外匯商品|美股定價因子分析——股權風險溢價篇

美股，股權風險溢價

本篇聚焦於美股估值價效比指標——股權風險溢價（ERP）的分析。通過歷史資料分析，我們發現股權風險溢價與未來一年標普500收益率存在較強的正相關性，較高的股權風險溢價通常預示著股市短期表現良好，反之亦然。不過20世紀八九十年代較為例外，這與當前宏觀背景存在一定相似性，所以當前美股受較低股權風險溢價的影響可能並不如市場擔憂的那麼大。

我們還探討了影響股權風險溢價的因素。發現中青年人口的比例影響市場中長期的風險偏好，青年人口占比回升往往對應股權風險溢價系統性回落，即投資者投資股票市場要求的風險補償下降。此外，市場波動性（VIX指數）、上市公司質量、GDP增長率和勞動生產率同比也與股權風險溢價存在較大關聯。股權風險溢價與市場波動性呈正相關，與GDP增長率、上市公司質量和勞動生產率呈負相關。整體而言，宏觀經濟越平穩，股權風險溢價傾向於走低；而宏觀不確定性增大，則股權風險溢價容易走高。

本系列專題上篇中，我們分析了美股常用的估值指標CAPE（席勒市盈率）、PE（市盈率）與股價長期表現以及與宏微觀指標的關係。除了預測股市長期走勢外，估值的另一種用法——股權風險溢價對於股市偏短期收益也有較高的指示性。作為本系列專題的中篇，我們聚焦於美股估值的“價效比”指標。

一、美股估值的價效比指標與股價歷史走勢

Shiller&Campbell（1998）認為，高市盈率預示著股價長期增長放緩。Rolph & Pu Shen（1999）認為，不僅長期來看如此，短期來看也是如此，他們認為透過將市盈率的倒數（市盈率的倒數通常被稱為股票的“收益率”，即Earnings Yield，下文簡稱股票收益率）與市場無風險利率進行比較，可以預測股市的短期表現。Pu Shen（2000）認為，當股票收益率與市場無風險利率之差非常低時，股價往往會在隨後的幾周或幾個月內下跌。本節中用於預測股票市場短期表現的關鍵變數是股票收益率與無風險利率水平之差，即股權風險溢價，其計算公式如下：

股權風險溢價是股票的預期回報率與無風險利率之間的差值，是資產定價和投資決策中的一個核心概念，代表了投資者為了補償承擔額外風險而要求的超出無風險利率的額外回報。它衡量總體風險厭惡程度。

在評估股票價格的短期前景時，有兩個原因需要關注股權風險溢價。首先，較低的股權風險溢價可能表明股票相對於美國國債或貨幣市場基金等另類投資是昂貴的。在這種情況下，投資者可能會從股票轉向其他資產，導致股價上漲放緩。第二，Pu Shen（2000）發現，在預測股票市場的月回報時，股票收益率和市場利率的組合通常比單獨使用股票收益率或利率表現更好。

股權風險溢價對短期股市表現有影響的最有力證據來自Lander在1997年發表的一篇論文。透過迴歸分析，研究得出了兩個主要結果：當股票收益率和無風險利率的變化大致相等時，這對接下來一個月的股票收益沒有系統性影響；當股票收益率和無風險利率之差非常低時，通常預示著隨後一個月股市表現不佳。這些結果表明，預測短期股票市場表現的一種簡單方法是關注股票收益率與無風險利率水平之間的利差，即股權風險溢價。這種方法的優點是將市盈率和無風險利率的資訊結合成一個單一的指標，允許使用簡單的圖表來討論短期市場前景，而不是複雜的迴歸分析。

因為席勒市盈率時間相較於12月遠期市盈率更久，本節採用席勒市盈率和10年期美債收益率計算股權風險溢價，第二節採用12月遠期市盈率[1]討論，因為市場參與者更喜歡用12月遠期市盈率來衡量投資價效比。我們發現大致可根據與標準差和均值的關係，將1962年至今的股權風險溢價的水平分為四段：

