編者按：本文為中國首席經濟學家論壇“首席論談”第八期《耐心資本與技術創新》，由“首席論談”主理人薛清和對趙建老師進行訪談，並形成最終文字。
今年4月中央政治局會議強調：“要因地制宜發展新質生產力。要加強國家戰略科技力量佈局，培育壯大新興產業，超前佈局建設未來產業，運用先進技術賦能傳統產業轉型升級。要積極發展風險投資，壯大耐心資本。”
高層會議首次提出“耐心資本”，受到市場的關注和熱議。尤其是在“稅收倒查”的輿論風口上，如何理解耐心資本，如何構建長期投資的制度環境，關係到市場預期能否改善，經濟能否持續增長。
耐心資本是一種新的政策語言，國家基金是一種典型的耐心資本
從經濟學的邏輯來看，資本的期限，不以個人或機構的意志為轉移，由市場價格決定。市場價格有效地配置資本、轉移風險和安排期限。而“耐心資本”，在資本的期限上增加了主觀評價或要求。何為耐心的資本？何為不耐心的資本？或者說，如何衡量資本的耐心與否？
我們需要從頂層設計的政策語境的構建上去理解。我一直研究政策語言學，近些年中國湧現了很多新的政策語言，比如房住不炒、高質量發展、新質生產力等等；十九大以來，逐漸構建了一套與之前的簡單的高速增長時代不一樣的政策語境。我們需要在這個的新政策語境下去理解耐心資本。
新的政策語言是針對過去經濟發展中的問題而提出來的。當中國這個經濟體逐漸告別高增長時代，用質量替代速度，追求高質量發展。如何實現高質量發展？過去人口紅利時代，透過人口、土地、資本等資源要素的積累，推動經濟快速增長。隨著人口增速下降，土地資源緊缺，這種增長動力逐漸式微，同時資本堆積形成的房地產泡沫、地方債風險也持續增加。這種生產力是舊的生產力，無法實現高質量發展。要實現高質量發展，必須是新的生產力，依靠技術、產業與制度創新來提高經濟效率。
我們回到新的政策語境體系下去理解耐心資本。比如說，城投企業將大量的貸款投入到跟房地產相關的土地開發中，開發商使用高週轉高負債的方式搞房地產，居民加槓桿炒房，這固然是投資方式之一，但如果大規模如此操作，那麼這種資本就容易推高債務風險。今天講房住不炒，說的是房子迴歸居住本質，相應的投資房產的資本是耐心的，屬於追求租金回報的一種資本，類似於如今發達經濟體的房地產市場。當然，這不能排除房地產的金融屬性、財富屬性。土地是一個國家的固定資產，對房價看漲不一定不是耐心資本。耐心的基礎是信心，對一個國家的發展充滿信心，一般來說，對內體現在房價上，對外體現在匯率上。
可見，“耐心資本”的概念，接近長期導向資本，往往與長期主義聯絡在一起。跟短期投資或投機相比，耐心資本的投資期限更長、戰略定力更足，與時間做朋友，與風險相伴隨，堅持長期投資、價值投資，更可能聚焦在重大科技創新領域、國家基礎設施領域，以及基礎教育和人力資本提升領域。
“耐心資本”提供者，可以是創業者、企業家、風險投資人、資本市場投資人，也可以是國有銀行、國家養老基金、主權財富基金、央企國企。
在新的政策語境體系下，將耐心資本與高質量發展、新質生產力相結合，我們認為，高層會議倡導耐心資本，可能有這麼兩點考量：
一是支援長週期的重大技術創新和傳統產業轉型升級，提升新質生產力，推動高質量發展；
二是支援政府逆週期調節，發行超長期特別國債，加大政府戰略性投資。
當下，經濟預期轉弱，有效需求不足，民間投資低迷，防禦性儲蓄和定期儲蓄大增，政府擴張國債尤其是超長期特別國債融資，將投資期限拉長，把居民儲蓄花出去，投資市場參與程度較低的戰略性工程。
融資與投資的期限必須高度匹配，國家戰略性工程是長週期投資，必須配置長期資本。粵開證券首席經濟學家羅志恆研究發現，超長期國債的資金投向與各國公共財政政策目標緊密相連。例如，日本的超長期國債佔比達到44.8%，主要用於再融資以及支援其養老金支出等關鍵領域。德國的超長期國債佔比達到27.8%，主要用於長期基礎設施建設和綠色投資領域。中國超長期國債佔比偏低，低於日本、美國、德國等經濟體。相比之下，我國超長期國債佔比偏低，僅為16.9%，仍有一定的提升空間。
根據當前的政策，超長期特別國債重點聚焦實現高水平科技自立自強、推進城鄉融合發展、促進區域協調發展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質量發展、全面推進美麗中國建設等方面的重點任務。
