資料週報74（2025年6月16日-22日）
1.地產新開工面積已不足巔峰時期的1/3
2.美股的風險溢價當前已幾乎消失
3.過去4年房地產行業損失已超過7萬億
4.房地產的去化週期在上漲還是下降？
5.2025年，美債都是誰在持有？
6.失業率 14.9%，連續 3 月走低
7.為什麼有一些省市國補會停止？
正文
1.地產新開工面積已不足巔峰時期的1/3
房地產在持續三年的下行態勢後，去年 “9・24” 政策出臺，政府提出 “止跌回穩”的目標，隨後兩個季度房價跌幅收窄，房屋成交量大幅回升。然而，今年 4 月起政策效力逐漸減弱，房地產市場再現下跌趨勢。
在眾多社友迫切希望下，智本社資料中心本週釋出了2025上半年的房地產報告，以幫助社友們清晰的認知當下行業衰退的程度。全文共計3800字，23張原創圖表，有需要的社友可以點選《中國房地產報告：止跌回穩還是繼續下跌？》學習，本期週報節選其中一個數據。
在所有資料中，跌幅最大的就是房屋新開工面積。作為反映市場新增量和活力的指標，處理後的2025年5月僅為5582萬平方米，與最高點資料相比可以說是“腳踝斬”，累計跌幅達到71.2%，回落至2005年12月的水平。
在股票市場中，“股票風險溢價率” 是投資者密切關注的關鍵指標，其數值通常反映股票預期收益率高出本國 10 年期國債收益率的部分。作為本國權益類資產的定價錨，10 年期國債收益率的變動深刻影響著市場資金的流向與配置。股票風險溢價率越高，意味著持有股票相較國債能夠獲得更豐厚的風險補償，股票資產的 “價效比” 優勢顯著，此時投資者往往傾向於增加股票配置；反之，當股票風險溢價率趨近於零時，股票與國債的收益回報基本持平，投資者通常會選擇減持股票，轉而配置國債、現金等低風險資產以規避潛在風險。
當前市場資料顯示，標普 500 指數的盈利收益率與 10 年期美國國債收益率均徘徊在 4.5% 左右，這使得美國股票市場的風險溢價幾乎消失殆盡。放眼全球，美國更是僅有的四個股票收益率低於或等於本地主權債券收益率的市場之一。與之形成鮮明對比的是，多數其他市場的股票風險溢價依然顯著高於國債收益率。
七巨頭估值高是拉低整體美股收益率的主因之一，也使得低風險的美債在當前市場中變得更具吸引力。
但需要注意的是，股票估值本身就是一個數字遊戲，只有相對高低的區別，一些國家股票估值常年處於較低水平，但並不意味著會出現上漲。
而對美債本身而言，當前收益率頂部趨勢越來越清晰。當前十年期美債收益率漲至4.5%時，這無疑是一個極具吸引力的入場點。4.5%收益率的十年期美債，可以說是今年一個難得的優質資產配置機會，美債也可能是今年最佳的逆向交易資產之一。
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2021年至2024年，中國房地產行業累計相關損失約7萬億元人民幣，其中金融體系承擔了近一半損失，主要包括銀行貸款損失2.05萬億、透過理財和信託等其他渠道損失1.31萬億，以及銀行額外撥備5000億元。其餘由股權投資者（9200億元）、供應鏈（1萬億元)、境外與境內債券持有人分別承擔（8410億和1990億元）。
從2023 年 7 月，中央政治局會議提出“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢”，標誌著正式進入了本輪的房地產去庫存週期，之後去庫存相關詞語多次在會議中不斷重申。
如今近兩載時光已逝，房地產市場的庫存去化程序究竟如何？本週資料中心透過對近 20 年庫存相關資料的深入測算，我們得以窺見其發展脈絡。
在探究房地產庫存去化週期時，核心計算公式為 “當前的庫存 / 月度銷售 = 去化週期”。不過，商品房庫存存在狹義與廣義兩種衡量標準。狹義庫存指已建好的現房，資料由每月統計局房地產資料公佈；廣義庫存則是在狹義基礎上，涵蓋已建成面積與正在建成面積（即新開工與銷售面積差值），由於缺乏官方統一標準，主要依賴機構手動測算，且因預設係數不同會產生資料偏差。
回顧歷史，2015 年是上一輪去化週期的關鍵節點，此後廣義與狹義庫存均開啟下降通道。狹義庫存持續走低至 2020 年，廣義庫存則在 2021 年達到 40.5 億平方米的峰值後才開始回落。截至 2025 年 5 月，廣義商品房庫存已回落至 30.5 億平方米，與 2015 年水平相當；然而，狹義商品房庫存卻攀升至 7.7 億平方米，創下歷史新高。
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