為什麼說學習是投資中最被低估的資產？

作者：高塔姆·拜德

來源：六禾致謙（ID：liuhe-capital）

導讀：高塔姆·拜德（GautamBaid）是The Joys of Compounding:The Passionate Pursuit of Life long Learning，中文譯為《複利》一書的作者。他可以堪稱是一臺學習機器，任職於美國猶他州鹽湖城的一家投資顧問公司，擔任投資經理，此前曾在花旗集團和德意志銀行的孟買及倫敦辦事處擔任醫療保健投行團隊的高階分析師。

他目前在美國也運營一隻合夥基金StellarWealthPartners，投向於印度股票市場，費率結構仿照巴菲特早年的合夥基金，這也得到了巴菲特本人的首肯。

他將過往的學習與投資之旅的心得彙總成了這本書，它的核心並非討論投資本身，而是透過向各類大師的學習，構建了一個涵蓋認知提升、性格塑造、投資方法論與決策科學的完整體系。

拜德整合了巴菲特、芒格、格雷厄姆等投資大師的理念，同時引入塔勒布的風險認知理論，及行為經濟學的研究成果，形成了一套“普世智慧”的思維網格。

他將學習視為“最被低估的資產”，主張透過每日閱讀、刻意練習與跨學科思維模型的積累，實現認知的複利增長，這也是本書最為重要的議題。

拜德認為財務獨立的本質是對時間的掌控，而非財富的絕對數量。他結合芒格的儲蓄哲學，倡導極簡主義的生活方式，以減少物質慾望對決策的干擾。

複利不只是精明地積累財富，而是代表著一種生活觀與價值觀，因而，他將這本書命名為TheJoysofCompounding，直譯為“複利的喜悅”。

書中不乏他親身經歷的失敗與反思，非常精彩，今天選取的內容，就是他在投資大宗商品和週期性股票時曾因忽視行業週期規律而虧損的故事，他也透過不斷學習對“資本週期”的理解，進而在這一領域又獲得了顯著的投資結果。

本次我們選取了第20章《投資大宗商品和週期性股票關鍵在於資本週期》推薦給大家，祝開卷有益！

1955年，本傑明·格雷厄姆在美國參議院銀行和貨幣委員會就股票市場狀況出席聽證會。

以下節選自格雷厄姆與委員會主席之間的交流：

主席：當您發現了一隻股票，打個比方，您可以用每股10美元買下這隻股票，而您覺得它值每股30美元。但只有當其他人也認為它確實值30美元時，您才能獲得每股20美元的利潤。這個過程是如何產生的，是透過宣傳呢，還是透過其他手段呢？

格雷厄姆：這是我們公司業務的奧秘之一，對我和其他人來說都是個謎。從經驗中我們知道，市場最終會趕上價值，不管是以這樣或那樣的方式實現。

格雷厄姆回答了一個關於被低估的股票上升到合理估值水平的問題，這個問題抓住了均值迴歸過程的精髓。然而是什麼導致了這種重估？為此，瞭解資本週期至關重要。

資本週期的前提是，高回報的前景會吸引資本（這會導致激烈的競爭），就像低迴報會排斥資本一樣。由此產生的資本漲落通常以可預測的方式影響股東的長期回報——這就是所謂的資本週期。

在投資大宗商品和週期性波動的行業時，要選擇那些正在經歷大規模下行週期而且急需資金的行業。在此之後，我們應該詳細分析各個公司的基本面，結合行業內的行為分析，找出當前股價明顯低於內在價值的股票。

接下來，進行一次壓力測試，看看這些入圍的公司債務是否在可控範圍內，以及在經濟低迷的情況下能否再存活幾年。

然後，在悲觀情緒高漲的時候，等行業中的一些公司倒閉或關閉一些工廠，就可以開始買入。隨著週期開始轉向，再進行加倉。

鑑於資本週期投資方法的逆向操作和長期性質，這一戰略需要堅定的可變感知和長期持有期。這樣一種自律和耐心的深度價值投資方法，能夠讓投資者在週期最終轉向時獲得風險調整後的高回報。

