來源：人神共奮
全球第四大市場
印度股市的市值規模全球第四，僅次於美股、A股和日股市場，是全球配置繞不開的國家。
雖然是新興市場，印度股市的走勢特徵更類似於美股納指，從2000年以來的25年漲了15倍，年化收益11.5%，典型的成長性市場，而且非常穩健，K線向右上方不斷延伸，25年只有5年是下跌的。
但印度股市的估值看上去也比較高，用巴菲特指數來看，上市公司總市值與GDP之比，近兩年上升到100%左右，也是全球僅次於美國。
一般規模大的市場，層次也比較多，就像用上海北京和西部縣城去描述中國，都會以偏概全一樣，有人印象中的印度還是那個非常落後、所有人擠在火車上的“神奇阿三”，有些人知道印度的IT外包服務非常發達，但僅此而已，還有些人認為印度正像20年前的中國一樣發展製造業，是中國的最大威脅……，然而這些都只是印度經濟的一部分。
想要投資一個你不熟悉的國家的股市，你首先要了解這個國家的經濟的基本特點，“全球配置巡禮”系列文章，每篇帶你瞭解一個國家經濟最大的特點，不需要全面介紹，但一定是這個國家投資的核心邏輯和核心資產。
就像外資投中國，首先買的是茅臺、寧德時代、比亞迪，騰訊阿里拼多多，這一類就叫“核心資產”，我們投資印度股市，首先投資的是什麼呢？
印度的服務
關於“投資印度”有一個說法，印度是20年前的中國，這個對比本意是說印度經濟處於快速發展的階段，可給人的感覺卻是印度也複製中國20年前工業化的過程，但這說法並不完全正確。
印度曾經是一個學習蘇聯實行計劃經濟的國家，對外則實行貿易保護主義，限制外國資本流入，導致印度經濟長期停滯，特別是製造業。
在1991年經濟危機之後，印度才開始推行經濟改革，實行市場自由化，鼓勵私營經濟發展，逐步擴大對外開放程度，實現貨幣在經常專案下的自由兌換，讓印度的GDP水平從3~5%以上升到6%以上。
看上去跟亞洲大部分經濟體現代化轉型很相似，但印度經濟發展有一個很奇特的地方——跳過第二產業，跳過工業化階段，直接將第三產業作為核心支柱產業。服務業成為印度經濟最主要的拉動項，佔GDP的比重達55%，而且這個趨勢在加速，印度服務業近幾年增速在8%以上，高於全球服務業。
看到這兒，可能熟悉中國經濟結構的讀者會質疑，中國的服務業佔GDP比重也在55%左右，為什麼中國被認為是“製造業為主”，而印度被認為是“服務業為主”呢？
首先，大部分國家GDP的服務業佔比都高於製造業，中國自然也不例外。但中國製造業佔GDP比重長期維持在27%-30%，是全球製造業產值最大的國家，製造業產能是為全球而不是國內準備的；
相比之下印度製造業佔比一直徘徊在14%-17%之間，在全球製造業供應鏈中的地位較弱，且主要為了滿足國內消費市場。
更重要的是，兩國的服務業結構上的差異，中國的服務業主要由物流、零售、金融、房地產等行業構成，大部分直接服務於製造業，即“生產服務業”，仍然體現了以製造業為核心的特點。
而印度的服務業以IT、軟體外包、呼叫中心、金融服務為主，與全球經濟結合緊密，與本國製造業關係弱，真正的“核心經濟部門”。
還有，中國製造業人口超過1億，是全球製造業就業人數最多的國家，是就業的核心行業，而印度大部分勞動力仍然從事農業和低端服務業，可以認為沒有大規模的產業工人階層，也體現了“服務業為主”的特點。
所以準確的說，中國製造，供應全球，印度服務，服務歐美。
應該說，中國選擇了大部分新興經濟體的發展路徑，先利用人口優勢發展製造業，再升級第三產業，只不過，中國把這個道路做得太極致，成為“世界工廠”，走自己的路，讓後人無路可走（也讓自己無路可走，提振消費異常困難）。
而印度想彎道超車，於是跳過了工業化，直接依賴IT外包等服務業出口，導致到現在也沒有經過完整的工業化階段。
為什麼印度選擇了一條與眾不同的道路呢？
首先，印度起步階段就出現了重工業基礎差的問題。
