降至0.4倍。
作者 I 吳瓊
報道 I 投資界-解碼LP
近日，長沙經開集團出資設立的科創母基金完成備案，總規模100億元，將重點投向高校、科研院所、企業等的科技成果轉化種子期專案和處於起步發展階段的科創專案。
當中，該科創母基金將總體返投要求設定為0.4倍，同時放寬返投認定標準。這樣的返投標準在各地國資當中並不算多見。
“無論是從放寬返投認定還是提高出資比例，都體現了長沙經開區借力資本市場助推科技創新的誠意和決心”，長沙經開區方面對此解讀。眼下GP普遍苦於返投，國資帶頭調整起來了。
最新一幕：
長沙母基金返投降了
時間回到去年9月，為更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本，長沙經開區積極落實上級決策部署，計劃因地制宜組建科創基金和重點產業專項基金，遠期規模各100億元，合計200億元。
其中，科創基金定位為母基金，主要採取新設、增資、受讓等方式投資子基金，透過遴選優秀子基金管理人進行專業化投資運作。
科創母基金重點支援“投早、投小、投硬科技”，助力種子期、初創期企業提升創新能力、啟用發展動能，特別為大學生主導的初創期專案提供創業初始投資，具體分種子和天使兩個方向，要求種子子基金和天使子基金的規模分別不低於3000萬元、5000萬元，母基金對種子子基金和天使子基金的出資分別最高可達子基金規模的70%、50%。
同時，為確保基金體系規範運作，相關部門擬配套出臺“1+X+1”管理檔案。其中“1”指的是總領性的產業基金管理辦法；“X”指的是科創和重點產業專項2類基金實施細則，且後續可根據需要持續擴充，及1個返投認定實施細則；最後的“1”指的是股權投資盡職免責實施細則。
具體來看，為了吸引更加優質的GP及社會化資本，提高產業基金的投資效率和效果，長沙經開區制定了更為寬泛靈活的返投實施細則——
一方面，降低返投比例，將總體返投要求設定為0.4倍；另一方面，放寬返投認定標準，增加了返投主體發揮其影響力引進的投資或專案，將外地企業透過遷址、設立子公司等形式將專案或投資落地長沙經開區均可納入返投範圍。
容錯機制向來是眾多國資機構關心的問題。這一次，長沙經開區也在容錯容虧機制上做出探索，進一步完善基金考核、健全績效評價制度。更為真金白銀的支援是，按照“鼓勵創新、寬容失敗、允許試錯”的原則，合理容忍正常投資風險，設定容虧率60％，為耐心資本鬆綁。
據中基協資訊，目前該科創母基金——長沙經開科創產業投資基金合夥企業（有限合夥）已經完成備案，首期規模10億元。
返投之困
據清科研究中心統計，截至2024年，我國累計設立政府引導基金2178只，總目標規模約12.84萬億元，已認繳規模約7.70萬億元。剔除PPP基金後，產業類和創投類引導基金數量為2,023只，總目標規模為10.39萬億，已認繳規模6.44萬億元。行至今日，政府資金LP已經是人民幣基金的最主要出資方。
相比於其他市場化LP，地方國資LP的產業招商訴求往往大於財務回報。因此各地政府引導基金相關規定中往往會對子基金返投內容進行嚴格界定，要求子基金管理人將子基金一定比例的財產投向規定區域內的產業，從而實現為本區域帶來就業、稅收以及培育產業的訴求。
很長一段時間以來，政府引導基金返投比例往往設定在1.5倍—3倍之間，即若投資機構拿了引導基金1000萬元的投資，它就需要以1500萬元-3000萬元的資金投資於當地。重壓之下，返投成為VC/PE最核心的任務之一，許多GP甚至淪為“專業招商機構”。
但一番實踐下來，更大的難題還在後面。
