本期導讀：
自2015年12月財政部《政府投資基金暫行管理辦法》問世以來，以“政府投資基金”為主要物件的第一部國家級重要檔案，暫拋開具體內容而言，其透過國辦檔案釋出本身就具有著鮮明意義——政府投資基金作為一隻重要的市場力量，得到了國家的關注和認可，為其高質量發展規劃了具體的藍圖。
作者｜汪澍
來源｜VC小乒乓的窩
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寫在前面
2025年1月7日晚，國務院辦公廳釋出《關於促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（國辦[2025]1號，以下簡稱“《指導意見》”），圍繞政府投資基金的八個方面提出了共計二十五項發展舉措，引發了行業廣泛地關注。
這也是自2015年12月財政部《政府投資基金暫行管理辦法》問世以來，以“政府投資基金”為主要物件的第一部國家級重要檔案，暫拋開具體內容而言，其透過國辦檔案釋出本身就具有著鮮明意義——政府投資基金作為一隻重要的市場力量，得到了國家的關注和認可，為其高質量發展規劃了具體的藍圖。
而在此檔案釋出之前，已有一些政策上的端倪。早在2018年資管新規釋出時，就將“創業投資基金”和“政府投資基金”二者排除在資管新規約束範圍之外，允許其有相對更自由、更寬闊的市場空間。隨後釋出的若干重要檔案，例如政治局會議精神、三中全會《關於進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》等，也基本上採用了的了“創業投資基金”和“政府投資基金”另眼相看的模式。最近一次國務院常務會議中，更是特意點了“政府投資基金”的名，在12月16日召開的國務院常務會議上，會議研究促進政府投資基金高質量發展政策舉措，指出要構建科學高效的管理體系，突出政府引導和政策性定位，按照市場化、法治化、專業化原則規範運作政府投資基金，更好服務國家發展大局。要發展壯大長期資本、耐心資本，完善不同型別基金差異化管理機制，防止對社會資本產生擠出效應。要健全權責一致、激勵約束相容的責任機制，營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍。筆者相信，去年12月16日召開的這次國務院常務會議推動了《指導意見》的出臺，而其中僅間隔了不到一個月，彰顯出國家對這一行業的關注、重視以及推動其高質量發展的決心。
不過從另一面而言，之所以這麼快，內容這麼豐富，恐怕與政府投資基金經歷近十年發展而來面臨的諸多問題也有較大關係。自2015年財政預算改革為始，各地紛紛開始設立“政府投資基金”（市場更多稱呼為“政府引導基金”，但此並非正式檔案用語，故本文全部以“政府投資基金”稱呼，下同）。土地財政時代逐漸落幕，而“合肥模式”為股權財政時代拉開了序幕，各地政府紛紛效仿合肥經驗，以“政府投資基金”為主要戰場推動地方經濟發展和產業結構調整，從“土地招商”、“政策招商”開始向“投資招商”轉變，也徹底改變了政府投資基金的生態，逐漸從“引導基金”轉變成了“招商基金”，帶來了諸多問題。國家級、省級、市級乃至區縣政府都各自成立的相同或類似主題的政府投資基金，造成了個別領域和“賽道”成為人為熱點，引發行業內投資的“通貨膨脹”，高估值帶來的行業賺錢效應快速消失，引發了對社會資本形成擠出效應的擔憂。在這當中，政府投資基金的市場化運作也面臨著多重挑戰，有的基金市場化運作不足，募投管退能力弱，無法發揮其應有效果；有的基金則過於市場化，缺乏對財政資金的有效敬畏，造成了財政資金的浪費和流失等現象。
這些問題，在社會資本逃離股權投資行業，國有資本獨木苦支的當下，如何妥善引導和化解，變得更加重要。國家選擇在這個時候出臺《指導意見》，也足見國家對行業的充分了解和關注。
核心內容
《指導意見》共八章二十五條，圍繞總體要求、找準定位、完善分類分級管理、加強統籌整合、提升專業化市場化運作水平、最佳化退出機制、強化內控建設和加強組織保障等八個方面展開，其中筆者認為比較關鍵的內容包括:
一、對“政府投資基金”的定位在“聚焦、吸引、支援、培育”八字。並將其分類為產業投資類基金和創業投資類基金。
二、合理確定政府投資基金存續期，發揮基金作為長期資本、耐心資本的跨週期和逆週期調節作用。存量和增量政府投資基金的存續期限有望延長。
三、嚴格控制區縣政府設立政府投資基金，財力、資源足以設立的，審批權提級到市級政府審批。其他黨政機關、事業單位不得新設政府投資基金。
四、政府採取注資國有企業方式設立基金，明確相關資金專項用於對基金出資的，原則上按照政府出資有關要求管理。