根據金融歷史學家和投資戰略家愛德華·錢塞勒的說法，資本週期投資比基於增長或價值導向的策略更有利可圖。錢塞勒幫助馬拉松資本編著的《資本回報：穿越資本週期的投資》，抓住了資本週期投資法的本質。

資本週期危險訊號

即使我們不能主動監控某個行業的固定資產變動，我們仍然可以尋找與資本週期相關的泡沫訊號。《資本回報》舉了幾個這樣的危險訊號的例子：

看看投資銀行都在做些什麼。“投行是投資者的敵人。”錢塞勒如是說。要警惕投行活動頻繁的行業，如收購併購、首次公開募股(IPO)和債券（特別是高收益）發行。IPO是一項資本分配決策，通常代表著一家公司或一個行業產能的增強。錢塞勒表示，2016年美國能源公司發行的垃圾債券數量激增，這個訊號表明投資者本應避開能源行業。
當心投資者的狂熱。早期跡象包括投資者專題會議，以及分析師、新聞頻道、商業雜誌和報紙對行業的報道水平不斷提高。
監控指標，如資產、股票數量、債券發行、資本支出與折舊比率以及盈利能力（利潤率和資本回報率）。任何一項指標的急劇增長都是一個警告訊號。

錢塞勒說：“你不需要增加供給來破壞回報；資本支出就能做到這一點。”仔細研究資金流入或流出一個行業。投資者往往不注意這一動向。他們只是根據近期的經驗來推測需求，並沒有計算出同時會有多少供給。

需求很難準確預測，這是不可知的，而且考慮到人的本性，預測往往過於樂觀。

著名策略師拉塞爾·納皮爾經常表示，分析師90%的時間都在考慮需求，只有10%的時間在考慮供給方，儘管大量現成的硬指標可以準確預測大多數行業的供應，而且新供應上線需要相當長的時間。

在這本書的前言中，錢塞勒用資料來證明基於資本週期的投資策略的穩健性。

我與大宗商品投資的幽會

2015年底，印度的糖業股開始集體反彈，其中許多股都大舉突破了多年的價量。在此之前，我從未投資過大宗商品股，而且僅限於長期成長股。

根據我對大多數大宗商品投資者過往經歷的解讀，我對大宗商品有很大的偏見。（約翰·梅納德·凱恩斯指出了我的問題：“困難不在於發展新思想，而在於擺脫舊思想。”）

當時，我的許多德高望重的同行都向我推薦糖業股，認為這是一個很有前途的投資機會。我決定走出自己的舒適區，首次嘗試一下大宗商品股票投資。

在研究了許多糖業公司之後，我於2016年5月購買了巴爾拉姆普爾基尼公司(BalrampurChini)的股票。我對這次選擇感到興奮，因為該公司被廣泛認為擁有全行業最高效的運營狀況和最好的資產負債表。

然而，接下來幾個月發生的事情讓我完全不知所措。儘管資產負債表糟糕、虧損嚴重的糖業公司的股票持續快速上漲，但巴爾拉姆普爾基尼的指數卻毫無起色。最終，在2016年11月，我出於無奈賣掉了它，損失達7%。

至此，我第一次嘗試大宗商品以失敗告終。但在我看來，這整個經歷起到了更大的作用。它讓我看到了大宗商品投資的巨大回報潛力。

在一次痛苦的經歷之後，我的行為完全沒有像馬克·吐溫筆下的貓一樣：“我們應該小心翼翼地從實踐中獲得智慧並適可而止，止步於此，以免我們像一隻坐在熱爐子蓋上的貓。它再也不會坐在熱爐子蓋上，但也永遠不會坐在冷爐子蓋上。”

在這一插曲過後的許多個月裡，我未能在巴爾拉姆普爾基尼公司身上獲得成功的原因一直是個謎。

我挑選了這個行業的龍頭公司，結果卻發現它是最大的落後者。在同一行業的同類股票迅速升值的背景下，我的慘淡收場反而激起了我巨大的熱情和好奇心，我開始熱情地在大宗商品領域搜尋機會。

這一發現之旅很快將我引向了一個與眾不同且我從未涉足的行業（圖20.1）。也引導我從事了一項投資業務，這項業務很快教會了我許多關於大宗商品投資的重要教訓，也教會了我理解供給方是極其重要的。

