●資產研究的關鍵任務之一是對市場大拐點的判斷。
我們始終踐行為市場明確指出大拐點：21年12月初提出“慎思篤行”、22年5-6月提出市場由泥沙俱下轉變為豐富的結構性機會“此消彼長成長佔優”、 21年2月提出“微觀結構調整”後市場將進入至少6個月小盤風格佔優的階段、19年一季度明確提出19.1.3是該輪熊市大底，“金融供給側慢牛開啟”。站在歷次熊牛切換的交叉口，熊市的餘韻尚未消散，由於熊市的反覆下跌經歷過於痛苦以至於許多投資者屢次抓反彈/反轉的心態在真正接近底部時已被消磨殆盡。而在此時，優秀的分析師需要提供科學、有效的底部框架，去度量市場的賠率/勝率的變化情況，為市場提供正確的“底部區域”的判斷！為了更有效地確認熊市底部，我們構建了“否極泰來”底部判斷框架，透過三大維度共20個指標全面地判斷A股底部。
●“否極泰來”方法論在大勢研判中的運用
運用“否極泰來”經典底部指標，我們從熊底靜態維度（資產聯動指標、市場技術指標、市場行為指標、估值）對歷次熊市底部進行對比，從熊底動態維度比較歷輪熊市底部“政策底/估值底/股價底/經濟底/盈利底”的演繹路徑，從熊轉牛驅動力維度動態比較DDM三要素哪個是核心驅動因素。基於“否極泰來”方法論，我們在19年初旗幟鮮明地判斷，19年1月3日已大體上符合底部特徵，A股熊市歷史性底部已築就，並判斷，18年熊市將演繹“政策底→估值底/股價底→經濟底/盈利底”的典型熊市底部路徑；18年的熊轉牛是廣譜利率下行流動性持續改善，而中美談判順利及去槓桿緩和進一步改善風險偏好，信用擴張改善盈利預期，這三者均推動貼現率下行、估值擴張，從而驅動A股熊市轉牛。
●“否極泰來”方法論在寬基指數當中的運用
我們把目標顆粒化，在剔除20大指標中的不適用部分後，對剩餘部分做出一定的適應性調整，得出13大對寬基指數底部區域有指示效用的“否極泰來”精選指標。從歷史經驗來看，當13大指標符合比率高於60%時，往往指向指數的賠率處於極值位置，賠率上具有強吸引力，處於大底區域。基於2022.4.26的“否極泰來”方法論指標來看，小盤成長底部區域或已出現！在22年4月26日的低點中，小盤成長、滬深300、中證500、小盤價值、上證綜指、創業板的“否極泰來”框架均符合大底條件，其中小盤成長足有81%的賠率滿足率，具有最明顯的底部特徵。
新書推介
New Book Recommendation
《策略投資：從方法到進化論》
戴康 鄭愷 韋冀星 倪賡 等著
理解策略之“道”，萬變不離其宗。本書從策略研究框架的迭代出發，思考A 股投資環境“變化”帶來的策略研究“進化”，沿著大勢研判、風格配置、行業比較、新興產業、選股策略等方向，展開從基礎到進階全面的策略研究，是作者十餘年策略研究的思考成果與總結。
本書具有以下幾個特點: 其一，與回顧歷史、覆盤股市的書籍不同，本書更希望能提供多年沉澱下來的萬變不離其宗的策略研究框架，化繁為簡；其二，與年代較為久遠的方法論不同，本書更希望能提供近年來 A 股新生態進化與迭代的思考，立於浪尖；其三，作者力求避免陷入“宏大敘事，不接地氣”的怪圈，在書中運用了大量例項，以實踐檢驗真理，充分體現了公眾號“戴康的策略世界”的宗旨——致力於最前瞻與最接地氣的策略研究。
林傳輝廣發證券董事長
本書作者戴康長期深耕投資策略研究，對策略投資的藝術性有深切的體悟。隨著中國經濟的發展，傳統的策略投資思維必須隨之迭代，這就是本書所闡述的“進化論”的意義。
陳光明睿遠基金創始人
把握紛繁市場的變與不變，提煉出可驗證可複製、可進化的框架，是每個嚴肅投資者的追求。本書以系統化的策略方法對此進行了非常有益的探索。
陳戈富國基金總經理
自上而下的策略研究視角是以理解資本市場為起點，打通自宏觀到中觀產業，再到細分行業的研究思路，多角度分析股市的特性和內在規律。本書是戴康多年沉澱下來的成熟的策略研究框架，幫助我們自上而下把握規律，透過現象看本質，於大勢之中洞見未來。
張暉匯添富基金總經理
策略研究是科學，更是藝術，科學化的表達不難，難的是藝術性的洞察。置身紛繁的市場之中，化繁為簡方能去偽存真。戴康將市場今異於昔的現象描述出來，並將原因抽絲剝繭，幫我們更好地參悟並把握規律。