五、政府財政支出節奏和基金設計及投資節奏要平衡，避免資金緊張或閒置。
六、省級人民政府是地方開展政府投資基金工作的核心，發揮統籌規劃、統籌管理、加強指導的職責，約束下級政府行為，防範重複投資和無序競爭。
七、防範設立同質基金，推動存量基金整合最佳化。
八、創業投資類基金，鼓勵採取母子基金模式，不鼓勵直接投資。採用母子基金模式的，子基金原則上應該直接投資專案，避免多層巢狀。
九、嚴控縣級政府新設基金管理人。
十、新設政府投資基金的管理費要經過科學論證，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定計提標準。
十一、建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，最佳化全鏈條、全生命週期考核評價體系，不簡單以單個專案或單一年度盈虧作為考核依據。營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程。
十二、不以招商引資為目的設立政府投資基金，鼓勵取消政府投資基金及管理人註冊地限制，依法依規強化信用約束。最佳化政府出資比例調整機制，鼓勵降低或取消返投比例。突出正向激勵政策導向，提振市場投資信心。
十三、政府投資基金應科學合理確定退出期，並在章程或合夥協議中明確退出條件。政府出資退出時，應按照章程或合夥協議約定的條件退出；沒有約定的，應依法依規進行評估，採取市場化方式確定轉讓價格。
十四、拓寬基金退出渠道。推動區域性股權市場規則對接、標準統一。鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、併購基金等。完善多層次資本市場體系，提高新三板和區域性股權市場服務股權投資的能力，拓寬政府投資基金退出渠道。
十五、明確政府投資基金應該在收益分配和損失分擔方面公平維護各方利益，尤其是保護社會資本的合法權益，公平對待不同資本。
十六、健全風險防控體系、嚴肅財經紀律，加強政府投資基金從業人員法律法規及職業道德教育、培訓和管理。
十七、加強部門協同。財政部門履行政府出資人職責，負責政府投資基金的預算管理、績效管理、國有資產管理和資訊統計工作。發展改革部門負責政府投資基金信用建設和信用資訊登記，會同行業主管部門加強對政府投資基金投向的指導評價。證券監督管理機構按職責組織開展政府投資基金登記備案和相關監管工作。出臺1+N制度體系。
逐條解讀
開篇
政府投資基金是各級政府透過預算安排，單獨出資或與社會資本共同出資設立，採用股權投資等市場化方式，引導各類社會資本支援相關產業和領域發展及創新創業的投資基金，在服務國家戰略、推動產業升級、促進創新創業等方面發揮了積極作用。為構建更加科學高效的政府投資基金管理體系，促進政府投資基金高質量發展，經國務院同意，現提出如下意見。
解讀：《指導意見》的開篇為“政府投資基金”進行了定義和定位。在定義方面，和現行的《政府投資基金暫行管理辦法》及《政府出資產業投資基金管理辦法》（以下將上述兩個檔案統稱為“《管理辦法》”，如無特指，下文《管理辦法》均指代上述兩個檔案）類似，主要指各級政府透過預算安排出資設立的投資基金。但在具體分類上凸出了“支援相關產業和領域發展”和“創新創業”兩個方向，也體現在後文中對政府投資基金首次作出了型別上的劃分。
同時，認可了政府投資基金在服務國家戰略、推動產業升級、促進創新創業等方面發揮了積極作用。
筆者認為，在政府投資基金的定位中，並未提及政府投資基金的“盈利性”，而強調其“引導性”是比較準確的。但這一問題其實也不能完全不提，例如政府財政出資和社會資本共同設立投資基金時，基金如何平衡“盈利性”和“引導性”的矛盾，就是一個非常現實的問題。
一、總體要求
堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹黨的二十大和二十屆二中、三中全會精神，完整準確全面貫徹新發展理念，堅持和加強黨的全面領導，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，推動有效市場和有為政府更好結合。突出政府引導和政策性定位，按照市場化、法治化、專業化原則規範運作政府投資基金，發展耐心資本，注重發揮實效。完善分級分類管理機制，合理統籌基金佈局，防止同質化競爭和對社會資本產生擠出效應。健全權責一致、激勵約束相容的責任機制，充分調動基金管理人積極性。遵循行業發展規律，加強政策制度協同，嚴肅財經紀律，切實防範風險，促進形成規模適度、佈局合理、運作規範、科學高效、風險可控的政府投資基金高質量發展格局。