這段經歷讓我最終克服了許多個人偏見。它引領我走向人生的發展，彰顯了終身學習的益處，以及在有疑問時永不放棄。

它引導我進行顛覆性的投資，讓我認識到了調整個人持倉規模的重要性，這極大地提升了我的整體回報框架，讓我幾乎可以實現財務獨立。

印度兩大上市石墨電極股——印度石墨公司(GraphiteIndia)和HEG公司從2017年6月開始齊頭並進，經歷了多年的價量大爆發。當你真正擁抱終身學習的時候，幸運女神和意外發現最終會給你很大的回報。

早在幾年前，我就讀過SafalNiveshak2012年關於印度石墨的部落格，我對這個行業有了基本的瞭解。這些先驗知識反過來又幫助我在2017年更有效地研究了這個行業。

在投資中，所有的學習都是積累的，沒有什麼是浪費的。

進一步研究後，行業前景看起來非常光明。根據我的規劃，我於2017年8月購買了印度石墨公司的股票。我選擇它而不是HEG公司的原因如下：

印度石墨公司有淨現金資產負債表，而HEG是高槓杆。
印度石墨公司的產能比HEG大，因此它將從價格上漲中受益更多。
即使在困難時期，印度石墨公司仍然盈利，而HEG則出現了鉅額虧損。

我怎麼會輸？我已經把商品投資清單上的所有專案都勾了出來。如果你買了業內資產負債表最好、質量最高的公司，那麼你就會在週期性上漲中大賺一筆。

只不過，事情又一次糟糕透頂。印度石墨公司的股價在我買進頭兩個星期就大幅下跌，而HEG躥升了近50%，從每股470印度盧比到690印度盧比！

犯錯誤在生活中是不可避免的，但失去希望、變得沮喪和與錯誤共存卻是自己的選擇。這一次我拒絕接受心安理得地在錯誤上止步不前。

如果你不理解某件事，只需捲起袖子，低下頭去工作,做一臺學習機器。

我立刻讀了薩姆·澤爾的書《我夠單刀直入嗎？》。這在我的腦海中浮現出了需求和供應的核心基本概念。我還重讀了《資本回報》一書，以及帕拉格·帕裡克的《價值投資與行為金融學》一書中關於大宗商品投資的精彩章節。

合適的書會在合適的時間告訴你道理，而合適的書在錯誤的時間並不會。

2016年，我曾經讀過錢塞勒和帕裡克的書。當時我並不欣賞他們。2017年，我又看了一遍，它們改變了我的生活。

我通常會在書中我最喜歡的文字下面畫線，也會在閱讀的時候把我個人關於學習要點的筆記寫在旁邊，並且我會不時地參考這些要點。經常閱讀，反覆重讀，並反思你從所讀的書中學到的東西。

當你不止一次地閱讀它們時，你會注意到，隨著時間的推移，由於你積累的個人和替代經驗，你能夠從同一本書中獲得額外的和新的見解。

這會培養出模式識別。

在繼續描述接下來發生的事情之前，我想花一些時間來討論一下直覺。

利用直覺的力量為我們創造優勢

50年來，我每年都在閱讀IBM的年報。今年，我看到了一些頗為吸引人的東西。

——沃倫·巴菲特

作為一名投資者，自我覺察對於提升投資能力至關重要。對一些投資者來說，對危險的直覺會轉化為身體的變化。每當某金融大鱷（索羅斯））感到腰痠背痛時，他就會感覺到自己的投資出了問題。他足夠自知，把負面情緒看作某種警告訊號。

作為投資者，我們應該認識到敏銳的情緒是警鐘。忽視這些感受可能是個重大錯誤。不要每次有強烈的感覺就盲目地改變方向。相反，把這些感覺當作催化劑，透過分析重新評估你現有的狀況。投資決策始於直覺，但總是應該用邏輯和確鑿的資料加以保障。

