美的與格力定性對比

2025-06-23 11:51 雪球

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：modest_
來源：雪球

01

從公司治理來講

（1）美的是一家能夠不斷進步，不斷變革的企業，公司管理層的迭代能力也很強。何享健自己有兒有女，為什麼董事長的位置能夠傳給方洪波，因為何享健很早就意識到，公司治理需要靠機制，自己兒女不一定適合做美的未來的管理，美的需要更適合自己的職業經理人。
前段時間，一篇方洪波的採訪中他提到自己只是一個美的的過客，瞭解美的的公司治理就知道其中的緣由了，從長遠來看，方洪波只是美的管理機制下選擇出來的職業經理人。未來還會有更多類似方洪波一樣的優秀的經理人在美的的管理體系下選出來作為公司的董事長，站在未來的角度來看，方洪波的確只是美的歷史上的一個過客（董事長）。
美的歷史上曾經出現過幾次大的變革，每一次變革都帶來了美的成長，也最終反應在了美的的財務資料上 ：
1996年前，美的經過多年的快速發展，產品線變多，產銷不協調導致庫存積壓，組織僵化，規模不經濟等各種問題開始集中爆發（1992年收入6.4億元，1996年收入28億元，但是1998年利潤還比1992年低了2000萬元）。於是，1996年年底，美的在規模較小的電機、電飯煲等經營單位進行了事業部制試點，效果不錯。於是，1997年7月，美的開始進行全面的事業部制改革。1998年之後，美的的銷售收入實現井噴式增長。
自2010年年營收過千億元后，美的陷入了增長放緩、規模不經濟的困局。多層級、多事業部的管理方式導致組織臃腫、人效低下、管理費用居高不下
2012年後，美的為了解決組織臃腫、運營成本高等問題，美的將原來的“集團—二級產業集團—事業部”三級組織層次調整為“集團—事業部”兩級組織層次。這次扁平化改革，讓美的的組織變得更加敏捷。這次變革，讓人敬佩的是方洪波的魄力，2012年他剛接手美的董事長，就來一次大的變革導致美的收入下滑，大幅縮減公司員工數量。雖然現在看比較成功，但是在當時應該面對了較大的壓力。
2015年之後，美的構建了許多平臺型的組織單元服務於整個集團。包括安得智聯、IoT、美的財務公司和中央研究院等等。構建632”資訊化工程：統一6大系統、3個管理平臺、2個技術平臺，消除資料孤島，支撐T+3流程拉通。T+3改革完成後，美的有了足夠的利潤來打價格戰，在2019年率先開啟價格戰，並實現了對格力空調市場份額的反超。
美的的事業部改革成功，是美的在家電領域不斷橫向拓展的重要原因。美的曾經也碰到過微波爐產品線差點被砍掉的事情，因為沒有進行事業部改革之前，公司員工更傾向於去銷售已經成熟的空調等產品，而對新產品沒有銷售的動力。事業部改革之後，讓美的的每一個產品線都變得具有戰鬥力。
總的來講，美的的事業部改革，就是一部放權的歷史，讓公司高管從日常事務中解放出來，有更多的精力來思考公司的長期戰略，組織結構變革，激發公司員工動力這些更為重要的事情上來。
當然，沒有完美的制度，美的的事業部制度也存在一定的弊端（比如各自為戰），所以美的的制度一直在不斷地迭代。美的的T+3改革雖然實現了庫存和物流成本降低，也存在一定的弊端。
（2）而格力，可能由於董明珠銷售出身，在公司組織結構變革、渠道變革上總是慢半拍。
我認為董總是有路徑依賴的，過去她靠做銷售成功，在那個資訊不發達的年代，銷售對於一個公司太重要了。所以董總目前仍然活躍在銷售一線（比如線上直播），但是我認為到了當前這個多變的時代，以格力今天的體量，一個好的董事長不應該衝在銷售的最前沿。而應該把精力聚焦在更上層的戰略維度，放在組織架構設計，制度設計，怎麼去激發員工的創造力。偉大企業的領導人一定是一個戰略家，而不是一個執行者。想想任正非，華為今天的成功，源於高層的戰略，源於高層制定了一套激勵員工的制度，為什麼今天華為幹哪個行業，就能在哪個行業獲得成功，因為華為頂層的制度設計，這套制度激發了員工的活力。當華為進入一個新的領域，管理層只需要判斷這個領域是否值得長期投入，剩下的把華為的組織制度搬過去複用即可。另外舉一個例子：雷軍其實也是一個戰略家。大家別看他今天活躍在網路上似乎是很耗費精力，大家可以去看雷軍的《小米創業思考》，他覆盤了過去為什麼卓越網會失敗，為什麼做小米理論上是可行的（源自於對COSTCO模式思考），COSTCO能夠在零售領域取得成功，那麼小米背靠中國強大的製造業，在科技領域也就能成功。當他思考清楚後，就開始建團隊幹小米。為什麼小米高管早在很多年前就集體在網際網路與大家互動，因為雷軍很多年前就認識到網際網路是一個公司與使用者重要溝通的渠道。沒有雷軍這些商業模式及戰略的思考，小米絕對達不到今天的高度。
我受一位球友的文章啟發，梳理格力和美的的股權結構，董明珠今天的有很多行為我就更能理解了。為什麼之前格力手機開機畫面要出現董明珠？為什麼格力現在開的店，要命名為“董明珠健康家”。猜測因為董明珠不是公司的大股東，如果不能平衡幾大股東的利益，公司發展不順利的情況下，很容易保不住自己董事長的位置。但是如果將個人與公司透過一些形式繫結，她董事長的位置及公司的低位可以更加穩固。（以上純屬我自己的猜測）
我其實是比較反感這種將個人IP繫結公司的行為的，因為個人的人設是容易崩塌的，會被流量反噬。把個人IP繫結公司，給公司帶來了很大的不確定性。另外，把個人IP強行繫結公司是不從使用者角度考慮的做法，試想一下，你的手機開屏是董總的照片，除非是董的粉絲，大部分人應該是不希望有這種畫面出現的，這種做法完全忽視了使用者的感受，在各巨頭都競爭的手機領域，格力手機失敗也就是很自然的事情了。不知道當初董總的照片出現在手機開機畫面，格力線下店鋪命名“董明珠健康家”是怎麼在公司透過的，我相信一定有反對聲音，但是由於董的強勢，依然推行了下去。董在公司過於強勢我認為是格力與美的公司治理的差距。因為一個大公司如果不是靠機制，而是靠人治，不重視集體決策，那麼就更加容易犯錯。