解讀：總體要求這一節基本上是對《指導意見》全文的高度凝練。其中筆者認為比較有意思的是“推動有效市場和有為政府更好結合”這句話，尤其是“有為政府”一詞彰顯出國務院對各級人民政府的高度期待。此外，“防止同質化競爭和對社會資本產生擠出效應”的表述讓筆者還是感動了一下，政府投資基金近幾年筆者認為最突出的問題還是得到了國務院的高度關注。但後續能否妥善處理，筆者認為是一個非常非常艱難的過程。
二、找準定位，更好服務國家發展大局
（一）明確基金定位。政府投資基金要聚焦重大戰略、重點領域和市場不能充分發揮作用的薄弱環節，吸引帶動更多社會資本，支援現代化產業體系建設，加快培育發展新質生產力。按照投資方向，政府投資基金主要分為產業投資類基金和創業投資類基金。
解讀：對“政府投資基金”的定位，筆者認為是最重要的。《指導意見》對政府投資基金的定位筆者將其總結為“聚焦、吸引、支援、培育”八字。
聚焦，指政府投資基金不能什麼都做，應該要聚焦在重大戰略、重點領域以及市場失靈的薄弱環節。不能什麼行業熱就做什麼，什麼行業賺錢就做什麼，與民爭利。
吸引，指政府投資基金不是孤軍奮戰，在重大戰略、重點領域和市場失靈環節，要發揮市場在資源配置中的決定性作用，就得體現出吸引和帶動更多社會資本投入的特點。如果成立政府投資基金後，社會資本反而逃離這個基金、逃離這個行業，那麼就說明這個引導是失敗的。
支援，指政府投資基金的目標之一是支援現代化產業體系建設，以“產業發展”為主題。培育，指政府投資基金的目標之二是加快培育發展新質生產力，鼓勵創新創業。由此，推匯出政府投資基金按照投資方向區分為“產業投資類基金”和“創業投資類基金”。
（二）最佳化產業投資類基金功能。產業投資類基金要在產業發展方面發揮引領帶動作用，圍繞完善現代化產業體系，支援改造提升傳統產業、培育壯大新興產業、佈局建設未來產業，重點投資產業鏈關鍵環節和延鏈補鏈強鏈專案，推動提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，打造具有國際競爭力的產業叢集。
解讀：本條明確了產業投資類政府投資基金的定位和戰略。每一小句幾乎都可以展開一篇博士論文，相關的內容在中共中央《關於進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》中有更豐富、更全面的表達。筆者認為其後設立的政府投資基金在具體支援產業方向上會更細分、更有針對性的區分，以便國務院及各級政府審批設立基金時更容易進行統籌協調。
（三）鼓勵發展創業投資類基金。創業投資類基金要圍繞發展新質生產力，支援科技創新，著力投早、投小、投長期、投硬科技，推動加快實現高水平科技自立自強，提升自主創新能力和關鍵核心技術攻關能力，解決重點關鍵領域“卡脖子”難題。
解讀：本條明確了創業投資類政府投資基金的定位和戰略。相關的內容在另一份“兄弟政策”——國務院辦公廳《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》中有更豐富和全面的表達。
（四）發展壯大長期資本、耐心資本。合理確定政府投資基金存續期，發揮基金作為長期資本、耐心資本的跨週期和逆週期調節作用，積極引導全國社會保障基金、保險資金等長期資本出資。在需要長期佈局的領域，可採取接續投資方式，確保投資延續性。
解讀：在2024年4月“耐心資本”一詞提出後，筆者曾在朋友圈開玩笑說中國形成“耐心資本”有獨特的優勢，因為大量的政府投資基金可以透過政策來“增加耐心”……2015年的《政府投資基金管理暫行辦法》給“政府投資基金”的耐心值只有10年，從近幾年的實踐情況來看，大量的基金歷經10年連DPI到1都可能難以實現，2016年以後成立的基金更是難看中的難看，10年期限可能真的不夠用了。現在很多新成立的政府投資基金的期限已經逐漸延長到12年~15年，未來可能還會出現更長期限的政府投資基金。相信之後修訂的《政府投資基金管理暫行辦法》會解放10年的限制，允許根據實際情況自由探索基金週期。
而接續投資方式是一個新詞彙，暫不明確具體用意。
三、完善分級分類管理機制
（五）明確對基金設立的分級管理要求。政府出資設立基金要充分評估論證並按規定履行審批程式。中央財政出資設立國家級基金應報國務院批准。設立省級（含計劃單列市、新疆生產建設兵團，下同）或地市級基金應報同級政府批准。縣級政府應嚴格控制新設基金，財力較好、具備資源稟賦的縣區如確需發起設立基金，應提級報上級政府審批。除上述情形外，黨政機關、事業單位不得以財政撥款或自有收入新設基金，已經設立的要按照政府投資基金管理要求統一規範管理。