以中國為例，雖然成為“世界工廠”是改革開放後的事，但中國民族工業的建設從20世紀初就開始，上海30年代是亞洲僅次於東京大阪的工業中心，是全球紡織化工生產基地，東北有著完整的重工業體系，再加上五十年代的重工業化，到改革開放前，中國已經有了完整的工業體系。
所以，表面上看印度“改革開放”前跟中國同樣有計劃經濟下國有企業效率低下的問題，但印度從未能形成完整重工業產業鏈。
其次，印度因為土地制度複雜，企業難以大規模建廠，並導致基礎設施落後，物流成本高，難以承接大規模製造業。再加上勞工法律嚴格，解僱員工困難，企業不願僱傭大量工人。
其實這些問題，中國改革開放之初也有，但印度政府無力解決這些問題，導致印度改革開放後，外資首先進入的不是製造業，而是IT、金融、外包服務等行業，這些行業對基礎設施要求較低，導致印度逐漸偏向發展服務業。
再次，印度是世界上英語人口最多的國家之一，發展服務業出口有先天的語言優勢，人員培訓成本比較低，歐美科技公司紛紛將外包IT和客服業務移到印度以降低管理服務成本，這一優勢讓印度誕生了Infosys、Wipro等全球IT外包巨頭。
最後，印度的高等教育體系較強，培養了大量軟體工程師，建立有全球競爭力的IT人才體系，而低端勞動力被農業所困，就業傾向上有點“高成低就中不靠”，無法穩定向製造業輸送足夠的人力資源。
中國人對服務外包的模式比較陌生，實際上，印度的服務業，就像“中國製造”一樣，已經對歐美人的日常生活產生了深遠影響。
超過50%的財富500強公司都將其IT和客戶服務外包給印度，七巨頭們都在印度設有大型研發中心，僱傭數萬名工程師，矽谷的大量高管直接來自印度。
美國人撥打大部分公司的客服熱線，接電話的客服都來自印度。
美國人拍了一張X光片或MRI，下班後，剛好是印度上班的時間，被醫生檢視並診斷，第二天早上再把報告發送給美國醫生。
超過30%的美國公司，將財務後臺工作外包到印度。美國很多中小企業的財務報表、稅務申報、工資單處理，都是印度人完成的。
許多美國學生透過線上教育平臺，由印度教師遠端教授數學、物理、程式設計等課程，超過40%的美國大學生使用了印度提供的線上輔導服務，特別是數學和計算機科學課程。
中國製造因為無處不在的商品標籤，而被美國人警惕，但“印度服務”正無形地滲透進美國普通人的生活。
說到外商投資，大家都會想到工廠、外資辦公室和老外高管，但美國對印度服務的投資是無形的，將客服中心建到印度，或者財務服務外包到印度，這表面上是服務貿易，其實都是一種外商直接投資，因為你很難再把這個服務遷回美國境內。
所以“印度服務”和“中國製造”一樣，已經成為無法替代的產業，讓印度經濟深深地嵌入歐美服務業。
當然，印度作為全球第一人口大國，不可能只靠服務業外包來發展經濟，服務業更大的空間是有錢了之後才容易發展的，是一個內需型行業，印度經濟過於依賴服務出口，實際上是有點畸形。
所以，莫迪政府在2014年9月提出了“印度製造”，希望吸引外資來印度投資製造業，目標將印度製造業產值佔到國民生產總值的25%。
印度做到了嗎？
印度的製造
印度製造的口號提出後，從2014年到2022年，印度製造業佔GDP的比重反而從15%下降至13.4%。
主要的原因還是這些年全球IT服務外包行業發展太快了，印度的優勢過於明顯，導致製造業佔比反而下降，但製造業確實有自己的問題。
Quora上有老外問，為什麼印度也是人口大國，卻沒有像中國那樣發展製造業？
有回答把中印高速公路圖拿出來對比，非常直觀，就像“紗窗比漁網”，回答說：只要印度高速公路的密度有中國的一半，也可以建立製造業。
但高速公路可能只是製造業發達的結果，如果沒有那麼多的貨運量，誰會去建高速公路呢？三駕馬車中，印度投資佔GDP的比重一直較低，遠低於消費，這就是一個“雞生蛋，蛋生雞”的過程。
表面上看，印度人口眾多，而且年輕化，勞動力成本低，土地資源豐富，國際關係良好，是美國在亞太的盟友，非常適合發展勞動密集型製造業，然後再逐步升級，複製中國改革開放以來的道路。
