自特朗普第二任期以來，美國政府採取了一系列引起廣泛爭議的國內外政策，如對等關稅政策。這些政策不僅直接衝擊到了現有的國際經貿秩序，同時也影響到了美元作為國際主導儲備貨幣的地位。
因此，在過去一段時間裡，越來越多的學者和市場機構都表達了對美元國際地位的擔憂，美元指數也因此出現了比較明顯的波動。如果美元的儲備貨幣地位發生弱化，即便其仍保持最主要儲備貨幣的地位，美元資產價格也將明顯調整，其中一個容易想象但不必然發生的結果是美元匯率顯著貶值。
本文的目的不是預測美元匯率，而是提出這樣一個問題：如果美元大幅貶值，那會意味著什麼？我們主要做了如下兩方面的工作：第一，分析1970年代以來幾次美元大幅貶值時對應的宏觀環境是什麼。第二，考察在美元大幅貶值的時期，主要大類資產的價格變化情況如何。
需要強調的是，本文並不試圖提供一個完備的分析美元匯率的理論框架，而是透過粗略勾勒過去幾輪美元大幅貶值時期的主要宏觀背景，以及大類資產在此期間的差異化表現，來尋求對當下的啟示。
1971年以來的五次美元大幅貶值
本文對“美元大幅貶值”的定義是“在一段時間裡美元指數持續下跌且累計跌幅超過20%”。基於這樣的定義，我們找出了自1971年8月以來美元指數出現的5次大幅下跌。如圖1所示，陰影部分對應了5次美元指數下跌的情況，可以看出5次美元大幅貶值都發生在2008年金融危機之前，那之後至今的17年裡，美元始終處於上行通道，期間偶有波動但並未出現過大幅貶值的情況。
表1給出了5次美元大幅貶值的詳細資訊，包括起止時間、起點和終點對應的美元指數、美元指數的跌幅以及每次美元大幅貶值持續的時間。如表1所示，美元貶值的起點均值在120.7，終點的均值為84.2，平均貶值幅度為28.8%。美元大幅貶值的平均持續時間為38.2個月，也就是持續三年左右。同時，每次大幅貶值的起點都在100以上，且持續時間最短的也有19個月（約一年半）。
下面，我們將結合歷史事實和主流學術研究共識，簡要介紹上述5次美元大幅貶值對應的最主要宏觀背景。
五次美元大幅貶值的宏觀背景簡述
第一次美元大幅貶值發生在1971年8月到1973年6月，這一階段最主要的宏觀背景是“尼克松衝擊”與佈雷頓森林體系的終結。佈雷頓森林體系的崩潰和美元大幅貶值本質上是對美國此前過度擴張的宏觀政策和匯率安排之間張力的一次集中釋放。
1971年8月15日，時任美國總統尼克松宣佈了一系列激進的經濟政策，其中最關鍵的措施就是暫停美元對外國中央銀行的黃金兌換。這在事實上終結了自二戰以來建立起的以“美元–黃金”雙掛鉤為關鍵特徵的佈雷頓森林體系，引發了全球匯率市場的劇烈波動。
1971年12月，10國集團在華盛頓簽訂了《史密斯協定》，主要內容包括：（1）美元對黃金貶值，貶值幅度約8%，但沒有恢復美元對外國中央銀行的黃金直接兌換；（2）其他主要貨幣對美元升值，例如日元升值16.9%，德國馬克升值13.6%；（3）匯率波動幅度從1%擴大到2.25%。
1973年2月，美國宣佈美元再次對黃金貶值10%。1973年3月，歐洲共同市場國家宣佈實行“聯合浮動匯率”，成員國間保持固定匯率，但對美元共同浮動。
第二次美元大幅貶值發生在1976年6月到1980年1月，這一階段最主要的宏觀背景是美國正處於高通脹環境，但美聯儲在應對通脹時猶豫不決，採取了走走停停（stop-go）的政策，最終使通脹走向失控，美聯儲的政策信譽和管理貨幣體系的能力受到了來自市場的前所未有的質疑。1970年代，美聯儲應對通脹的政策失誤是導致美國出現長期滯脹的主要因素，這基本是當前學術界的共識性結論。
整個20世紀70年代，有三位美聯儲主席相繼執掌貨幣政策，分別是阿瑟·伯恩斯、G.威廉·米勒和保羅·沃爾克。他們的政策理念和應對措施各不相同，共同塑造了這一動盪時期的政策圖景。