02

渠道變革方面

美的的渠道變革實際上在本文前面已經提到過，美的早期在率先在小天鵝上完成了T+3的變革，隨即在空調等產品開始推廣。正是因為美的完成了渠道變革，渠道利潤迴流上市公司，美的有了更多的底氣在2019年開始率先打價格戰，完成了對格力市場份額的反超
在那個渠道為王的家電時代，格力無疑是優秀的，格力維護經銷商利益，培養了一批敢打敢衝的經銷商。但是數字化時代的到來，這種渠道模式的弊端也顯現出來（資訊時代，價格透明，經銷商層級過多，導致加價倍率過高，極大不利於消費者。傳統經銷商模式導致的庫存不透明也是一大弊端）。在美的完成了渠道變革後，格力管理層也意識到了變革的重要性，格力最近幾年的渠道變革就是美的的翻版。美的更早意識到渠道變革的重要性，格力的渠道變革節奏偏慢。

03

從多元化的角度來講

從多元化的角度來看，美的雖然看著產品線較多，但是實際上是較謹慎的。美的的多元化更多的是相關多元化，從開始的電風扇，一步步的圍繞家電不斷地拓展，事業部在賣老產品的時候會孵化新品類的產品，當新的產品孵化出來後又會被新的事業部承接，所以美的的多元化是事業部制度下不斷裂變的產物，美的的多元化是源於組織架構改革的成功。（即便後面收購庫卡，也是因為公司工廠就需要大量的機器人。）
而格力的多元化，有一部分是上下游產業鏈的延伸，這一點做的和美的一樣好（海爾在產業鏈的延伸相對就要差一些）。但是格力在銀隆這個新能源汽車的多元化，則顯得有些盲目，我並不是從今天的結果來評判，而是從當時來講，銀隆的新能源車與格力的空調、家電並不具有協同。格力一直從事家電行業，對於新能源車是個外行，正因為是外行，所以導致的結果就是董明珠被騙了（當初董明珠和魏銀倉因為一次人民代表大會相識，董明珠就覺得銀隆是中國新能源的未來。後面才發現銀隆就是坑，與魏銀倉的蜜月期沒有幾年就翻臉了。）

04

資本配置方面

我認為兩者的資本配置做的一樣好。
美的集團自2013年上市以來累計實現淨利潤2750億元，分紅1344億元，歷史分紅率48.9%。
格力自1996年上市以來，累計實現經理日2898億元，分紅1421億元，歷史分紅率49%。
從歷史分紅率來看，兩家公司非常的接近，格力還略高一些。但是美的給股東的體感更好，近些年股利支付率從40%逐步提高到70%左右，並且管理層還表示未來將會繼續增大。而格力曾經有2017年的不分紅，也有2020年的大手筆全部分，分紅顯得比較隨意，不能給投資者一個穩定的預期。
從公司回購來看。格力自20年後多次回購股份並登出，4次回購總計回購300億元，使得總股本下降了6.89%。雖然20,21年的回購價格並不算便宜，但是從回購登出的行為來講，格力在這一點的做法非常值得稱讚
美的的回購我這裡偷個懶沒去統計原始資料，根據長江商報的資料：美的集團5年拋370億回購計劃，美的的回購當前正在進行中，歷史累計金額與格力接近。但是由於格力的市值只有美的一半左右，相似的回購金額對於格力股東更好，畢竟可以回購更多的股份。