但現實是，一國的發展方向往往受歷史影響，而非僅僅由現實的資源決定，印度的製造業很難發展，原因更多是社會文化層面的。
首先，印度雖然人多，但整體勞動參與率相對較低，導致實際勞動力供給大打折扣，2022年印度總體勞動參與率為51.7%，其中女性勞動參與率僅為27.2%，顯著低於其他國家。
勞動參與率是指就業人口和失業人口的總和與勞動力人口之比，中國整體和女性勞動參與率分別為75%和64%。所以，印度雖然勞動人口比中國多了11%，但實際能用的勞動力反而不及中國。
特別是女性的就業意願不足，影響更大。富士康前幾年轉移蘋果手機產能，在印度的工廠大幅增加生產規模，就遇到了這個問題。
現代製造業的很多行業更適合女性工作，她們在靈巧度、精細化和服從管理上，有更大的優勢。但富士康的手機生產線在印度招聘女工不利，即便改善女工的住宿條件、提高工資待遇，仍然難招到足夠的數量，特別是已婚女性，僅佔2%，工廠難以在短期內達到蘋果所期望的生產能力，不得不將一部分產能又移回中國。
已婚女性往往承擔更多照顧家庭的責任，無法滿足製造業紀律性的要求，這實際上體現了印度男女不平等對發展製造業的阻礙，很多人可能無法意識到，中國解放後的婦女解放運動，宣傳“婦女能頂半邊天”的思想，對於改革開放後發展製造業，有非常大的幫助。
另外，印度種姓制度造成招聘和員工管理上的麻煩、文化水平較低導致勞動力技能不符合製造業要求，這些社會文化層面的因素都導致了製造業難以發展。
其次，印度人對製造業的就業意願也比較低。
一般而言，製造業總是從勞動密集型產業，如紡織業和服裝製造業開始，但印度的這些行業普遍面臨招聘不足的問題。服務業的收入一般高於低端製造業，而且勞動強度和工作環境相對較好，又在大城市，吸引了一些有文化的印度青年——你先發展了服務業，自然導致製造業缺乏吸引力。
中國現在也出現了這個問題，很多年輕人寧願送外賣，也不願意到工廠打工，實際上兩者的收入差不多，印度的服務外包的工作環境和社會地位可比送外賣好多了。
最後，印度的營商環境複雜，也導致外商投資製造業舉步維艱。
印度引入外資是典型的“寬進嚴管”，表面上沒有什麼限制，連電信業外資都可以投，實際上，官僚主義、腐敗和行政司法效率低下，對製造業投資造成極大的麻煩，印度稅務體系複雜且透明度低，一旦出現稅務合規問題，就會出現罰款，幾乎所有進入印度的跨國企業都吃到過天價罰單。
而且，印度央地關係也比較複雜，中央政府當然是歡迎製造業投資，但是地方上的聯邦政府有自己的價值觀，就會出現相比不需要政府配套的軟體業和服務業，有點歧視製造業投資的現象。
所以說，一國的經濟發展很容易陷入“路徑依賴”，一旦一開始選擇了某一個發展方向，無論是“好”還是“壞”，後面都會對這種路徑產生依賴，無法重來。印度服務業越發達，政府就越不願意投入製造業所需的基礎設施，路橋港口落後，電力供應不足，工業用地緊缺，民眾也不願意進入工廠，製造業就更難發展，形成惡性迴圈。
舉個例子，印度不但軟體行業強，管理專業也全球有名，不但輸出IT人才，也輸出管理人才，這跟服務業發達有關。
服務業本質上是管理人，服務外包核心競爭力是“管理能力”。印度公司在為全球巨頭提供運營管理支援的同時，在流程管理、專案管理等方面積累了豐富的經驗。印度企業通常具有很強的靈活性，能適應快速變化的市場環境，快速做出反應，非常符合服務業的特點。
結果是印度管理人才比較豐富，印度公司從管理者到普通員工都很能說，甚至思辨能力很強（這跟印度文化也有關），但由此帶來的缺點是實幹力不足，在中國人看來就是“高不成，低不就”。
跟印度管理人員接觸後，你會發現他們的能力跟製造業很不匹配，重流程管理和專案管理，輕技術進步和成本控制，高大上的管理思想不匹配印度落後的生產力，這就是路徑依賴，跟他們缺乏製造業基礎有關。
