走廊有三種模式：標準模式、下限模式與分層模式。標準模式的重要特徵是政策利率位於走廊上限與走廊下限之間。據政策利率與上下限間的關係可以細分為對稱型標準模式與非對稱型標準模式。對稱型標準模式中的政策利率位於走廊上下限的中心處，而非對稱型標準模式的政策利率位於走廊間的非中心位置。下限模式的特徵是流動性較為充足，政策利率持續處於走廊下限。分層模式是中央銀行設計多個走廊下限利率工具，以吸收不同機構的超額流動性。以當前的美國為例，傳統的利率走廊下限對應超額存款準備金利率（IOER），而新設存款利率工具為隔夜逆回購（ON RRP）。IOER只適用於在美聯儲持有結餘的存款機構且利率較高（截至2024年7月3日為5.4%），ON RRP的交易對手包括了不符合IOER資格但在貨幣市場同樣重要的非銀機構（除存款類機構外，亦包括貨幣市場共同基金和政府支援機構），利率略低（截至2024年7月3日為5.3%）。可見，我國的新利率走廊屬於非對稱型標準模式。
非對稱模式充分適應了我國流動性分層的特點，對當前的貨幣市場而言是中性的，既不具有緊縮效應，亦不具有放鬆效應。通常情況下，我國的流動性具有分層傳導的特點，首先由中央銀行向一級交易商（以大中型銀行為主）提供流動性，再由一級交易商向中小型銀行、非銀機構傳遞流動性。在這一過程中，資金成本可能上升，即非銀從一級交易商獲取的資金成本可能高於一級交易商從央行獲取的資金成本，因此，市場利率容易高於政策利率。當然，在一些情況下可能出現市場利率低於政策利率、流動性分層消失的情況。例如，財政投放較大時，市場利率可能低於政策利率；存款從銀行體系向非銀體系搬家後，非銀體系流動性較為充裕，市場利率亦可能低於政策利率。
總體來看，非對稱的模式更符合我國流動性分層的現實情況。2024年以來，R001與DR001在大多數交易日都處於非對稱利率走廊所劃定的區間之內。
三、新利率走廊有何作用？
以SLF利率與超額準備金利率之差計算，我國利率走廊的寬度為245bp，顯著高於歐央行的75bp與美聯儲的20bp（以ON RRP利率計算）。較寬的利率走廊既給貨幣政策操作帶來了更大的靈活性，但寬走廊模式下利率波動性較大，可能影響貨幣政策訊號的準確傳導。例如，降準一次性釋放的流動性規模較高，可能導致降準後流動性出現階段性的寬鬆，市場利率可能明顯低於央行的合意水平；大規模的財政投放也可能導致市場利率階段性偏低。在2022年大規模留抵退稅後，DR007持續低於7天逆回購利率，在2022年8月，上述利差一度擴大至80bp左右。
臨時隔夜回購工具的設立事實上提供了一個更窄的利率走廊。以臨時隔夜逆回購和正回購利率為上下限，則走廊寬度明顯縮窄至70bp，已和當前歐央行利率走廊寬度相近。在更窄的利率走廊機制下，央行可以更精準地對流動性進行調節。
一是配合國債買賣操作，避免國債賣出引發流動性超預期收緊的風險。在2022年的理財贖回潮中，國債利率的上升曾一度引發流動性緊張。彼時債券利率上升引發理財產品淨值下滑，客戶集中贖回理財產品，贖回壓力又迫使理財機構進一步拋售資產，導致產品淨值繼續下降，誘發新的贖回。2024年7月1日，人民銀行公告，近期將向一級交易商借入債券。在未來央行進行可能的借入債券和賣出債券操作時，為了應對銀行間流動性可能出現的波動，央行可以透過臨時逆回購工具及時補充流動性，避免機構被動賣出債券所引發的反饋鏈條，維持貨幣市場和債券市場的平穩執行。因此，臨時隔夜回購工具的推出正當其時。
二是精準調節流動性，降低利率波動。我國法定存款準備金率較高、財政收支波動較大，降準、財政收支、季節性等因素均可能暫時擾動資金面，使短端利率出現不必要的波動。在臨時隔夜回購工具設立之後， 央行可以在降準或財政支出較大之時運用正回購回籠超額流動性，也可以在稅期投放額外流動性，進而平滑資金面，穩定金融市場的預期。同時，本次創設的臨時隔夜回購工具，增加了央行日內操作的頻率，且操作時點在銀行間市場收盤之前，能夠幫助金融機構更好地應對日內超預期的流動性餘缺，避免尾盤利率大幅波動。
四、兩條利率走廊有何不同？
我們將“超額準備金利率-SLF”構成的利率走廊成為舊利率走廊，將臨時隔夜回購構成的利率走廊稱為新利率走廊。二者有如下不同：