包括國家主權基金、養老金、國家自然科學基金、超長期國債等國家基金是一種典型的耐心資本，它們的投資週期長、追求穩健，而且具有公共屬性，長期投資大型基金、科學研究、養老與民生，教育與人力資本等。
風險投資是另一種耐心資本，金融市場越發達資本越有耐心
耐心資本的提出可能跟去年美國興起的人工智慧革命浪潮有關係。這輪人工智慧革命浪潮，吸引了大量的風險投資與金融資本，並且推動英偉達、微軟等七大科技巨頭的股票大幅度上漲。在國際地緣政治風險持續增加的今天，國與國之間的技術競爭日趨白熱化，中國對包括人工智慧在內的新技術的投資越來越迫切。政府希望引導更多的資本，除了國有資本外，還會有更多的私人資本投資重大技術創新和傳統產業轉型升級領域。
不過，私人資本有其自身的規律，風險投資和金融市場是技術創新的重要條件，長期為大規模、高風險的技術投資提供融資。換言之，風險投資是另一種可以長週期支援技術的創新的耐心資本。
與國家基金相比，風險投資的“耐心”特徵呈現不同的特點。
創新是從0到1的過程，不存在不確定性，這決定了技術創新是一種風險事件。重大技術創新是高投入的迂迴生產，週期更長，風險更大。如何降低投資風險？
風險是無法消除的，只能轉移和有效配置。金融市場可以透過價格有效地轉移和配置風險。比如，企業家（創業者）透過融資將一部分資產與風險轉移給天使投資人，後者將其轉移給風險投資人，後者將其再轉移給股權投資人，後者將其轉移給第二個股權投資人，股權投資人透過公司上市將資產和風險轉移給股票投資人。這還沒結束，股票投資人將資產和風險轉移給其他股票投資人，而其他股票投資人可能將資產用於質押或做成其他金融產品，如此風險進一步轉移到整個金融市場。
從天使投資、風險投資，再到股權投資、股票市場，最後到整個金融市場，這並不是擊鼓傳花的遊戲，而是風險伴隨著資產在不同市場的價格調節下層層轉移、有效配置。讓能夠承擔得其風險的人繼續承擔，不能承擔邊際風險的投資者儘快出清。每個投資者在風險邊際範圍內為技術創新提供源源不斷的融資，進而支援重大技術創新。
風險投資的成功邏輯在於流量，而非存量。對此很多人誤解頗深。
比如，1993年，黃仁勳獲得的第一筆融資是紅杉資本的兩位天使投資人聯合投資的200萬美元。1999年，英偉達在納斯達克上市時，這筆天使輪估值已有38倍之高，而最新市值已達到驚人的2.8萬億美元。
如此例子在中國也有。2001年，南非報業集團以3200萬美元代價從李澤楷、IDG資本和騰訊創始人團隊手中收購了46%股權。巔峰時期，這筆投資實現價值近1400億美元，創造了4000多倍的投資神話。如今，南非報業集團依然是騰訊的大股東。
這兩個案例是耐心資本的典型案例。不過，很多人對此有誤解，認為死拿不放就是耐心資本。其實，風險投資的成功邏輯不是存量，而是流量，即流動性。
天使投資人長期持有英偉達，南非報業集團長期持有騰訊，其原因除了看好英偉達和騰訊的長期增長性，還有一個很重要的原因是金融市場保持足夠的流動性。金融市場越發達，流動性越好，風險配置得越充分，風險反而越小，資本反而越有耐心。如果金融市場不發達，流動性枯竭，資本只會想方設法賣出。所以，發達的流動性好的金融市場可以有效地配置風險，這支撐了資本的耐心。
風險投資也是一種耐心資本，其耐心來自“流量”，而非“存量”。國家資本是一種長期投資的耐心資本，是一種存量資本，而風險投資是一種高流動性的耐心資本，是一種流量資本。
其實，風險投資與國家基金高度匹配，二者可以相互協作、相互促進。發達的金融市場可以為國家資本配置風險，提供退出市場。在全球金融市場中，風險投資、股權投資成功地打造出了類似於英偉達這樣的大型科技龍頭股，而各種國家基金則廣泛地參與其中（含指數ETF）。
制度性改革是培育耐心資本、促進技術創新的關鍵
如今，我們的投資遇到一系列的挑戰。比如，大量的銀行貸款、民間資本進入房地產，消耗在炒房上，推高了資本泡沫和債務風險。過去地方城投企業借了大量短期債，投資了大量跟土地有關的短期專案，利率高，風險大。地方政府債務壓力越來越大，部分地方增加了稅收的增收力度，這一定程度上增加了民間投資的擔憂。又如，近些年民間投資信心低迷，外資投資增速下降，股票市場投機現象嚴重，耐心資本和價值投資不足。