高陽天弘基金總經理
“化繁為簡”——抓住事物主要矛盾，“框架迭代”——測準市場在不同時期的脈搏，戴首席在這兩個維度積澱深厚，並毫無保留地將成果呈現在書中。
萬變不離其宗-理解策略之“道”
1
科學與藝術的融合
策略研究是投研體系中一塊兼顧科學與藝術的領域。策略的“科學”之處在於經過了數十年的沉澱，市場上的策略研究已經存在一套較為完善的框架體系，例如在經典的金融學貼現率模型的基礎上融入多項跟蹤和觀測指標，研究看似是“有形”的；而策略又是“藝術”的，因為策略的研究視角介於宏觀經濟與微觀企業之間，宏觀和微觀研究可以對於基本面有較好的把握，但不同時代背景下投資者對於估值的研判則屬於策略領域中偏“藝術”的部分，研究又看似是“無形”的。如何在“科學”與“藝術”當中，領悟策略研究的真諦？本書作者戴康將十三年的策略研究經驗化繁為簡、轉化在這本書中。
首先，本書用一個有條理的框架將策略研究的方法論進行了貼近實戰的展示。書中基於盈利分析、流動性分析、風險偏好分析來形成大勢研判，並對經典的股利貼現模型（DDM模型）包含的各變數進行闡述，讓看似晦澀的指標與市場案例結合從而變得靈動，並輔以風格判斷和行業比較來最終形成投資決策的落地。因此，這對於任何一位有興趣搭建股市投資框架的讀者來說，都是一本較為實用的方法論書籍。
另一方面，本書作者長期深耕投資策略研究，對策略投資的藝術性有深切的體悟。隨著中國經濟發展的時代背景不同，股票市場在直接融資市場和居民財富管理當中的定位也在發生變化，投資者結構發生系統性變遷，因此傳統的策略投資思維必須隨之迭代，這就是本書所闡述的“進化論”的意義。戴康所帶領的廣發策略團隊將策略思維不斷打磨和完善，理論與實戰結合，從18年提出“A股進化論”、19年“A股進化論2.0”到19-21年的“金融供給側慢牛”，探索從未止步。
2
從方法論到進化論，新時代再啟程
金融是現代經濟的核心，資本市場在金融執行中具有牽一髮而動全身的重要作用。推薦此書，希望在新時代中國經濟結構轉型及金融體制不斷變革之際，能夠引發我們對中國資本市場更深的思考和有益的啟示。
站在新時代的背景下理解策略思維的與時俱進，在當今產業重構、科技革命帶來產業重塑、註冊制改革帶來價值重估的大背景下，只有甄別與理解這些生態變化的影響，才能深刻領悟中國資本市場將在經濟轉型中揹負的使命。本書在戰略新興產業的部分有明顯著墨，基於產業生命週期理論和策略主題投資正規化，詳細闡述了自主可控安全主線、雙碳背景下的綠色經濟、中國優勢高階製造等行業的投資思路，有助於讀者乘勢時代機遇、把握產業紅利、挖掘優勢賽道的投資機遇。
證券行業長期深耕產業鏈研究，對宏觀形勢、產業政策、科技前沿、產品創新、企業經營等具有獨特的視角，特別在資產定價方面有較好的感悟。作為資本市場的重要參與者，廣發證券在賣方研究方面已建立良好的市場聲譽。新時代背景下我們將以更細緻的工作去辨析A股市場環境的變革，並與投資者們一起甄別變化、適應進化。有鑑於此，我們希望本書能夠為A股的投研人士以及對投資感興趣的讀者，帶來對於中國資本市場更深的思考和有益的啟示。
戴 康 CFA
戴康 CFA 廣發證券發展研究中心董事總經理、首席資產研究官。中國人民大學經濟學碩士，東北財經大學金融碩士研究生導師、上海國家會計學院碩士生導師、上海財經大學碩士職業導師，十四年A股投資策略研究經驗。2019年初提出A股熊牛轉換，金融供給側慢牛開啟，2021年12月轉向慎思篤行，備受市場認可。公眾號“戴康的策略世界”在投資者中享有較大的影響力。著書《策略投資：從方法論到進化論》。榮獲京東圖書2023百大好書，機械工業出版社年度作者。
策略的價值與未來：守正與進化
近年來關於策略研究價值的辨析越來越多，作為十三年來一直在策略領域埋頭探究的分析師，一方面，我認為始終保持開放的姿態看待市場的變化是非常必要的，這有助於提醒分析師或投資者以完善策略研究框架，避免陷入“宏大敘事，不接地氣”的怪圈；但另一方面，策略分析師亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成型後，除了2018年我感受到是充滿挑戰的一年，其餘年份的市場風雲變幻都是成熟的策略研究框架能夠大體駕馭或應對的。