相比而言，中國的企業對技術創新非常關注，內部管理往往比較粗放，這是因為在中國這種極度內卷的競爭環境中，精細化人性化管理效果有限，而成本極度控制和創新野蠻生長，才是真正的生存之道。
管理上的偏頗，同樣導致了印度的製造業技術水平滯後，企業普遍缺乏創新能力，成本沒有全球競爭力，這些印度製造業面臨的根本問題，都與社會文化心理有關，不是幾年十幾年內能改變的。
印度製造的轉折點出現在2018年的中美貿易戰，以及全球公共衛生事件之後，很多跨國公司開始進行多元化的生產基地，印度透過提供優惠政策，和東南亞一起，成為了全球供應鏈重組的受益者。
印度軟體業也出了一把力，一定程度上加速了製造業的數字化轉型，提高了生產效率和全球競爭力。
所以2022年以來，全球製造業景氣有所放緩，而印度製造業PMI基本維持在55左右。
但懂王政府的上臺，到處揮舞關稅大棒，對盟友也不客氣，很可能再度讓“印度製造”的夢想成為泡影。
實際上，印度要發展製造業，不能過度依賴外資和出口，印度製造真正的依靠，在自己的手上——那就是印度現有的龐大的中產消費市場，以及全球第一的人口基數蘊藏的消費潛力，這也是大量中國和歐美的企業寧願在印度接受不公正待遇，也要投資印度的原因。
印度的消費
跨國巨頭頂著罰款和監管不透明的壓力，堅持在印度投資，完全是因為印度的本地消費市場。
人口紅利，中印都有，特別是工程師紅利，但除此之外，中國有製造業的人口紅利，印度是消費人口紅利，印度的弱點是製造，中國的缺陷是消費。而且，在人口年齡金字塔曲線的上移中，中國的製造業人口紅利正在消失，而印度的消費人口紅利還在變大，跨國公司在乎印度市場，也就是天經地義了。
從拉動經濟的三駕馬車來看，印度經濟主要以消費拉動為主。印度消費佔GDP的比重為71%，投資佔GDP的比重為34%，而淨出口佔GDP的比重則為-2%（統計口徑不同，相加不一定等於100%）。而中國這三項的比重分別為53%、43%和2%。
當然，消費佔比高不一定能說明消費市場好，在一國發展的溫飽階段，消費佔比總是高的，印度恩格爾係數42%，相當於中國2000年的水平，印度私人消費中，佔比最高的分項是食品（30%）。
但印度的消費分層的跡象非常明顯，中產消費同樣很高，只落後中國大概10年的水平。
根據瑞銀集團的分析，截至2023年，印度約有4000萬人屬於年收入超過1萬美元的富裕階層，佔15歲及以上人口的4%。預計在未來五年內，這一比例可能會翻倍達到8%。
雖然中國的人均可支配收入是印度的3~4倍，但在2024年全球富豪排行榜中，中國內地406人上榜，印度也有200人上榜。
印度的中產消費者數量龐大，增速相對更快，加上印度的年輕人多，中位數年齡僅28歲，在電子產品、快消品、娛樂、教育和住房等領域增速尤其快。
印度的高等教育入學率在過去十年中顯著提高，女性受教育比例已接近男性，有助於增強中產階層的消費能力。
印度作為民選國家，政客為了拉選票，有很多針對低收入群體的福利政策，比如廉價食品補貼、農村就業計劃等，也增強了低收入人群的消費能力。
更重要的是，印度人從文化上就崇尚消費。
印度的家庭儲蓄率約為18-20%，更多的可支配收入流向了消費市場，而中國的儲蓄率近期已經到了50%，全球第一，這並不是什麼好事，說明我們的邊際消費傾向低。
儲蓄率低的另一面是消費信貸意願增強，隨著印度個人信用體系逐步完善，消費者更喜歡透過貸款、信用卡、分期付款等方式提前消費。
印度人的消費傾向在整個亞洲都比較高，這跟印度文化中的享樂主義傾向有關，這種生活態度源自印度教，它的教義並不像大部分宗教那樣強調禁慾，而是有一種“順應天命、享受當下”的觀念，印度教的四個人生目標中，有兩個與享樂密切相關：
一是提倡愛慾與享樂，鼓勵人們追求物質享受、愛情和感官快樂是被認可的；
二是認同財富與成功，提倡人們賺取財富、追求成功。
另外，印度教認為人生是輪迴的，每個人此生的命運由前世決定，因此享受當前的生活被視為合理，很多窮人寧願買一臺大屏彩電，也不願給子女投入教育。