“返投遠比想象中要難”，投資人們對此深有同感。由於不少地方政府引導基金均追求資訊科技、生物醫藥、高階裝備製造等戰略性新興產業的落戶，但各地資源稟賦不同，當地產業積累未必能與規劃的新興產業方向相契合，導致GP難以找到優質返投專案，而為了返投進度“亂投資”“重複投資”。長此以往，往往難以真正帶來產業機遇，GP甚至還將面臨被國資LP問責風險。
同時，看著招商效果不及預期，國資LP對GP的要求越來越高，“LP希望基金一設立就能立馬投出專案並帶來產業落地，LP強和快的落地訴求與中小機構弱外地返投的能力是募資端的一大矛盾”，正如一位國資GP投資人在社交平臺分享。為了確保GP完成返投任務，“返投前置化”愈發普遍。
企業的選擇也影響著返投的成敗。甚至有投資人總結出了招商返投經驗——一流的企業不肯返投，二流的企業願意落產能，三流的企業搬總部。優質專案往往不缺投資方，更不會接受資源不匹配的返投要求。北京某頭部AI企業也向投資界透露，此前曾收到某地方國資投資意向，但最終由於條件太過複雜而拒絕。
反而是那些融資需求迫切的企業為了滿足返投需求，會將研發、運營和銷售中心等分散在不同城市，浪費了資源和精力。部分投資企業在投資設廠或研發中心之後，因為“水土不服”而被迫撤離的案例也不在少數。
中科創星創始合夥人李浩曾坦言，“如果僅僅是為了短期利益和返投壓力，把專案招引到不該去的地方，最後專案黃了，投資和地方政府的支援都打水漂了，只會對行業造成負面影響，造成社會資源的浪費。”
GP的心態開始發生變化。“有時拿了地級市的政府引導基金，其他的市場化LP會擔心返投比例是否會拉低投資回報率，反而導致募資有難度。”因此，一些優質的基金管理機構或大的社會資本逐漸不再青睞於政府引導基金中的資金。
一系列資源錯配之下，似乎已然違背了發展產業的初衷。
一場國資鬆綁探索
當返投與市場化運作之間的矛盾成為一個無法迴避的現實，一級市場掀起一場反思潮。
深創投集團副總裁張鍵此前曾表示，“返投加劇了子基金爭取好專案的難度，降低了子基金預期收益，也可能引發投資機構外遷。”因此他建議放寬對返投的限制。建議適當降低返投比例，擴大返投方式的確認範圍。在全國統一大市場範圍內配置機構、資金及專案資源，實施開放性跨區域合作，推動區域間的返投互認。
東方嘉富創始合夥人、CEO陳萬翔總結多年和地方國資打交道的經驗，認為政府產業基金主要需要在四點上做文章——第一，要不要註冊。第二，子基金的出資比例。第三，返投要求和返投口徑。第四，要不要讓利。“涉及到返投方面，有些地方返投算得很硬，（未來）是不是關聯基金也可以認定返投？或者有更寬口徑的返投規則？”
國資不約而同開啟探索。此前江西景德鎮國控產業母基金、寧波市天使投資引導基金等已相繼將返投比例降到0.6倍。浙江省專精特新（溫州）母基金在滿足要求的情況下，返投比例僅為0.4倍。此外，也有不少地方在政策檔案中明確擴大返投認定範圍、降低子基金返投認定和要求、探索取消返投時序進度、資金規模等要求，過往嚴苛的返投標準正漸行漸遠。
今年1月，國務院辦公廳正式印發《關於促進政府投資基金高質量發展的指導意見》。當中指出，不以招商引資為目的設立政府投資基金，鼓勵取消基金及管理人註冊地限制，鼓勵降低或取消返投比例，風向標意味明顯。
政府引導基金髮展至今，已經成為地方政府的重要手段，在招商引資以及推動產業升級方面發揮著極為關鍵的作用。然而實踐當中，也難免出現返投比例要求較難達成、面臨投後巨大的審計壓力等諸多問題，雙向束縛著GP與LP。
回到滿足產業發展目標的初衷，我們已經看到國資做出諸多調整。不止返投，對基金年限、市場化激勵機制、績效考核、審批流程等方面的讓步不在少數，從而進一步提振VC/PE信心，形成產業發展良性迴圈。