極高水平（ERP>2sd）：1974年9月至1975年2月、2008年11月至2009年5月。前段是美國20世紀70年代初期，在美國應對大通脹初期政策失誤以及第一次石油危機等背景下，美股股權風險溢價飆升。後段是次貸危機帶來的股權風險溢價快速上升。而股權風險溢價處於極高水平，則意味著未來一年標普500將獲得遠高於平均的收益率（32.2%）。

較高水平（1sd<ERP<2sd和均值<ERP<1sd）：之所以將這兩段股權風險溢價合併討論，是因為我們發現20世紀70年代以來，股權風險溢價一旦趨勢性跌破均值或者升破均值，則會在較長一段時間維持在均值以下或者以上水平。總體來看，20世紀70年代以及2008年至2023年初這兩段時期，股權風險溢價總體處於較高水平，背景分別是美國20世紀70年代大通脹以及產業轉型、次貸危機後利率維持低位以及網際網路技術的蓬勃發展。收益來看，股權風險溢價處於1個標準差與2個標準差之間時，對於未來一年標普500指數的指示效果明顯好於股權風險溢價處於均值和1個標準差之間，前者R2為0.145，未來一年標普500指數平均收益為14.7%。

較低水平（-2sd<ERP<-1sd和-1sd<ERP<均值）：這兩段合併討論的理由與上相同。20世紀八九十年代股權風險溢價絕大多數時期處於較低水平，此外20世紀60年代末至70年代初、2002年至2006年以及2023年至今股權風險溢價也處於較低水平。收益來看，20世紀八九十年代股權風險溢價處於低位並不影響美股的持續上行，彼時標普500未來一年平均收益為13.3%。其餘兩段（2023年初至今時間較短，未列入討論）股權風險溢價處於較低水平則對應著未來一年標普500收益不佳，標普500未來一年平均收益為-2.8%。

極低水平（ERP<-2sd）：1962年以來，股權風險溢價處於極低水平只出現過兩次，1987年9月以及1999年11月至2000年5月。前者預示了1987年10月美股的黑色星期一，後者則伴隨了網際網路泡沫的破裂，2000年3月網際網路泡沫出現歷史大頂崩盤，直至2015年納斯達克才重回2000年3月高點。股權風險溢價處於極低水平，對應著著未來一年標普500平均收益率為-9.7%。

總體來看，美股股權風險溢價處於極低或者極高水平時對於未來一年美股收益預示極佳，其餘時期中剔除20世紀八九十年代，股權風險溢價與未來一年美股收益總體也呈現明顯的正相關性。20世紀八九十年代，美國已經走出20世紀70年代的大通脹、產業結構調整和對外轉移初見成效、資訊化技術蓬勃發展對於勞動生產率拉動明顯，這使得在美國無風險利率整體高企的情況下企業投資熱情依然高漲，企業盈利不斷增加，推動著美股的持續上行，這一時期股票收益率相較於無風險收益率的偏低並不構成人們投資美股的障礙。

近兩年來，美股股權風險溢價的持續下行也引發市場諸多討論，但當前美股市場其實存在著與20世紀80年代較高的相似性，即：美國抗通脹疊加全球產業鏈重塑，人工智慧技術蓬勃發展帶動英偉達等科技公司盈利大幅增長，且這一增長已經蔓延至AI基建等電力股，未來或進一步蔓延至AI其他相關領域。在美國無風險利率未來大幅下降可能性較低的背景下，美股股權風險溢價有可能結構性處於低位，參考歷史，當前背景下美股可能並不會因此受到較大影響。