一是舊利率走廊是“硬約束”，新利率走廊是“軟約束”。無論是超額準備金，還是SLF，均為金融機構主動發起，這意味著，金融機構手中的超額流動效能夠被充分吸收、流動性缺口也能夠被充分滿足。因此，SLF利率和超額準備金利率的上下限約束較強。然而，在臨時隔夜回購操作中，央行是否會在利率上下限位置足額滿足商業銀行的流動性調劑需求尚不確定，因此，新利率走廊有被突破的可能。此外，非銀機構也是貨幣市場的重要參與方，臨時隔夜回購工具向非銀機構的傳導效率具有一定的不確定性，也可能影響新利率走廊的作用。
二是舊利率走廊覆蓋面廣，新利率走廊覆蓋面窄。臨時隔夜回購工具的操作物件為公開市場業務一級交易商，以大中型銀行為主，而SLF的操作物件包括更多的中小金融機構，如城商行、農村商業銀行、農村合作銀行和農村信用社等。
三是舊利率走廊更寬，新利率走廊更窄。舊利率走廊的寬度為245bp，而新利率走廊的寬度僅為70bp。新利率走廊被舊利率走廊包含在內。
四是舊利率走廊對央行持有的可質押品無要求，新利率走廊要求央行持有一定的可質押品。舊利率走廊的下限是超額存款準備金利率，無需央行提供抵押品，而新利率走廊的下限為臨時隔夜正回購利率，需要央行持有一定的可質押品。截至2024年5月，央行對政府債權超過1.5萬億，可質押品較為充足。
五、為什麼需要兩條利率走廊？
從國際經驗看，歐央行利率走廊的下限由存款便利（Deposit Facility，簡稱DF）決定，DF機制允許市場機構將資金存於各成員國央行，正常情況下DF隔夜存款利率低於市場利率。為什麼我國選擇設定雙重利率走廊，而不直接透過存款便利等工具縮窄現有的利率走廊？
一是雙利率走廊的模式能夠適應我國貨幣政策從數量型向價格型轉型的現實。當前貨幣政策仍處於從數量型向價格型過渡的過程中，保持貨幣信貸與名義GDP增長相匹配依然是貨幣政策的重要目標。而價格目標和數量目標之間既有一致性，又有權衡取捨：貨幣數量目標要求越嚴，通常對應利率走廊越寬；利率走廊越窄，央行對利率的穩定承諾就越具有可信性，但流動性數量可能會出現一定波動。因此，當前可能需要適應數量型的“寬走廊”與適應價格型的“窄走廊”並存。
二是雙利率走廊的模式賦予了貨幣政策更加充足的操作空間。根據我們在2023年6月釋出的報告《如何看待隔夜回購屢創新高》，當隔夜回購規模較高、金融機構加槓桿較多時，央行可能會對資金面進行干預，進而帶來短端利率的波動。在收益率曲線向上傾斜的背景下，如果期限利差足夠高，且短端利率波動較低，金融機構可能透過滾隔夜養券的模式來獲取收益，抬升債市槓桿率。上文指出，新利率走廊具有“軟約束”的特徵，使央行有一定的靈活性，有條件透過一定的短端波動率來引導債市槓桿率維持在合意區間。
六、未來利率走廊將如何演變？
根據上文可知，如果未來貨幣政策從數量型徹底轉向價格型，雙層利率走廊的模式需要進一步最佳化。
一是逐步強化新利率走廊的上下限約束，使“軟約束”逐步向“硬約束”過渡。強化利率走廊的約束需要通過幾個層面來完成。從流動性承諾來看，央行在走廊下限充分吸收流動性、在走廊上限充分投放流動性的承諾是利率走廊形成“硬約束”的基礎，因此，中長期來看，新利率走廊的上下限執行機制可能需要從央行發起轉變為金融機構發起。從操作物件來看，如果利率走廊要形成更廣泛意義上的約束，操作物件需要從一級交易商向更多符合條件的金融機構擴容，除了納入更多中小銀行之外，也需要考慮在銀行間市場日益重要的非銀機構。
二是理順利率關係，逐步淡化MLF利率的政策利率色彩。當前1年期MLF利率為2.5%，高於臨時隔夜逆回購操作利率。如果承諾在利率走廊上限足量投放流動性，在預期利率不會上升的情況下，金融機構對於利率更高的MLF的需求可能減少，相應地削弱MLF對市場利率的引導能力。因此，中長期來看，MLF利率的政策利率色彩可能逐漸淡化，透過降準、買入國債等方式投放中長期流動性，逐步減少MLF餘額，可以實現逐步淡化MLF利率的目的。
注：
[1]資料來源：《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》，人民銀行網站，[EB/OL],2024/06/19[2024/06/27], http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html
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