在投資行業，直覺的作用被嚴重低估了，但只要我們運用直覺，就能有效地發揮它的優勢。與許多人的看法相反，直覺並不是什麼神奇的第六感。這種情緒產生於模式識別。

時間也許並不總是帶來智慧，但它確實提供了經驗，在緊要關頭，經驗可以代替智慧。

在馬爾科姆·格拉德威爾所著的《眨眼之間》中，一位消防員在他的領域有多年的經驗。他會從他的經驗中獲得的專業知識訓練他的潛意識去預測某些模式。

同樣，沃倫·巴菲特的直覺也不是一夜之間形成的。這是多年以來的經驗和研究的結果。巴菲特的投資生涯並不是從比較一系列可能的投資方案開始的。他也不使用定量篩選工具。相反，他會“憑直覺”青睞自己感興趣、理解的公司。

然後，他會分析該公司、行業和估值，以確定投資是否合理。

如果這項投資不合理，他就會進入下一家公司，憑直覺進行分析。如果這項潛在投資看起來很有吸引力，巴菲特會再次依靠自己的直覺來判斷管理層的能力和可信度。

他還利用自己的直覺來判斷倉位高低、判斷個股以及感知風險。例如，他並不僅僅基於分析來評估一筆投資的價值。這個決定有意義的一部分是基於直覺的。

視覺化練習是投資者培養直覺的好方法。當投資者進行事前預測，設想投資失敗，並試圖設想所有可能的虧損原因時，他/她就會形成直覺，知道應該關注哪些負面訊號的發展。

如果投資者對自己投資的企業可能出現的問題有更好的認識，他們對未來的準備就會更充分。這種自我覺察使他們能夠及時賣出，而其他人仍在評估（對他們來說）出乎意料的發展。當疊加以許多交易並在許多年中進行復利時，這一較小的優勢就會帶來顯著的業績。