解讀：本條是《指導意見》中現實短期影響較大的一條。首先，按照《管理辦法》的要求，政府投資基金的設立肯定是有相應審批程式的。與本條規定的內容也無太大變化。但其中變化較大的是：
1.對區縣級政府而言，設立政府投資基金從原有的並無特別限制，改為了“嚴格控制新設基金”。僅允許“財力較好、具備資源稟賦的區縣”設立，但要報上級政府進行審批。這也能夠理解，畢竟很多財政實力本就拮据的區縣也在大搞特搞政府投資基金。但帶來的問題也是，原本就“財力較弱、無資源稟賦”的地區，受限於統一大市場要求連特色稅收優惠也搞不了，以後該如何開展地方招商引資工作？
2.黨政機關、事業單位不得以財政撥款或自有收入新設基金，已經設立的要按照政府投資基金管理要求統一規範管理。應該是針對的一些遊離在財政預算範圍之外的黨政機關、事業單位也紛紛設基金的現象，對於增量嚴格限制，對於存量則要求按照政府投資基金進行統一規範管理。
（六）完善不同型別基金差異化管理機制。對創業投資類基金，可適當提高政府出資比例、放寬基金存續期要求、延長基金績效評價週期。對產業投資類基金，應根據產業型別、階段、分佈特點合理設定管理要求，突出支援重點。
解讀：本條提出的是針對兩類政府投資基金進行差異化管理。
針對創業投資類，結合創業投資基金的特點，在出資比例、存續期、績效評價週期等方面可作出突破。
針對產業投資類，原則上根據產業型別、階段、分佈特點來設定管理要求，但暫未提出具體要求。
（七）規範各類政府出資預算管理。政府出資主要包括透過預算直接出資、安排資金並委託國有企業出資等方式。政府採取注資國有企業方式設立基金，明確相關資金專項用於對基金出資的，原則上按照政府出資有關要求管理。政府出資設立基金，應由財政部門結合基金設立情況和財政承受能力，合理確定出資規模、比例和時間安排。政府對基金的出資應按規定納入財政預算管理，加強年度預算安排與基金出資的銜接。財政部門要結合基金投資進展和結餘資金情況合理安排出資，防止資金閒置。
解讀：本條涉及到兩個方面的內容。
一方面明確了何為“政府出資”。政府出資的形式包括預算直接出資，也包括安排資金並委託國有企業出資，這兩點是沒有太多爭議的。實務中比較有爭議的是政府財政注資國有企業，增加資本金，但明確相關資金專項用於對基金出資，這種形式是否屬於“政府出資設立基金”，各地的做法並不統一。本次予以了明確，這總形式，原則上按照政府出資有關要求進行管理，即應當認定為設立政府投資基金的行為。
另一方面明確了政府財政支出節奏和基金投資節奏的平衡。首先在設立階段要“量力而行”，考慮到財政承受能力合理確定基金規模、出資比例和出資時間。程式上要納入預算管理，體現年度預算安排和基金出資的銜接。此外，在基金投資階段，要結合基金投資進展和結餘資金的情況合理安排出資，防止資金閒置，這也意味著，新設成立的政府投資基金以及尚未出資完全的存量政府投資基金，基金對外投資的節奏將直接影響到財政出資的節奏。這一點相信會在未來的政府投資基金LPA關於出資節奏的約定中具體體現。
四、加強統籌，整合最佳化佈局
（八）國家級基金與地方基金形成合力。國家級基金要立足全域性，圍繞建設現代化產業體系、培育發展新質生產力等重點領域發揮示範引領作用，支援關鍵核心技術攻關、補齊產業發展短板。鼓勵國家級基金加強與地方基金聯動，在前沿科技領域和產業鏈關鍵環節，結合地方資源稟賦，透過聯合設立子基金或對地方基金出資等方式，形成資金合力。加強財政資源統籌，推動形成國家科技重大專案支援前端研發、政府投資基金支援成果轉化和產業化的聯動機制。
解讀：本條明確了國家級基金和地方基金的不同定位。對國家級基金的要求更高，要有全域性意識，要在重點領域設立，要發揮示範引領作用，要獲得支援關鍵技術攻關、補齊產業發展短板的成果，這些相信會是未來新設成立國家級基金的方案規劃重點，也是績效考核的重點。
而在國家級基金和地方基金的聯動方面，體現出兩個聯動。一是國家級基金和地方基金之間的聯動，要結合地方資源稟賦。二是財政資源統籌聯動，財政支援國家科技重大專案的前端研發，國家級基金和地方基金支援相應的成果轉化和產業化。
（九）省級政府加強本地區基金統籌管理。省級政府要結合國家發展規劃及國家專項規劃、區域規劃，統籌管理本地區政府投資基金，綜合考慮本地區財力、產業資源基礎、債務風險等情況，找準定位，加強對下級政府設立基金的指導。省級政府要因地制宜支援優勢特色產業發展，鼓勵創新創業，制定政府投資基金重點投資領域清單，明確對下級政府設立基金的審批或備案要求，防止重複投資和無序競爭。