二、美股風險溢價的宏微觀影響因素

Bakshi & Chen（1994）研究了美股的風險溢價，並指出隨著投資者年齡的增長，風險溢價會增加。Liu & Spiegel（2011）計算了中年群體（40-49歲）與老年人（60-69歲）的比率，發現1954年至2010年美國股市的市盈率與中年人/老年人這一比率密切正相關，而股權風險溢價與老年人在人口中佔比成正比。Lettau et al.（2008）將美國不同時段的股票風險溢價與實體經濟波動性聯絡起來，認為20世紀90年代較低的股票風險溢價（以及較高的股票價值）源於實體經濟變數（包括就業、消費和GDP增長）波動性的減少。Segal & Shaliastovich（2021）還將股票風險溢價與宏觀經濟不確定性聯絡起來，認為隨著不確定性的增加，投資者和企業會為未來保留資本，並減少當前的風險投資，股權風險溢價出現回升。Pastor & Veronesi（2012）認為，政府政策的不確定性可能會轉化為更高的股票風險溢價：一是經濟衰退之後政府政策變化的可能性更大，從而增加了總體經濟不確定性中的政策不確定性，並推高了股票風險溢價；二是政策變化將增加股市波動性和股票之間的相關性，投資組合的風險分散效應將會下降。Guo et al.（2014）透過將跳躍事件分解為負面（bad）和正面（good）來細化這一分析，並發現決定股權風險溢價的是下行跳躍的風險。也就是說股權風險溢價在“壞事”出現時的上升幅度要比“好事”出現時的下降幅度更為顯著。Yee（2006）將盈利質量定義為未來盈利的波動性，並認為隨著盈利質量的下降（增加），股權風險溢價應該增加（減少）。本節著重分析市場波動性、標普500指數高質量公司佔比、GDP增長率和潛在勞動生產率同比對風險溢價（ERP）的影響。

本節使用VIX指數來表徵美股市場波動率。考慮到標普500指數成分股質量的好壞也會影響到美股市場的穩定性，因此本節使用B+及以上股票質量評級對標普500指數總市值的佔比來表徵標普500指數高質量公司佔比。如果一個經濟體的主要經濟指標相對穩定且可預測，那麼其股票風險溢價應該低於經濟指標變動較大且較難預期的經濟體，本節選取了GDP增長率來表徵美國經濟的穩定性。此外，企業生產效率變動會直接影響一個經濟體的經濟發展狀況，進而影響股權風險溢價，本節使用潛在勞動生產率同比表徵企業生產效率變動。

2.1 ERP與VIX

股權風險溢價和VIX指數整體有同步變化，且相關性在波動率指數快速上升時出現明顯上升。從金融市場異常事件來看，2000年網際網路泡沫時期、2008年次貸危機時期以及2020年疫情時期金融市場波動較大，股權風險溢價和VIX指數皆有較大幅度拉昇，在此期間二者同步性上升明顯。從滾動五年相關性分析來看，股權風險溢價和VIX指數整體上呈現出正相關趨勢，且由於滾動時間為五年，在上述三次金融市場異常事件之後，股權風險溢價和VIX指數之間的擬合度R2和相關係數於2至3年內達到階段性峰值，擬合度R2依次分別為0.28、0.81和0.25，相關係數依次分別為0.53、0.90和0.50。

2.2 ERP與公司質量

股權風險溢價與公司質量的關係從1990年至今存在一定結構性變化。1990年至2017年股權風險溢價和標普500指數高質量公司佔比整體呈現負相關，2018年以來則轉為正相關。總體來看，當標普500指數高質量公司佔比下降時，股權風險溢價傾向於走高，反之亦然。2018年至今，標普500指數中高質量公司佔比總體維持高位，佔比小幅下降，而同期股權風險溢價回落，2022年以來更是呈現加速下滑態勢。我們認為這與我們在第一節就提到的當前與20世紀八九十年代背景類似有關。2018年之後，全球產業鏈重塑。2022年後美國抗通脹程序加速、利率快速抬升，導致之前僅估值高企而沒有強勁盈利支撐的公司股價崩盤，同時人工智慧技術蓬勃發展，美股盈利進一步向頭部公司集中。

2.3 ERP與美國GDP同比

股權風險溢價和美國GDP同比總體上呈負相關。我們統計了1960年至今美國GDP不同變化速率情況下ERP均值。結果顯示，當美國GDP增長幅度較大的年度，美股股權風險溢價往往較低；在美國GDP增長緩慢或者下降的年份，美股股權風險溢價則往往較高。當美國GDP變動在-2sd以下（小於-1.95%）、-2sd至-1sd（-1.95%至0.46%）、-1sd至0（0.46%至2.86%）、0至1sd（2.86%至5.27%）、1sd至2sd（5.27%至7.67%）和2sd以上（大於7.67%）時，股權風險溢價均值分別為2.57%、0.30%、0.53%、-0.86%、0.32%和-0.19%。