印度教非常鼓勵人們在宗教節日中大規模消費，購買金飾、新衣和禮品，尤其重視盛大婚禮，成為家族實力的展示，婚禮支出往往用盡家庭多年積蓄，甚至不惜貸款來支付婚禮費用。
印度消費有很強的炫耀性，印度社會以傳統大家庭和社群為核心，社交活動頻繁，消費水平往往是維持社交地位和社會評價的重要標準，特別是中產階級，希望透過消費品牌商品、購買汽車、佩戴黃金等方式提升社會地位。比如美甲業，在中國是典型的社群商業，但印度一般都出現在大商場裡，作為典型的中產階級消費方式，意味著不用體力勞動，吃西餐（不用手抓飯）。
消費至上的思想也進一步加強了印度的服務業，如零售、金融、旅遊、醫療和教育，這些行業主要由國內消費支撐，外需服務和內需消費雙重驅動。
說到這兒要歪個樓，消費跟文化的關係實在太大了，很多人說中國消費意願低是因為收入、房價和社會保障的問題，印度恰恰是一個反例，印度的社會保障體系很弱，人均收入遠低於中國，孟買的房價收入比跟北京上海差不多，但很多人仍然傾向於將收入用於當前消費，而不是儲蓄。
所以你應該理解，為什麼小米這一些中國企業寧可被罰款，寧可被迫用技術換市場，也要保住印度市場的份額，由於印度的這種消費文化，未來那些目前潛在的消費者一旦收入提高，也不是去儲蓄、投資或創業，而是買買買。
而且，印度的城市化率約為35-40%，相比中國的60%還有很大增長空間，隨著城市化程序加快，消費支出將進一步提升。
所以，投資印度千萬不要有複製中國路徑的想法，印度製造主要滿足內需，就算中國的製造業產能向全球轉移，印度也很難成為全球製造中心。
投資機會
分析完三個方面，可以做一個小結：
服務將始終是印度的優勢產業，消費將始終是印度經濟發展的主要驅動力，這是印度的資源稟賦與社會文化心理共同決定的，很難有大的變化；
印度製造業也會發展，但主要服務於本國消費需求，而且大量的複雜高階產品仍將長期依賴進口。
最後是投資印度股市的一些方向與特點：
1、印度股市投資邏輯：國內自身經濟維持高速增長+繫結美國享受全球科技行業的高增長，印度 SENSEX30 指數與標普 500 指數的相關性高達 0.97。
2、莫迪上任後的幾年間，印度經濟增長預期較高，股市由估值推動，近幾年企業實現高增長，股價主要由盈利推動，估值上升不多。
3、印度穿越牛熊的三大核心資產行業：資訊科技、工業和耐用消費品。
諮詢和服務外包為核心的資訊科技行業是印度的支柱產業，誕生了很多大公司。以塔塔諮詢為例，主要服務包括定製軟體開發、應用程式維護以及將應用程式和工作負載遷移到公共雲。業務收入以金融服務(37%)和零售業(16%)佔比最大，市值2000多億美元，與茅臺相當。塔塔諮詢公司歸屬於塔塔家族，是印度最受認可的品牌之一，擁有較高的營業利潤率和較低的員工流失率。
近十幾年，印度股市表現最好的行業是耐用消費品，2008年以後，14年漲了15倍左右。
2018年以來印度逐漸成為美國亞洲替代供應鏈的主力，有利於美印經濟週期進一步同步，美國將更多的製造業訂單轉移到印度，加上龐大的內需市場，工業股的潛力也很大。
4、指數投資方面，孟買SENSEX 30指數的行業構成前三大為：金融（27.6%）、資訊科技（20.6%）和能源（13.1%）。其他指數第一大行業也都是銀行，這是工業化早期國家股市的特點，銀行屬於高成長行業，對指數上漲的貢獻較大，跟A股現在的銀行所處的發展階段不同。
5、印度股市過去走熊的主要原因一般有三個，包括全球經濟的顯著回落、美國 IT 行業景氣度估值回撥，以及美國貨幣收緊全球資本回流，體現了印度深度參與全球特別是美國供應鏈的特點。
6、印度股市投資的另一個風險是匯率，在長期貿易逆差的影響之下，印度盧比持續貶值，在貶值過快的時候，易引發資本外流，導致股市下跌。
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