解讀：本條明確了省級政府在政府投資基金工作中的角色和職責。
首先，省級政府是地方政府投資基金管理的核心，要發揮統籌規劃、統籌管理、加強指導的職責，達到因地制宜、防止重複投資和無序競爭的效果。
其次，省級政府有權指導下級政府設立基金，因區縣級設立基金的審批權也上升到了地市級，因此省級政府可以直接干預到省內所有政府投資基金的設立工作，有助於其統籌協調和管理。
再次，省級政府具體管理的方式是結合本地區財力、產業資源、債務情況等，制定本省政府投資基金的基金設立規劃和重點投資領域清單，以便指導和審批下級政府設立基金的具體行為。
（十）加強基金佈局規劃和投向指導。國家發展改革委要會同行業主管部門充分發揮佈局規劃和投向指導作用，結合相關產業在全國各地區產能利用情況，引導地方圍繞當地產業發展實際調整政府投資基金佈局，防止產能過剩和低水平重複建設。
解讀：本條明確了國家發展改革委在政府投資基金規劃中的角色和職責。
國家發改委可以會同行業主管部門（例如半導體行業的主管部門工信部、智慧農業的主管部門農業農村部等）來進行產業規劃，結合全國各地區的產能利用情況，具體影響到各省市，實際調整政府投資基金佈局，防止產能過剩和低水平重複建設。例如（以下為筆者舉例瞎說），生物醫藥某具體領域已經在長三角地區形成了相應完整成熟的產業體系，該體系從產能來看已經足夠，京津冀地區再繼續推動產能可能會造成過剩和資源浪費，此時國家發改委可以會同衛生部門後認為應當引導京津冀地區政府不要在這一領域設立政府投資基金佈局。
（十一）推動基金整合最佳化。同一政府原則上不在同一行業或領域重複設立政府投資基金，但基金可按市場化原則對同一專案集合發力、接續支援。設立同類基金較多、投資領域明顯交叉重合的，在保障經營主體合法權益、維護市場秩序的前提下，鼓勵推動基金整合重組，增強規模效應，更好服務政策目標。對因缺乏產業基礎、資源稟賦等導致政策效應不明顯或募資、投資進展緩慢的基金，推動其透過最佳化投向等方式積極提升效能。
解讀：本條涉及到兩個方面的整合最佳化。
一是對增量基金而言，同一政府原則上不在相同行業或領域重複設立政府投資基金。例如某省政府成立了醫療健康產業政府投資基金，就不宜再成立另一隻生物醫藥產業投資基金。因為被投專案可能同時兼具多行業特點，例如醫療資訊化企業可能兼具醫療和資訊化雙重特點，那麼醫療健康領域的政府投資基金和資訊科技領域的政府投資基金可以投資同一個專案。
二是對存量基金而言。一方面如果同類基金較多，投資領域明顯交叉重合的，為了防止無序競爭，鼓勵推動基金進行整合重組，增強規模效應。另一方面如何因缺乏地方產業基礎、資源稟賦等導致基金效果表現較差的，鼓勵修改基金的投向來提升效能。
五、提升專業化市場化運作水平
（十二）規範基金運作管理。健全政府投資基金治理結構，建立科學規範的運作管理和投資決策機制。政府部門可透過監督投向、跟蹤投資進度、委派觀察員等方式，促進基金合規運作。母基金要加強對子基金投向、運作、財務等情況的監督，強化盡職調查責任。最佳化投資專案選擇機制，防止偏離政策目標、與民爭利。政府投資基金應選擇在中國境內具有基金託管業務資質的金融機構進行託管，託管機構應依法履行託管職責，定期向出資人提交託管報告。政府投資基金應定期向出資人和行業主管部門報送運作管理情況、財務報告、重大事項等資訊。
解讀：本條大概有五個方面的內容：
一是健全政府投資基金的治理結構。具體而言，政府部門可以監督基金投向，跟蹤基金投資進度，向基金委派觀察員等方式，來保證政府部門對基金的監督，保證基金合規運作。
二是政府投資基金作為母基金投資子基金時，要加強對子基金投向、運作、財務等情況的監督，要強化對子基金的盡職調查責任。
三是政府投資基金在直接投資專案時（是否包括在監督子基金投資具體專案時有待商榷），需要最佳化選擇機制，防止偏離政策目標，與民爭利。
四是政府投資基金應當進行託管。託管人定期向包括政府在內的出資人提交託管報告。
五是政府投資基金應該定期向出資人和行業主管部門履行資訊報送義務。後續應該會考慮出臺相應的資訊報送辦法。
（十三）最佳化基金投資方式。新設政府投資基金可採取母子基金或直投專案方式進行投資，鼓勵創業投資類基金採取母子基金方式。子基金原則上以直投專案方式進行投資，控制基金層級，防止多層巢狀影響政策目標實現。
解讀：本條規定了政府投資基金的具體投資方式，包括母基金投資方式和直接投資兩種。具體而言有幾個特殊點：