理解策略之“道”，萬變不離其宗，全球股市的歷史長河中，成熟的策略研究框架從未發生重大變革，關鍵在於運用。就在前不久，有人問我如何看待“策略研究的價值與未來？”，我想起了2014年初被問過同樣的問題，當時萬得全A指數經歷了10-13年的漫長窄幅波動，而不久之後就出現了策略研究β價值展現淋漓盡致的大牛市。
在機構投資者眼中，我可能是最擅長大勢研判的策略分析師。14-15年的“貼現率牛市”、16年8月“供給側慢牛”、16年11月“盈利牽牛”、18年4月“折返跑”、19年3月“金融供給側慢牛”、21年2月“微觀結構惡化”、21年12月“慎思篤行”，22年11月“港股天亮了”，大勢研判能更簡潔直觀地給投資者指引大方向。隨著A股步入大分化格局，點位的預測價值削弱，對於全新市場生態的理解與思考更為重要，廣發證券策略團隊是最早意識到A股投資需要進化迭代的重要性的團隊，我們在18年推出《“A股進化論”系列報告》的初衷，就是有感於A股生態與規則發生轉變，墨守成規會感到舉步維艱。需要擁抱新生態，融入新均衡，打造新方法。
我們曾經在2019年寫過一篇報告《A股進化，中國優勢企業勝於易勝》，指出“近幾年阿爾法α重要性上升，β重要性下降”。但是策略研究的最大價值永遠應該是研究好β；只要是β，就沒有不重要的，關鍵是如何認識β，不同階段的β是與時俱進的，比如貼現率可以是β，生態變遷可以是β，產業趨勢可以是β，並非僅有點位預測/經濟週期是β。2014-2015年分母端貼現率（利率與風險偏好）可以成為最大的β，2016-2017年分子端（盈利牽牛）可以成為最大的β，2018年我們在《新生態，新均衡，新方法——A股“進化論”》系列十篇報告中判斷A股市場生態的變遷應該成為投資者最重視的β，這皆是策略研究可以展望的。
策略研究從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經以及即將發生的巨大變遷。（1）A股日益融入全球資本市場，因此市值、業績、估值、股息、事件因子對股價的影響權重有所改變；（2）黨的十九大正式提出“高質量發展”以來，新經濟政策回暖，優質新經濟的迴歸將使A股成長股估值體系面臨重構，從國際分工視野尋找中國創新體系構建的定位。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我們探尋“進化論”，投資者適者生存。
摘錄我們在“進化論”系列報告中的部分策略研究思考：（1）大分化。A股迎大分化格局，績優股的牛市仍在進行，績劣股熊市愈演愈烈。（2）新經濟。“高質量發展”引領新一輪科創週期開啟，中美貿易摩擦升級背景下，中國自主可控成為破局利器；（3）全球化。A股融入全球市場步伐加快，海外對A股邊際影響上升；（4）以龍為首。A股龍頭公司將從“確定性溢價”走向“估值溢價”；（5）重估成長。A股優質成長供給增加，重構A股成長股估值體系……一系列對於A股生態變化的前瞻思考，在近幾年A股投資的理解與演繹中，都是具備參考價值的。
策略的沉澱與思考：如何更貼近投資？
1
化繁為簡:
策略本質是DDM貼現模型，核心理論是“預期差”。
策略研判的本質——識別特定時段的主導變數 + 把握市場對主導變數的預期差。策略思維需要化繁為簡，市場的驅動變數繁多，核心是DDM三因素——（1）企業盈利；（2）無風險利率；（3）風險偏好。
2
辨識矛盾：
時代背景切換會主導DDM的驅動力變遷。策略無法“固守成規”，需要甄別“訊號與噪聲”
策略框架的根基是DDM貼現率模型，理論基礎是“預期差理論”，難點在於甄別紛擾的變數，抓住“訊號”、剔除“噪聲”。有些變數是短期的，以不變應萬變不失為良策；而有些變數卻是生態性的，甄別與理解這些變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。