如何構建有利於耐心資本、長期投資的市場環境？
以上問題可以分為兩大類，並使用不同的方式來解決：
一是週期性問題，週期性問題需要政策來解決，提供政策性耐心。
當前，宏觀經濟的有效需求不足，尤其是房地產全面下滑後，民間投資下降，市場價格下跌，反推債務風險上升。當一個經濟體面臨資產負債表風險時，資本忙著避險，居民急著還債，不可能有耐心。怎麼辦呢？根據凱恩斯的經濟政策，當私人部門需求不足時，政府應該主動出擊，實施逆週期政策，主動擴張財政和貨幣，增加公共投資，拉動總需求修復。
貨幣政策上，央行需要果斷施策，該降息時降息，該大幅度降息時大幅度降息，儘可能壓低實際利率，降低實際償債負擔和融資成本。在明斯基時刻，央行必須扮演最後貸款人的角色，充當最後的買家、邊際定價者，成為資本市場的守門員，構築私人投資的最後一道防線。
貨幣政策應高度重視預期管理，高度關照國民的市場情緒。當危機發生時，投資者恐慌拋售資產，央行果斷出擊，大幅度降息，甚至實施量化寬鬆，大規模買入資產，很快就可以遏制恐慌蔓延。市場保持充足的流動性，資本才不至於過度恐慌。待市場緩慢修復，耐心則逐漸形成。
財政政策上，財政部應該突破常規，實施擴張性的財政政策。尤其是，中央政府需要大規模發行超長期特別國債，扭轉當前央地債務與信用的錯配，債務期限與風險的錯配，化解地方債務風險，抑制地方徵稅、罰款的衝動，給民間投資提供安穩的營商環境；同時，提高中長期、超長期國債的佔比，增加國家戰略性投資，主動拉長投資週期，增加耐心資本。
政府需要透過加大公共支出直接為私人部門創造收入。根據新凱恩斯主義的觀點，將財政資金轉移給居民收入，由於居民的邊際消費傾向重，容易將財政資金轉化為購買力，進而提振消費需求，市場流動性也會大大增加，可以迅速地改善市場預期。這是提振民間投資信心和消費需求最直接的辦法。疫情期間，美國聯邦財政部發放紓困基金的效果一定程度上驗證了這一觀點。
所以，恐慌的消除來自央行的果敢和擔當，資本的耐心來自財政的堅守和有方。
二是結構性問題，週期性問題需要改革來解決，提供製度性耐心。
金融、稅收、信貸等結構性問題，需要透過深層次的制度性改革來解決。為了提振民營企業投資信心，政府出臺了很多措施。這些措施提供的是政策性耐心，從根本上來說，讓民營企業放心安心投資靠制度性改革，形成制度性耐心。
比如金融市場改革。降低風險最好的辦法不是打壓金融市場、抑制流動性，而是培育發達的金融市場。怎麼才能培育金融市場？構建市場化法治化的股票交易制度。所謂市場化，就是資本能進能出、自由進出，廣大投資者決定誰能進、誰必須出、誰多少錢，這樣資本才放心、安心。所謂法治化，就是資本遵循契約，依據公開公正的交易制度來衡量風險與交易，這樣資本才有耐心、有信心。股票市場是契約密集型市場，金融交易沒有實體，每一筆交易都是合約交易，每一筆合約都依賴於交易制度保護。同時，監管機構應該著力打擊內幕交易、違規套現、權力尋租等違法行為。
全國人大需要建立完善的司法體系來保護所有權、經營權和一切合法權益。經濟學家德·索托（2000年）揭示了資本的秘密，他提出資本為什麼在第三世界難以獲得成功，原因是這些國家缺少關鍵性的財產權表述。個人財產權、企業經營權無法得到法律的有效保護，這些國家的資本始終無法持續增長。
比如，我們現在的城市土地使用權還是50年或70年，如果宣佈永久，法律上確定下來，可以增加資本的耐心和信心。農村集體土地的產權，如果能夠進一步落實，產權交易就會更加順暢、流動性更好，企業反而願意在土地上做長期投資。
這裡我們加入預期的因素。在轉型國家，最開始難以形成像歐美國家一樣完善的產權保護法律，預期管理就變得非常重要。鄧小平非常善於實施預期管理，他反覆強調“一百年不動搖”，讓人們建立對改革開放的持久信念。在法律體系尚未完善之前，預期不穩定或逆轉非常容易導致投資謹慎和資本退出。當前，我們需要對國家轉型過程中的歷史問題保持謹慎態度，不隨意掀起倒查整頓運動；同時，打擊抹黑民營企業家的惡劣行為，創造更加寬鬆包容的輿論環境和社會氛圍。
反過來說，透過制度性改革，用法律來保障改革的成果，明確和保護個人產權、企業經營權和一切合法權益，可以最大限度地改善市場預期，激勵耐心資本。