AI又把醫藥股救起來了？

港股已經走出大牛市的狀態，目前的主要推動因素一個是Ai科技對巨頭們的賦能，從而產生估值重估，若是小公司能進入Ai受益鏈條中，那麼起飛的速度要比巨頭們來得更猛烈些。

近期港股醫藥板塊表現強勁，多隻醫藥股實現顯著反彈，無論是Ai+醫療概念，抑或是純粹的業績預期向好，還是低位的生物科技股，都經常有單日10-20%+的爆發。

牛市行情從來不缺虧損但又靠泡沫和故事題材大漲的小盤股，過去跌得最慘的醫藥股，確實有巨大的反彈空間。但是，歷史上醫藥股的巨大漲幅，並不陌生，一個月翻倍比比皆是，翻開歷史走勢，全是反向10倍股，醫藥股的爆發，是新一輪的收割開始，還是真的Ai在改變行業呢？

一、不知不覺的暴漲

如果從個股漲幅榜單上進行分析，不難看出，醫藥股已經成為了近一月漲幅最強的港股板塊。超過了代表著Ai科技的半導體、軟體和自動駕駛板塊。

回顧牛市記憶，創新藥股從來也是高beta的角色，這次也不例外。

不過，具體而言，目前的漲幅，依然不代表行業的賺錢效應，首先漲得多的都是跌殘的個股，暴漲後交易量也高不到哪去，市值也很小，論市值增長几乎可以忽略，真正賺錢的投資者不多，全是長期被坑慘的人在回本。

港股醫藥板塊幾個龍頭，都沒有表現出超越網際網路AI科技巨頭們的賺錢效應。以藥明生物、百濟神州和康方生物為例，漲幅都只能算中等。

從行業趨勢看，目前醫藥行業的創新價值確實同中國科技一樣被低估，2024年，中國藥企海外授權首付收入已經超過整體融資額，實現首次的淨融資及收入平衡。2024年，中國企業進行BD的比例佔到全球的30%，可以說中國的產品放到世界很有競爭力。當然，背後還是海外的高醫療市場價值，國內市場醫療羸弱，和國內的強大的工程師紅利促成的必然結果。

但是，行業實力被低估不代表著醫藥行業股票被低估。很多取得了海外業務進展的公司市場從未冷落，比如康方生物、科倫博泰，均在去年取得了巨大的出海進展，股價已經反映了它們的實力，醫藥板塊歇了，但是仍然有大量醫藥基金在場內，不至於好公司價值無人挖掘，所以一般來說，一家公司如果藥物管線價值很高，即將成為大單品，卻持續破淨，無人問津的情況很少，這個板塊裡有給10倍PB的，也可以給0.1倍PB的公司，不要以為醫藥板塊真的完全被忽略了。

那些連續跌幾年，持續新低的個股，基本就是看不到確定性，或者各種利空疊加。當然，它們下跌的極限一般在淨現金價值左右，進入菸蒂狀態，開始有深度價值愛好者會來抄底。就慢慢跌不動了。

而不少破淨深跌的公司，則主要是因為主營業務持續消耗現金價值，並且公司管理層還出千，管線失敗，還在享受高薪酬，繼續投入沒有前景的新專案，這種菸蒂也撿不了，很明顯將在未來繼續向下炒，持續新低也沒什麼錯殺的。

二、結構性的邏輯

此次的上漲展現出來的特性是，核心的醫藥行業大股是跟隨恒指上升的，行業沒有很明顯的超額收益，但小股票的漲幅較大。

如果分析這些股票的質地，則確實是概念成分偏多。

如騰盛博藥，在港股可是聲名狼藉，從一開始的新冠藥研發新星，到產品落空失敗，結果公司不急不慢重開新管線，反而把錢存了定期，繼續開高工資，做一家養老型初創公司。

這公司作為港股B類股的跌幅冠軍，就是道德問題，也是投資者最忌憚的，但這個月也能漲1倍，充分說明了當前醫藥股行情的特質是超跌反彈。

Ai+醫療，則應該是目前的核心概念。

看到Ai+醫療這個賽道，事實上也存在很久了，幾年前就有，今年初在美股也炒過一波，就是Ai加速藥物開發和Ai賣藥、Ai診斷這種。比如醫渡科技，晶泰控股，主營的就是Ai醫療方向，不算是蹭概念的。

其中Ai加速藥物開發最具想象力，大名鼎鼎的Alphafold，用小模型預測蛋白質結構，拿下去年的諾貝爾獎。

不過醫藥開發的Ai模型，和Deepseek等語言大模型的進展有較大區別，一方面涉及到三維的分子結構，並且要符合生物學、物理學、化學規律，需要產出的東西並不是語言文字，而是一套3D組合，對應的是文生影片，從文字到三維世界。但大模型的文生影片能力顯然是有巨大問題的，一個體操難題就難以解決了。

Deepseek給語言大模型的突破在於推理和邏輯強化，提升計算效率，但並沒有催化文生影片這一領域的進步。因此DS加速醫藥研發，更多在一些邊沿用途，比如蒐集論文資料整理。絕對不是實現行業生產力突破的關鍵。

Ai製藥這個賽道是講過的，問題還是在於是否真的改善了開發成功率？如何驗證？RXRX、RLAY這幾個都是老熟人了，股價大家有目共睹。

結論是這些公司暫時沒有提升研發成功率，大家並不信它們。

要驗證Ai+醫療走通，這些公司不能走這種賣工具或者賣思路的模式，要自己下場推臨床，把自己模型中預測最好的藥做臨床成功，然後靠較高的產出投入比實現盈利，驗證自己的技術優勢。其實跟股票一樣，大部分的諮詢或者賣策略市場不大，真有能力就用自己賬戶驗證。