不同時期，市場定價的核心矛盾是在分子端“企業盈利”，還是分母端“貼現率”？驅動要素一直在轉變。03-12年A股策略的關鍵詞是“美林投資時鐘”，DDM三因素中對股價的核心驅動因素是企業盈利；13-15年A股牛市時，A股策略的關鍵詞是“水牛”，DDM三因素中對股價的核心驅動因素是無風險利率。16-18年，隨著中外經濟政治格局的演變，A股策略的關鍵詞是“供給側改革，以龍為首”，DDM三因素中對股價的核心驅動因素成為企業盈利與風險偏好。19-22年，A股策略的關鍵詞是“金融供給側改革，美聯儲泡沫”，DDM三因素中對股價的核心驅動因素再次回到無風險利率。
3
框架迭代：
從傳統“美林時鐘”框架，到更加重視估值的力量。
策略的迭代是市場生態演進的必然結果，我們的探索從18年的“A股進化論”、19年的“A股進化論2.0”、到19-21年的“金融供給側慢牛”，從未止步。我們在18年推出《“A股進化論”系列報告》，希望擁抱新生態，融入新均衡，打造新方法。
回顧宏觀背景、交易者結構與資本市場制度的變革共同作用，16-18年A股進化至1.0時代。16-18年供給側改革主要著力於實體端，在實體端帶來了所有制、產業鏈及行業內部“三大分化”，而交易者結構與資本市場變革也帶來不可逆的深遠影響。A股對映生態演變，大市值/小市值、績優/績劣股的相對錶現與所有制分化、行業內部競爭格局分化相呼應，消費/週期行業的相對錶現與產業鏈分化相呼應。
19年金融供給側改革將引領A股進化至2.0時代。金融供給側改革引導“市場在資源配置中發揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與α思維轉變，A股進一步迎來進化。
4
融會貫通：
如何做更貼近投資的策略研究？
在本書《從方法論到進化論》探討如何在實戰中做更貼近投資的策略，我們旨在做出四點融合與創新——（1）融匯DDM因素，構建微觀結構指標；（2）突破行業劃分，重建新興賽道體系；（3）跳脫景氣比較，聚焦產業趨勢；（4）響應投資需求，下沉選股策略。
向上滑動閱覽
第1章 策略思維：訊號與噪聲 /1
1.1 策略研究框架核心：股利貼現模型 /2
1.2 大勢研判: 核心驅動是業績還是估值? 預期差是什麼 /4
1.3 行業比較：行業輪動的兩重要義 /11
第2章 大勢研判：策略研究的發令槍 /17
2.1 盈利框架: 週期與脈動 /18
2.2 估值體系: 動態與靜態 /29
2.3 底部框架:否極與泰來 /38
2.4 微觀結構: 歷史與影響 /54
第3章 風格研判：大勢之下的風向標 /70
3.1 風格研判:誤區與本質 /70
3.2 風格研判框架的實戰檢驗: 以2022年初的風格切換為例 /86
3.3 小盤成長風格: 短期佔優的7大要素 /90
3.4 大盤價值風格:絕對收益的5大區間 /103
第4章 行業比較：風格中心的指示牌 /114
4.1 全行業比較框架一：景氣度預期 /115
4.2 全行業比較框架二：產能週期新視角 /127
4.3 新興行業比較框架：重構與衍生 /136
4.4 新興行業比較示例：滲透率框架精講 /146
第5章 主題投資：行業遴選的提詞器 /164
5.1 自主可控安全主題 /164
5.2 綠色主題：“碳中和”主題投資願景 /175
第6章 選股策略：選擇背後的定音錘 /184
6.1 AH股折溢價：跨市場對資產價格的指引 /185
6.2 北向資金：聰明錢的指引 /193
6.3 高股息策略：何時該選擇高股息策略 /200
6.4 次新股：投資時鐘與選股模型 /211
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對外發布日期：2022年8月29日
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戴 康 ：SAC 執證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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