一是對創業投資類基金，鼓勵採取母子基金方式，而言下之意是並不鼓勵直接投資。體現出在投早、投小、投高新、投硬科技等發展新質生產力的領域，不鼓勵政府投資基金直接參與對專案的投資，這一點筆者是高度認可的，會大大減少政府投資基金直接參與具體專案的“搶奪”，防止對社會資本形成擠出效應，且這一領域也確實不是政府的強項。
二是政府投資基金採用母基金投資模式時，所投資的子基金原則上應該進行直接投資。那麼就形成了“政府出資-政府基金（母基金）-子基金-被投專案”四級的情況，符合資管新規最多2層資管產品的要求。一方面可以認為這是防範多層巢狀限制在政府投資基金領域的體現（這與《資管新規兩類基金細則》豁免了省級政府投資基金的巢狀限制有截然不同），另一方面也體現出國家對政府設立“祖母基金”“曾祖母基金”的否定。當然，筆者認為這種風格其實是與《資管新規兩類基金細則》提出的巢狀豁免精神是有一定衝突的，未來在具體政策中如何落實這一點還有待觀察。
（十四）充分發揮基金管理人作用。理順政府投資基金與管理人的關係，實現政府引導、市場化運作和專業化管理的有機統一。基金管理人原則上採取市場化方式遴選確定，應具備與基金運作相適應的專業能力、投資能力和管理能力，具有股權投資或相關基金管理經驗，具有符合要求的投資管理業績。嚴控縣級政府新設基金管理人。新設政府投資基金的管理費要經過科學論證，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定計提標準。
解讀：本條共有三方面的內容：
一是規定了政府投資基金的基金管理人原則上採取市場化遴選的方式確定。這一點過往的政府投資基金都是如此要求的，但無法順利實現“優中選優”有諸多方面的原因。相應的問題仍然存在，如何解決是個系統工程，筆者就不予展開了，本條規定也沒有明顯地變化。
二是嚴控縣級政府新設基金管理人。雖然這個要求正式落地，但其實過去的2024年在基金業協會登記成立的區縣級私募基金管理人的數量為0就可以看出，其實這一要求早就已經實施了。因此筆者認為實際的影響並不算大。不過對於存量的區縣級基金管理人該如何處理，可能也還是個問題。
三是新設政府投資基金的管理費要經過科學論證，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定計提標準。這一點是筆者稍微有些不解的。當然，能理解的一面是，過去有很多的所謂“市場化政府投資基金”實際上淪為了部分基金管理人“賺管理費”的工具，投資業績伐善可陳，政策效果幾乎沒有，但管理費照收不誤，從財政視角來看確實痛心疾首。但不理解的一面是，筆者認為管理費的收取模式作為基金業務的核心商業邏輯，它的形成應該是要考慮“市場化”的。如果政府投資基金全部由政府獨立出資，那管理費該如何收取自然由政府說了算。但如果政府投資基金有政府和社會資本共同出資設立，那麼管理人為何要把能按照更寬鬆條件收取管理費的社會資本，硬是要和對管理費要求苛刻的政府出資人放在同一個基金呢？如果這個核心商業邏輯有問題，那政府投資基金又該如何實現“吸引社會資本”的特點呢？這就是筆者不甚理解的部分了。
（十五）健全基金績效管理。政府投資基金應合理設定績效目標，構建科學化、差異化、可量化的績效指標體系，重點關注政策目標綜合實現情況。財政部門會同有關部門對基金實施全過程績效管理。綜合採取調整管理費、超額收益分配等措施加強績效評價結果應用，體現激勵約束，切實發揮績效評價對基金運作管理的“指揮棒”作用。
解讀：本條規定了對政府投資基金實施績效管理的具體內容。財政部在2020年2月21日釋出的《關於加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》中已經有了比較具體的內容。不過本條特意指出了“調整管理費和調整超額收益分配”這兩個具體的舉措，當然最近幾年不少地區的政府投資基金在進行績效評價工作時已經進行了落實，筆者認為這條暫時並無實質性的內容。
（十六）建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，最佳化全鏈條、全生命週期考核評價體系，不簡單以單個專案或單一年度盈虧作為考核依據。營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程。
解讀：這條應該算是行業比較關心的吧，希望這一條能夠被真正理解和看見。
（十七）最佳化基金髮展環境。落實建設全國統一大市場部署要求，不以招商引資為目的設立政府投資基金，鼓勵取消政府投資基金及管理人註冊地限制，依法依規強化信用約束。最佳化政府出資比例調整機制，鼓勵降低或取消返投比例。突出正向激勵政策導向，提振市場投資信心。