另一類Ai醫療的股票則是Ai+資料服務，如醫渡科技，跟美股的TEM類似，其實就是整理大量的醫療資料喂出一個好的自動化小模型，Deepseek必然加強其產品效能，但又衝擊了其護城河，讓其他同行很容易模仿，反正底層都是用Deepseek，這種模式很像美股的soundhound，利空和利好交織，最後評判價值的因素，還是回到能不能出業績，而醫渡科技的業績當前看來，明顯是不好的。

而一部公司，則有故意表現的成分，如領漲醫藥股的德琪醫藥，為了宣傳自己用Deepseek，發了一條公告。

Deepseek鋪開的速度很快，印象裡步伐不快的體制內，都基本部署私有化Deepseek了，畢竟功能實在是太強大，醫療場景，Deepseek都能很好地進行診斷並給出專家級的建議。民營藥企靈活運用Deepseek改善業務是必然的，別人不說不等於沒有，特意發公告是為何呢。

不過拋開概念因素，其實在這些小盤股回升的背後，核心的推力還是pb修復。

比如，歌禮制藥，股價從0.76漲回到了現在近7塊，背後是此前極度的低估，公司的每股淨資產有2.46遠，賬上也還有20億，最低的時候市值7億，深度破淨。

跟騰盛博藥一樣，公司此前新冠產品算是打了水漂，但後面基本替換新管線，企圖東山再起，新的減肥藥產品臨床前資料不錯，在去年就開始持續修復，從PB定價到管線定價，已經上漲2倍，今年1月也是波瀾不驚低緩慢向上，然後AI熱情開始挖到醫藥股，疊加小盤性質，PB不高，讓公司股價再度加速，不知不覺就成了底部翻10倍。但上漲的關鍵，仍然是淨現金資產在支撐。

所以這個漲幅榜單內，很多公司是蹭概念的，但如果細看其估值，又發現，修復PB的動力是存在的，德琪醫藥也是這樣。

最近存在部分醫藥股退出港股通，所以大漲的模式，看起來莫名奇妙的，但其實是港股通內資在訊息前夕加速拋售股票，流動性差加急速拋售，一下子就深度下跌，大幅破淨，從而引發了巨大的迴歸現金價值的可能性。背後的邏輯，也是一樣。

但既然核心是迴歸淨資產，那麼修復到幾倍PB了，自然要看的不再是淨資產而是業務價值了，事實上，在這批大漲個股裡，如果後續產品利好催化不夠，虛的很難變成實的，就要謹慎了。

三、醫療行業真的好嗎？

AI對行業的催化，仍然是短暫的，行業內的重大生產力改變不夠，而醫療行業確實是有邏輯問題，國內支付力不夠，吃TOG的虧，所以必須出海。但是出海背後，美股醫療股也沒有很好。

老齡化需求和高利潤率背後，代表美國大醫藥股的IBB指數和代表小醫藥股的XBI指數，5年來跑不贏標普指數，如果跟美股網際網路和半導體指數比，差距更明顯，基本只是跑贏那些傳統行業公司。

醫藥公司賺到的錢，需要投入開發下一代藥物來維持業績，又或者併購。利潤只能在專利期的10來年裡，不像科技股，不研發靠平臺優勢，也能維持業績。所以可以把利潤全部拿出來回購，醫療股做不到。

醫療股要維持跟科技股晶片股同樣增速，總是要消耗更多的錢，更少的股東回報，長期走勢便被一步步拉開。同樣的，中國的創新藥行業核心問題，就是賺錢的公司少，燒錢和回報不成正比。

目前的龍頭百濟神州，公告了業績和2025的guidance，全球化驅動了增長，接近380億的營收了，但仍然不能給出正利潤率預期，股東回報遙遙無期。行業其他龍頭，也普遍是融資多於回報，至於B類股，基本就是隻吃不拉，只有融資記錄和持續虧損。能讓投資人容忍虧損，只能是高增長，但交不出來。

百濟神州增速不錯，所以股價也還OK，代表中國醫藥創新，值得市值榜首地位。但是如果到出利潤階段，估值恐怕也是個大問題，對於大的醫藥巨頭，全球估值是苛刻的，PD-1最成功默沙東，現在PE也只剩13倍了。所以很多醫藥股不分紅回購，也是害怕估值模式從PS切到PE，那就進一步坐實了只吃不拉的特點了。

對於很多醫藥股，一直向下是慣例，偶有成功，那也只是走成一個MRNA罷了。要知道，MRNA已經是醫藥行業裡一個非常成功的頭部案例了。

結語

目前看到的是，醫藥投資熱情很高，低位，小市值，很多故事，虧損無利潤驗證特性，漲起來波動巨大。但是不少公司已經開始藉機會融資配股了，比如晶泰控股，又開始從市場抽錢了，如果市場樂觀，熱錢多還好辦。但熱錢不多了呢，一拉就被割，怎麼玩。

不過，對於一部分破淨的，有資產修復價值的公司，或者低位丟擲新產品賭臨床效果預期的公司，又或者正在產品放量兌現或者出海授權前夕，可以在2025年交出不錯營收成長的公司，都可以高看一眼。前者破淨，融資慾望不高，後者則是業績推動市值。預期落地前，可以說很多的故事。總而言之，Ai熱潮並不催化醫藥行業變革，但AI帶動中國資產牛市修復，醫藥股不會缺席。

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