在1976年6月美元開始本輪顯著貶值之初，阿瑟·伯恩斯擔任美聯儲主席。他的任期被經濟學家普遍描述為推行“走走停停”（stop-go）的貨幣政策：當通脹高企時收緊銀根，而當失業率上升時則轉向寬鬆。在沒有明確通脹目標值的貨幣政策框架下，這種搖擺不定的波動性政策不僅未能有效錨定通脹預期，反而助長了市場對未來通脹的擔憂。
威廉·米勒於1978年3月接替伯恩斯成為美聯儲主席。面對居高不下的通脹率，他並不傾向於採取可能危及經濟增長的激進加息措施，只支援聯邦公開市場委員會（FOMC）對聯邦基金利率目標區間進行溫和上調。他甚至認為，經濟衰退和失業率上升反而會進一步加劇通貨膨脹。
換言之，在應對高通脹的挑戰時，伯恩斯和米勒並非沒有動作，但根本問題在於這種應對並不充分。如圖2所示，在1980年之前，聯邦基金利率為代表的政策利率與CPI的變動趨勢和幅度基本是一致的，在一些階段甚至還低於通脹率，真實利率則在多數時間都在0甚至負區間。
1979年8月，保羅·沃爾克接替米勒成為新一任的美聯儲主席。沃爾克以堅決抗擊通脹而聞名學界。1979年10月，他領導下的美聯儲採納了新的貨幣政策操作框架，把政策重心放到調控貨幣總量上，在通脹環境下，供給端驅動的貨幣總量收縮自然對應了利率的大幅提升。
第三次美元大幅貶值發生在1985年2月到1987年12月，這一階段最主要的宏觀背景是兩個：一是美國剛剛經歷了從大幅加息到大幅降息的過程，二是廣場協議的簽署。
1980年初，沃爾克領導的美聯儲為抗擊通脹選擇了大幅收緊貨幣政策，基準利率大幅上升的同時也伴隨著美元指數的快速上漲，美元指數從1980年初的84一度上漲到1985年初的150。
在多種綜合因素的影響下，美國的國際收支也逐漸走向失衡。1981年，美國貿易仍處於盈餘狀態，貿易盈餘佔GDP的比重為0.2%，隨後幾年則從貿易盈餘狀態迅速轉為貿易赤字狀態，到1985年美國貿易赤字佔GDP的比重已經達到了2.7%。
為應對持續失衡的國際經濟格局，1985年9月22日，美國、日本、西德、英國和法國的財政部長和中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成了廣場協議。該協議的主要目標是引導美元對主要非美元貨幣（特別是日元和德國馬克）有序貶值，以期減少美國龐大的經常賬戶赤字，並遏制美國國內日益增長的保護主義壓力。
廣場協議的實施主要依賴於兩大機制。一是各國相互協調的外匯市場干預，包括協議五國承諾透過在外匯市場聯合賣出美元、買入其他貨幣的方式進行干預，以壓低美元的幣值。最初的干預目標是在六週內將美元匯率降低10-12%。二是各國要對各自國內的政策做出調整，以配合匯率調整目標。例如，美國承諾削減政府預算赤字，日本則承諾採取政策刺激國內需求和開放市場。
廣場協議對美元匯率產生了立竿見影且深遠的影響。協議簽署後，美元指數從廣場協議前130-140的高位水平開始下跌，到1986年底跌至接近104，1987年底更是跌破90。與此同時，日元對美元大幅升值，從廣場協議前的約240日元兌1美元，升至1986年底1987年初的約150-160日元兌1美元。德國馬克也顯著走強。
廣場協議是國際經濟政策協調史上的一個里程碑，它表明當主要工業化國家面臨共同的、嚴重的失衡問題時，它們能夠透過集體行動來影響匯率。其成功不僅取決於市場力量的配合以及關鍵國家（尤其是美國）潛在政策的轉變，更在於G5國家致力於壓低美元匯率的可信度，這深刻影響了市場預期。
學術研究普遍認為，廣場協議的有效性更多地體現在其訊號作用以及與美國國內政策轉變的一致性上，而非單純的干預操作本身。但廣場協議的後續影響，特別是其對後來日本經濟的影響，至今仍是一個充滿爭議的話題。
第四次美元大幅貶值發生在1989年6月到1991年2月，這一階段最主要的宏觀背景是美國經濟走弱，美聯儲貨幣政策轉向放鬆，同期兩德統一則帶動了德國經濟走強和馬克升值。