解讀：本條是《指導意見》釋出後市場裡的朋友們討論的比較多的一條。從大多數投資機構朋友的視角來看，不以招商引資為目的設立政府投資基金，取消落地要求，降低返投比例等都是市場化GP們非常樂於見到的。
但如果在往上一層來看，把設立政府投資基金也當做一種“市場行為”的話不難發現，設立招商引資類的政府投資基金正是政府設立基金的“市場動力”，如果不允許其設立招引基金，那政府為何要設立基金呢？
所以這一條體現出來兩個特徵，一是採用的表述叫“鼓勵”而非“應當”，隱晦地表達出了地方基金“臣妾做不到啊”的委屈。二是如果這一條在後續會透過修訂《管理辦法》來實施落地的話，大機率是各地設立政府引導基金的熱情驟減，政府投資基金參股子基金的比例會下降，短期內市場的資金供給會有所減少。但長期來看，這一定、絕對、肯定是對行業是非常有幫助的。降低政府引導基金在市場容量中的佔比，降低引導基金在單隻基金中的權重，才有望真正發揮市場的決定性作用，這是筆者非常粗淺的認知。
六、最佳化退出機制，促進投資良性迴圈
（十八）規範基金退出管理。研究制定政府投資基金退出政策指引，完善不同型別基金的退出政策。基金管理人應建立基金退出管理制度，制定退出方案。政府投資基金應科學合理確定退出期，並在章程或合夥協議中明確退出條件。政府出資退出時，應按照章程或合夥協議約定的條件退出；沒有約定的，應依法依規進行評估，採取市場化方式確定轉讓價格。
解讀：本條共有三個方面的內容，部署了三項工作：
對政策制定部門而言，要求制定政府投資基金退出政策指引，完善不同型別基金的退出政策。這一點筆者認為交代的不是特別地明確，因為政府投資基金和政府投資基金的退出感覺是兩回事，到底退出政策是什麼，應該由誰來制定呢？
對基金管理人而言，要建立基金退出管理制度，制定退出方案。這是筆者認為有點撓頭的東西。制度和方案都好說，但能不能落地變成現實，可就不好說了。那做出來的這東西到底該如何評價呢？
對基金合同而言，政府投資基金應該在基金合同中明確退出期和退出條件。這一點已經在《管理辦法》中有所體現。不過最後一句話真正體現出來了價值：
1.明確了政府出資退出時，按照基金合同約定的條件退出。這一點在《管理辦法》中也有，但日常落實的不夠明確。具體而言，例如一個政府投資基金在基金合同中明確，政府出資部分未來可以透過固定利率協議轉讓的方式提前實現退出，那就可以到時透過簽署轉讓協議實現退出，而無需走複雜的國資審計評估+招拍掛流程。
2.如果基金合同中未明確的，此前頗有爭議，各地的執行可謂千奇百怪、一塌糊塗。筆者為此撰寫了多篇文章，也在不同場合回答了不同人的問題，圍繞的焦點都是“要不要審計、要不要評估、要不要進場”。本次《指導意見》給出了答案：基金合同未明確的，應依法依規進行評估，採取市場化方式確定轉讓價格。也就是較為市場化的做法，進行評估，然後採用市場化方式來確定轉讓價格。不過，具體何為“市場化方式”可能還有一些爭議，應該會需要等待相關部門修訂《管理辦法》時才能一窺真容。
（十九）拓寬基金退出渠道。推動區域性股權市場規則對接、標準統一。鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、併購基金等。完善多層次資本市場體系，提高新三板和區域性股權市場服務股權投資的能力，拓寬政府投資基金退出渠道。
解讀：其實完善多層次資本市場體系，充分發揮資本市場的功能，是妥善解決政府投資基金、創業投資基金在內的整個股權投資行業退出問題的關鍵。但這個宏大話題就非筆者三言兩語能說清楚的了，當然，筆者也並沒有能力能夠說清楚。
（二十）完善基金退出機制。政府投資基金應在收益分配、損失分擔等方面公平維護各方出資人利益，保護社會資本合法權益。探索簡化專案退出流程，最佳化政府投資基金份額轉讓業務流程和定價機制，推動完善政府投資基金評估體系，構建更加暢通的退出機制。
解讀：本條有幾個亮點值得關注：
一是明確政府投資基金應該在收益分配和損失分擔方面公平維護各方利益，尤其是保護社會資本的合法權益。實操中有不少政府投資基金內部為了保證政府財政出資的“超然地位”，分配的時候優先，虧損的時候劣後，對社會資本而言形成了不好的印象。此舉也充分體現出平等對待不同資本的特點。
二是簡化專案退出流程，最佳化S基金交易流程和評估體系。此舉會是解決存量政府投資基金退出難的一個有效措施。
七、強化內控建設，防範化解風險
（二十一）健全風險防控體系。政府投資基金要強化內控管理，依法保障出資人權益。基金管理人應建立健全關聯交易管理制度，健全廉政風險防控體系，不得以基金財產與關聯方進行不正當交易或利益輸送，不得從事法律法規或行業規章禁止的業務。加強政府投資基金風險防範，嚴禁地方政府透過違法違規舉債融資進行出資，不得新增地方政府隱性債務，不得強制要求國有企業、金融機構出資或墊資。