2.4 ERP和勞動生產率同比

股權風險溢價和美國潛在勞動生產率同比存在較強的負相關性且21世紀之後二者之間的相關性擬合度R2有所加強。1980年至2000年和2000年後至今股權風險溢價和美國潛在勞動生產率之間的相關性擬合度R2分別為0.30和0.57。2000年前後網際網路資訊科技過熱化發展促使投機泡沫產生，這使得美國潛在勞動生產率同比階段性極速抬升的同時，也使美股股權風險溢價跌入歷史低值，隨著泡沫破滅，股權風險溢價中樞在21世紀之後明顯抬升，特別是2010年之後，美股股權風險溢價走高除了經濟層面的週期性因素影響，逆全球化趨勢、經濟轉型期間的結構性因素對美股股權風險溢價中樞的影響也有所抬升。

三、總結

首先，我們通過歷史資料分析發現，較低的股權風險溢價預示著股市短期表現不佳，反之亦然。

其次，我們將1962年以來的股權風險溢價水平分為四個區間，發現極高水平的股權風險溢價對應著未來一年標普500指數的高收益，而極低水平的股權風險溢價則預示著負收益，不過20世紀八九十年代較為例外，這與當前宏觀背景存在一定相似性。

最後，我們探討了影響股權風險溢價的宏觀和微觀因素。發現中青年人口的比例極大影響市場的風險偏好，青年人口占比回升往往對應股權風險溢價回落，即投資者投資股票市場要求的風險補償下降。此外，市場波動性（VIX指數）、上市公司質量、GDP增長率和勞動生產率同比也與股權風險溢價存在較大關聯。股權風險溢價與市場波動性呈正相關，與GDP增長率、上市公司質量和勞動生產率呈負相關。宏觀經濟越平穩，股權風險溢價傾向於走低，而宏觀不確定性增大，則股權風險溢價容易走高。

參考文獻

1.Bakshi G. S., & Z. Chen, Baby Boom, Population Aging, and Capital Markets, The Journal of Business, 1994.

2.Bekaert G., & M. Hoerova, The VIX, Variance Premium and Stock Market Volatility, Working Paper Series, 2014.

3.Campbell J. Y., Shiller, R. J., Valuation Ratios and the Long-run Stock Market Outlook, Journal of Portfolio Management, 1998.

4.Lander, Joel, Athanasios Orphanides, and Martha Douvogiannis. , “Earnings Forecasts and the Predictability of Stock Returns: Evidence from Trading the S&P,” Journal of Portfolio Management, 1997.

5.Lettau M., S. C. Ludvigson & J. A. “Wachter, The Declining Equity Risk Premium: What role does macroeconomic risk play?”, Review of Financial Studies, 2008.

6.Liu Z., & M. M. Siegel, Boomer Retirement: Headwinds for US Equity Markets? FRBSF Economic Letters, 2011.

7.Pástor L., & P. Veronesi, Uncertainty about Government policy and Stock Prices. Journal of Finance, 2012.

8.Rolph D., & P. Shen, “Do the Spreads between the E/P Ratio and Interest Rates Contain Information on Future Equity Market?”, Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999.

9.Segal G., & I. Shaliastovich, Uncertainty, Risk and Capital Growth, SSRN Working Paper, 2021.

10.Shen P., The P/E Ratio and Stock Market Performance, Economic review-Federal reserve bank of Kansas city, 2000.

11.Yee K. K., Earnings Quality and the Equity Risk Premium: A Benchmark Model, Contemporary Accounting Research, 2006.

注：

[1]採用12月遠期市盈率計算的股權風險溢價與採用席勒市盈率計算的股權風險溢價趨勢一致，僅數值不同。

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