為什麼我認為美的總體上更加優秀，反而持倉格力要比美的多一些？

（1）最重要的是格力的低估值，我認為投資的第一性原理是你支付的價格要低於公司的價值，這就衍生出另外一個道理：任何優秀的公司的溢價都是有一定限度的。相信過去幾年在高位買入茅臺的投資者已經深深的體會到了這一點。
以格力目前TTM的PE7.5倍，美的TTM的PE13倍，由於兩家公司的現金流質量都很高，用PE的倒數直接代表兩家公司的現金流回報，格力對應的年現金流回報是1/7.5=13.3%，美的對應的年現金流回報是1/13=7.7%。靜態來看格力的現金流回報要高於美的=5.6%（13.3%-7.7%）。在考慮兩家公司未來估值都不變的情況下，美的的年化增長率高於格力5.6%，投資美的的收益才會高於格力，從我目前的認知來看，對於兩家家電巨頭公司來講，如此大的體量，美的要在未來長期實現年化增長率高於格力5.6%是不容易的，我更願意為格力目前的靜態的低估值支付對價。
（如果保守的計算的話，也可以用股息率來衡量，格力的股息率是6.7%，美的的股息率是4.9%。在兩家公司估值不變的情況下，美的未來只需要年化增速高於格力1.8%，投資美的收益就可以超過格力（並且美的還在進行回購，管理層在股東大會明確說明未來將繼續提高派息）。為什麼我不使用股息率，因為兩家公司目前的股利支付率不一樣，格力目前的股利支付率只有50%左右，而美的有70%，我認為以格力的現金流及資產負債表情況，格力未來股利支付率達到70%的水平是可以期待的。）
（2）格力極低的市場預期：注意我上面測算收益的時候，強調的是兩家公司的估值都不變，如果估值發生變化了那麼收益率又會不一樣。我認為格力估值提高的機率要高於美的，一是因為格力的靜態估值就足夠的低，二是，格力的治理缺陷，多元化不及預期都已經被充分定價。只要格力稍微有一些好轉，當資本市場認識到格力沒有想的那麼差，那麼估值就有提升的空間。畢竟格力最近幾年的渠道改革完成後，格力有了更多的資本用來業務的發展，目前的格力手上有很多牌可以打。另外格力的海外業務也是被低估的，我之前提到過格力的海外業務雖然較美的、海爾要少。但是格力的海外業務自有品牌的收入佔比高達70%，美的只有40%。從格力外銷毛利率的大幅提高也可以得到印證，格力的國際化更多的是走的質量更高、實現起來更難的自有品牌路線，步伐慢一點並不一定是公司的海外業務的能力差。

為什麼兩家都要持有？

一是因為我懶，兩家都持有方便我更好的研究。
二是因為我是一個家電行業外行，對這個行業的研究時間很短。格力的估值很吸引人，但是對格力的組織迭代，治理結構不那麼放心，拉長時間看，擔心格力過度消耗自己的家底。所以分散都買一點是對自己無知的保護，就像我自己在買資源股的時候，無法區分中海油和中國宏橋的投資價值，就乾脆都買了一些（中國宏橋和中國海洋石油是我的港股主要持倉）。

寫在最後：

格力的底子很厚，在家電行業尤其是空調領域建立了一定的品牌心智，但是如果組織不能持續保持迭代，這種較厚的家底也會隨著時間被消耗。畢竟家電的品牌心智壁壘無法和奢侈品、高階白酒相比（這兩類消費品都具有精神消費的屬性，有時候價格高反而成了消費者選擇的理由）。但是空調產品，價格高到一定程度，消費者就會有轉向其他低價品牌的傾向。
這些年小米、奧克斯的崛起，美的空調市場份額反超格力，很大一部分原因是格力堅持高價的定價策略。目前格力還能憑藉過去的技術與品牌積累佔據空調市場TOP2的市場地位，但是我們看到市場份額的下滑，顯示著格力在消耗著自己老的家底。
最後，我覺得格力和美的的股東圈很不健康，存在相互詆譭的現象。這是投資中的稟賦效應，是投資的大忌。我自己持有格力倉位高於美的，但我認為承認美的優秀沒有那麼難。
當然，格力只是相對於美的顯得沒有那麼好，但是如果把格力放在整個A股市場，還是超越90%以上的標的。
雪球三分法是雪球基於“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，透過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。

相關文章