（二十二）嚴肅財經紀律。加強政府投資基金從業人員法律法規及職業道德教育、培訓和管理。規範財務績效管理，真實、準確反映基金財務狀況，嚴防財務造假。中國證監會、財政部要會同有關部門研究出臺加強政府投資基金高階管理人員管理相關辦法。基金從業人員翫忽職守、濫用職權、徇私舞弊或者利用職務便利索取或收受他人財物的，依規依紀依法給予處理處分；構成犯罪的，依法追究刑事責任。
解讀：本兩條主要針對政府投資基金過往暴露出的一些風險作出的統一部署安排，具體的約束要求可能會在未來出臺具體的政策。
比較有意思的是具體落實的部門是中國證監會及財政部，這一點筆者會放在第二十四條的解讀中做展開。
八、加強組織保障
（二十三）堅持和加強黨的領導。深入貫徹落實黨中央決策部署，把黨的領導貫穿規範政府投資基金管理全過程各方面，為政府投資基金高質量發展提供堅實政治保障，推動國家戰略落到實處。
解讀：2023年召開的中央金融工作會議明確了黨對金融工作的領導，政府投資基金也是重要的金融活動，堅持和加強黨的領導也是應有之意。相信在中央金融委員會和中央金融工作委員會的指導下，政府投資基金相關的政策能夠更系統、更精準、更完善。
（二十四）加強部門協同。財政部門履行政府出資人職責，負責政府投資基金的預算管理、績效管理、國有資產管理和資訊統計工作。發展改革部門負責政府投資基金信用建設和信用資訊登記，會同行業主管部門加強對政府投資基金投向的指導評價。證券監督管理機構按職責組織開展政府投資基金登記備案和相關監管工作。有關部門按職責分工制定出臺政府投資基金預算和國有資產管理、績效考核、資訊統計、信用建設、登記備案等配套細則，構建“1+N”制度體系。要加強資訊共享和溝通協調，形成工作合力，推動解決政府投資基金髮展中的問題。
解讀：筆者調侃，本條是筆者最關注，也認為是《指導意見》中最重要的內容，它明確了“政府投資基金”這一具體業務的監管職責分工。在過去，國家發改委、財政部和中國證監會在政府投資基金這一業務中均有交叉，《私募條例》對此也避之不談，如何妥善處理一直以來未能明確。
《指導意見》本次作出了重要部署，明確了各方在政府投資基金中的職責，具體為：
財政部門（財政部及各地政府財政部門）履行政府出資人職責，負責預算管理、績效管理、國有資產管理和資訊統計工作。這個內容相較於現在，筆者認為是有所加強的，尤其是在國有資產管理和資訊統計工作方面。未來將由財政部具體出臺政府投資基金預算、國有資產管理、績效考核方面的具體配套細則。
發展改革部門（國家發改委和各地發改委）負責政府投資基金的信用建設和信用資訊登記，會同行業主管部門加強對基金投向的指導評價。這一分工較現在而言，發改委在政府投資基金的監管職責更聚焦一些，具體業務聚焦在信用體系上，未來將有國家發改委在政府投資基金的資訊統計、信用建設方面出臺配套細則。宏觀方面則增加了對基金投向的指導評價，在前文第十條中已經有了具體的體現。
證監部門（中國證監會及各地證監局）按職責組織開展政府投資基金登記備案和相關監管工作。關於政府投資基金是否要在基金業協會登記備案，其實實務中有一些爭議。從國家發改委的《政府出資產業投資基金管理辦法》來看應該是要進行登記備案的，故2016年之後絕大部分政府投資基金都會去基金業協會登記備案（包括基金管理人登記和政府投資基金產品備案）。
但部分全部由政府出資設立的政府投資基金是否需要在基金業協會登記備案，實務中爭議比較大，甚至可能基金業協會自己都認為這種“不存在外部募集行為”的基金是不宜作為“私募投資基金”在協會進行備案的。
本次《指導意見》明確了中國證監會需要在政府投資基金的登記備案乃至政府投資基金高階管理人員管理方面制定配套細則，筆者認為很可能未來在基金業協會備案的產品類別中會單列出“政府投資基金”這一類別，以便進行區分管理。但如何和現行的“股權投資基金”“創業投資基金”相融合和區分，可能是實操中的難點。
（二十五）規範監管行為。政府部門要充分尊重政府投資基金髮展規律和專案投資特點，依法合規履行監管職責，不以行政手段干預基金日常管理事務和具體專案投資決策。各級政府開展存量政府投資基金最佳化調整工作應堅持市場化、法治化原則，把握好節奏和方法，不搞“一刀切”，不得影響基金正常投資運作，繼續做好存量政府投資基金的實繳出資，保護社會資本合法權益。
解讀：體現政府投資基金“市場化”的特點，減少政府行政干預，保護社會資本合法權益。
*本文僅代表作者個人觀點。