美國關稅政策衝擊美元信用體系，疊加歐洲財政協同深化，推動德債避險屬性強化，形成對美債的邊際替代效應。在此背景下，建立針對德債監測預測體系的必要性提升。
對於德債10Y收益率，我們透過構造高頻基本面指標實現動態監測，同時以長期通脹和實際增長預期、名義GDP同比為自變數構造迴歸預測模型。結果顯示德債10Y收益率呈現“短期超升、長期低估”的特徵。2024年第二季度收益率中樞預判2.03%。中期受財政擴張影響，或突破十年低估區間向3.3%-3.6%迴歸。與此同時，美元本位幣地位動搖，可能推動資金減配美債增配德債，對德債期限溢價構成壓制。最終方向取決於德國財政刺激力度以及美元地位衰敗的速度，當前難以判斷。
此外，荷蘭養老金改革可能引發30年期德債需求塌縮、20年期需求抬升，建議關注20/30年期曲線陡峭化交易機會。
特朗普發起貿易戰欲收窄貿易逆差、鼓勵製造業迴流，而這會破壞美元環流體系，削弱美元儲備資產地位，加速“去美元化”浪潮。與此同時，隨著美國保護政策收縮，歐洲凝聚力加強，財政一體化的推進有望緩解內部結構性矛盾。上述趨勢正在增強歐洲核心資產的吸引力，未來德國等高等級歐洲債券或被視為美債的部分替代。德債相對美債定價的獨立性已逐步顯現，建立德債監測和預測體系的必要性日益提升。本文將透過構建高頻基本面指標實現德債收益率的動態監測，同時嘗試建模預測其短期波動區間和長期執行趨勢，並提示近年關鍵的結構性轉變風險。
一、高頻追蹤
德國周度經濟活動指數（WAI）是德國央行編制的描繪德國實際經濟活動變化的高頻指標。它可作為德國實際GDP季環比的領先指數，也可結合歐元區經濟意外指數觀測經濟狀態。2025年第一季度德國經濟由低迷逐步轉入強於預期的復甦象限，實際GDP邊際變化有望較前值大幅改善，參考歷史值可能錄得0.2%~0.6%。受美國需求減弱及關稅影響，4月以來德國經濟狀態重新惡化，WAI下行至負值區間帶動經濟時鐘轉入低迷的邊緣。
基於此，我們使用WAI、歐元區經濟意外指數、歐元2Y OIS利率等高頻變數，構造描繪歐元區基本面的高頻技術指標。它能為德債收益率走勢相對基本面的高低估程度提供一定參考。其與德債收益率週期項的相關性較強。近期德債10Y收益率相對高頻基本面估值合理，歐元區經濟狀況轉弱、降息預期加碼助力德債收益率下行。
二、短期波動
在不考慮財政可信度與地緣政治風險的前提下，長端利率本質上反映了市場對長期實際經濟增長趨勢與通脹前景的預期判斷。理論上，經濟增長預期強勁時，投資者可能減少對安全資產（如國債）的配置，導致國債價格下跌、收益率上升；如果市場預期通脹根本性抬升，投資者會要求更高的名義利率來抵消通脹侵蝕收益的風險。反之亦成立。
歐央行的季度專業預測者調查（SPF）包含了對歐元區未來五年通脹和實際GDP增長的調查，提供了市場對長期通脹和實際經濟增長看法的一種參考。鑑於德債作為歐元區“利率債”，其財政風險較小，受此啟發，我們將增長與通脹預期作為自變數與德債10Y收益率進行迴歸，以衡量德債10Y收益率的相對公允估值並匡算當季波動區間。模型的解釋力較強，R方達到0.78。歷史資料顯示，德債10Y收益率基本執行在模型的95%置信區間內。當前德債10Y收益率較長期通脹和增長預期偏高估，第二季度大機率不會突破前高，料運行於1.1%~2.95%，中樞為2.03%。
三、長期趨勢
從長期視角觀察，經平滑處理的名義GDP同比趨勢對國債收益率走勢具有指引作用。就德債而言，我們基於德國和歐元區的名義GDP同比資料透過指數移動平均法（EMA）平滑後構建合成指標。該方法利用指數衰減權重機制，在保留歷史資訊的同時有效平滑短期波動，更能凸顯長期趨勢特徵。具體操作上，歐元區成立前採用德國名義GDP，1999年後切換為歐元區統一資料。
所得到的GDP合成指標與德債10Y收益率走勢整體相關性良好，但部分階段背離明顯。進一步地，我們構建了以合成GDP指標為自變數、德債10Y收益率為因變數的迴歸模型。可以注意到，2012年往後德債收益率保持在偏低估的區間執行（高於95%置信區間下沿、低於中樞），與此前形成對比（普遍高估），且與上述背離時段對應。這一現象的產生可能是由於歐債危機後德債作為核心避險資產的地位強化以及2015年以來歐央行推出資產購買計劃（APP）等財政貨幣化工具壓制期限溢價。
展望未來兩年，OECD的名義GDP預測暗示德債10Y收益率存在小幅下行可能。但考慮到德國財政擴張將成為“新常態”，不排除德債10Y收益率結束十餘年來的低估狀態逐步向3.3%-3.6%的長期均衡區間（模型中樞）迴歸的可能性。與此同時，美元本位幣地位動搖，可能推動資金減配美債增配德債，對德債期限溢價繼續構成壓制。最終方向取決於德國財政刺激力度以及美元地位衰敗的速度，當前難以判斷。
四、結構性轉變
除了此前反覆提及的德國財政擴張、美元失衡加劇等結構性轉變之外，荷蘭養老金改革對德債市場的影響也值得探討。
人口老齡化壓力下，歐洲最大的養老金體系——荷蘭養老金正在進行全面改革，從固定收益（DB）模式過渡到固定繳費（DC）模式。這項改革不僅涵蓋新的養老金計劃，還包括現有DB計劃。各大養老金機構必須在2028年1月1日完成。根據荷蘭國際集團（ING）的評估，大約一半的養老金將在2026年1月1日完成轉換（超過5000億歐元），另一半在2027年完成轉換。不過擬議的規則修正案要求每隻基金在過渡到新系統之前，必須獲得其參與者的投票支援。該投票需要獲得多數票（支援率大於50%），最低參與率為30%。如果參與者反對，則存量養老金計劃仍將沿用舊系統，只有新計劃適用DC模式。此修正案還需經過議會和參議院的審議投票，透過的情形可能會延長荷蘭養老金轉型時間（上述轉換日期可能延後1~2年）。議會投票定於2025年5月13日進行。
無論如何，養老金模式轉向DC意味著風險承擔主體轉變，利率對沖[1]需求會發生變化。新模式下，退休金取決於繳費積累和投資收益，金額不固定。對於年輕的參與者來說，由於退休時點尚遠，對利率短期波動的敏感度較低，且可能更青睞長期內收益更高的股票等風險資產。而對於接近退休的參與者來說，他們需要在較短期限內將資產轉化為穩定的收入，因此仍願意配置債券。因此，新的養老金體系對超長期限國債配置需求或將下降，曲線潛在陡峭化。原先DB模式下，30年左右期限的德國國債是重要的利率對沖工具。根據ING的評估，根據對已完成改革的養老金久期的觀察，20年左右期限的國債產品需求可能在改革後提升（即約20年後退休的參與者對長期債券配置的行為）。因此20-30曲線陡峭化程度將最大。
注：
[1]這裡的利率對沖指透過持有久期與負債匹配的資產（如長期債券），使資產與負債的利率敏感性相互抵消。
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