2017年，我深入研究商品投資，從中汲取了許多寶貴的經驗：

管理良好的低成本商品生產商通常不會產生更高的回報。而高成本生產商會，因為它們的盈利能力提升的百分比更高。對大多數投資者來說，這是非常違反直覺的。
大宗商品上行週期帶動了業內所有參與者的上漲。這就是低基數效應變得至關重要的地方。息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)從5%提高到10%要比從20%提高到40%相對容易。這就是落伍者得分超過領導者的原因。這使得他們的股票上漲得更快。在投資時，要始終關注增量，也就是收益增長率及其內在質量的變化率。
在比較大宗商品股並決定購買哪一種時，要根據企業價值(EV)和裝機容量進行評估。在這個指標上，HEG的價格比印度石墨公司便宜。
大多數情況下，行業領軍者會率先領漲，股價會變得很高。然後，注意力轉向行業中的二流參與者。投資者開始意識到這些二流公司更便宜，於是推高了價格。
對於收入可觀、市售率（市值與銷售額比率）較低的虧損公司來說，利潤率的哪怕一點點提高都會給利潤價值增加一個顯著的數字。此外，虧損公司通常從上一個下行週期結轉大量稅項虧損，導致上一個週期的稅項較低及純利較高。新手投資者會將這些暫時超常的利潤數字外推至無窮大，然後在接近利潤峰值的時候買入。你會聽到分析師說：“這一次情況不一樣，這是行業動態的長期結構性變化，應該會推動估值倍數持續提高。”在任何一種大宗商品的繁榮時期，人們都會忘記過去的下跌週期有多糟糕，以及未來的下跌週期將有多糟糕。
大宗商品股的估值依據是企業價值倍數，即企業價值(EV)與EBITDA之比，而不是市盈率。大宗商品股的投資者需要把注意力從損益表轉向資產負債表為主的方法。看大宗商品股票時，債務是最重要的指標之一，因為它在上行週期中對收益（因為利息支出會產生稅盾效應）和市值有著重大影響。隨著高槓杆公司的經營現金流改善、債務減少以及EBITDA上升，全部債務削減金額將流向企業價值等式的權益方，而市值將急劇上升。一些公司利用有利的商業條件，以更優惠的條款和更低的利率進行債務再融資，使他們的每股收益得到實質性提升。
不要只看總裝機容量，要注意現有產能利用率和過剩產能空間，以便在上升週期中利用較高的售價。在這些情況下，運營槓桿非常強大。HEG的產能利用率低於印度石墨公司。要知道，經營槓桿的削減是雙向的。能夠準確識別的人最終會大賺一筆，誤解的人最終會大虧一筆。
在大宗商品上行週期中，擁有壟斷權或掌握原材料的綜合參與者是最大的受益者。HEG擁有專屬電力，熱電聯產能力為77兆瓦。
永遠不要忽視激勵的力量。讓你的利益與內部人士的利益一致。HEG的發起人在2017年8月和9月持續從公開市場購買股票。一般來說，這是一個很好的方法來確定一個行業的財富轉折點。差不多在同一時間，就在本行業全面復甦之前，許多公司的發起人開始增加持股（途徑包括優先配售或自行發行認股權證）。
當許多公司開始宣佈產能擴張時，這是一個重新評估自己的投資論點或退出的好訊號。這是因為大宗商品生產者往往會在一個週期的頂峰前後參與資本錯配，或者說“分散化”錯誤舉措。他們的行為符合彼得·林奇所謂的企業融資“膀胱理論”：“公司金庫裡積累的現金越多，這些現金流失去的壓力越大。”
大宗商品股不是長期投資。它們會在短時間內為投資組合帶來阿爾法(alpha)，這是由財務槓桿和經營槓桿共同作用驅動的。退出時，投資者的預期利潤率不會達到報告利潤的峰值，而是會在預期利潤達到峰值時退出。打算退出大宗商品行業的時候，最好是政府決定抑制其盈利能力時。通常，這個週期與這個行業開始廣泛盈利，並且接近頂峰的時期一致。例如，2017年政府開始干預印度糖業時，聰明的投資者已經從許多糖業股票上獲得了數百個百分點的回報，並開始卸下這些優質股，轉讓給貪婪的後來者。
大宗商品投資具有很高的挑戰性，而且有悖常理，因為股市即便在創出新高的同時，也可能跌至52周以來的最低點。股市對報告利潤的反應較慢，更多的是對供給動力的反應，對利潤率提高的預期已經見頂的反應。通常情況下，當市場預期收益達到頂峰或在兩個季度後下跌時，大宗商品股將不可避免地從高點回落。一旦你意識到這種情況正在發生，不要等著觀察下一個季度的結果。趁著市場還在消化，趕緊退出。保持高度警惕，並擁有堅定的風險管理原則。
當整個行業中只有一家公司盈利時，則該商品可能處於或接近週期的底部。

將來，當一系列類似於典型資本週期的事實開始變得明顯時，我們的經驗判斷，也就是我們的直覺，將幫助我們及時地識別模式（圖20.2）。它只會簡單地“感覺到”正確。

查理·芒格曾說過：

我們的經驗往往會驗證一個長久以來的觀念，只要你能在有生之年做好準備，在人生中抓住幾個機會，迅速地採取適當的行動，去做簡單而合乎邏輯的事情，這輩子的財富就會得到極大的增長。

上面提到的這種機會很少，它們通常會落在不斷地尋找和等待、充滿求知慾望而又熱衷於對各種不同的可能性做出分析的人頭上。這樣的機會來臨之後，如果贏面很大，那麼只需要動用過去的謹慎耐心對待得來的資源，重重地押下賭注就可以了。

在芒格智慧話語的激勵下，我將大部分投資組合分配給了每股700印度盧比的HEG。在買進幾個星期後，我還增加了持倉。原因何在？因為預計嚴重的供應不足將長期存在（圖20.3）。

2017年12月19日，一則媒體報道稱，印度政府正計劃對來自印度的石墨電極徵收出口稅。

儘管我盡了最大努力，還是無法衡量此舉對HEG經濟情況的影響，因此在2018年2月1日印度聯邦預算釋出當天上午，我對該股進行了深度止損。止損是在當天觸發的（見圖20.4和圖20.5），儘管政府僅引入了一項在未來徵收出口稅的授權條款。無論如何，在我看來，這隻股票現在的價格已經達到了我預設的賣出價每噸1萬美元。（石墨電極的價格從2017年4月的每噸2350美元飆升至2018年1月的每噸1萬美元。）