進入1987年，前期美元出現的大幅貶值讓美國國內面臨了新的輸入性通脹壓力，美聯儲為此再度收緊貨幣政策並抬高政策利率。基準利率從1987年初6%的水平一直提升到1989年5月的9.8%。
抑制通脹的努力不可避免地會帶來經濟增速的放緩。1989年6月，時任美聯儲主席格林斯潘認為經濟出現了“比他之前在5月FOMC會議上所感知到的更為廣泛的疲軟”，美聯儲下調了25個基點的政策利率，隨後正式進入貨幣政策寬鬆週期。在此輪寬鬆週期中，聯邦基金利率的峰值為9.80%，在1989年至1991年期間累計下調了4.05個百分點。
值得注意的是，美聯儲從緊縮轉向寬鬆的政策調整，比美國國家經濟研究局認定的本輪經濟衰退開始時間（1990年7月）提早了一年多。這種以提前應對為特點的寬鬆貨幣政策，在一定程度上更早地啟動了美元與其他主要貨幣之間負利差的擴大過程，因為同期的德國和日本都還處於貨幣政策收緊階段。
就在美聯儲為應對美國經濟走弱而實施寬鬆貨幣政策的階段，兩德正式完成了統一併由此帶來了德國的內需擴張和馬克走強。1989年11月，柏林牆倒塌，兩德統一隨之被納上日程。德國的統一帶動了其國內需求和投資激增，並創造了對包括來自其他國家在內的進口商品的強勁需求，減少了其淨資本輸出。
這種由德國需求驅動的全球儲蓄–投資平衡的轉變，直接導致了馬克實際匯率走強。而為應對統一帶來的繁榮可能引發的通脹壓力，德國聯邦銀行則是採取了緊縮的貨幣政策並提高了利率。1989年底和1990年底，德國的貼現率均為6.00%，到1991年底升至8.00%。
第五次美元大幅貶值發生在2002年4月到2008年4月，這一階段最主要的宏觀背景是美國面臨日益擴大的“雙赤字”——財政赤字和貿易赤字——的挑戰，而美國財政部對美元貶值則採取了善意忽視的態度。同一時期，歐元正式成為歐元區唯一合法貨幣，加速了全球儲備貨幣多元化的程序。
如圖3所示，2002年，美國在經歷了連續4年財政盈餘之後，重返財政赤字狀態，赤字率不斷增加，在2004年達到-3.4%。與此同時，美國的經常專案赤字也在快速擴大，經常專案差額在2006年一度達到6%。
學界把這種現象概括為“雙赤字”現象，或者“孿生赤字”現象，因為有相當一部分經濟學家強調這兩者之間有密切聯絡，最直接的邏輯就是美國不斷擴張的財政赤字帶來了國內需求的過度擴張，最終體現為內外失衡和貿易赤字擴大。許多著名經濟學家和機構都認為，美國龐大的經常賬戶赤字是美國經濟嚴重失衡的直接體現，美元貶值是美國經濟調整過程中不可避免的一個環節。
這一時期，面對美元持續貶值的情況，美國財政部雖然始終強調其“強勢美元”的立場，但卻沒有采取任何具體的、有針對性的措施，這一行為被市場解讀為“口頭強勢”，或者說是對美元貶值的“善意忽視”，在一定程度上進一步強化了市場對美元貶值的預期。
這一時期，歐元區的成立和歐元的誕生也給國際貨幣體系帶來了深遠影響。正在市場越來越擔心美國“雙赤字”問題會讓美元變得更脆弱的時候，歐元的出現和崛起恰好為國際資本提供了一個規模龐大且具有流動性的替代性投資場所。2002-2008年，歐元對美元匯率基本上處於長期升值的區間，從2002年初約0.90美元兌1歐元的水平，攀升至2008年7月接近1.60美元兌1歐元的高位。
當時美聯儲和歐央行在貨幣政策風格上的差異或許也是觀察美元和歐元匯率變化的另一個視角。這一時期美聯儲的政策溝通經常被市場解讀為更偏向於支援經濟增長，甚至容忍一定程度的通脹。
相比之下，德國曆史上對通貨膨脹的深惡痛絕深刻影響了歐洲央行的制度設計和政策傾向，歐央行始終強調其首要任務是維持價格穩定，其政策措辭常被市場解讀為“鷹派”。歐洲央行頻繁的鷹派表態，即便沒有立即轉化為實際的加息行動，也可能向市場傳遞了其維護歐元長期購買力的決心。這種風格差異或許也為歐元提供了一種內在的吸引力，吸引了那些尋求長期價值穩定的國際資本流入歐元區並驅動歐元升值。
美元大幅貶值時期的大類資產價格表現
基於資產的相對重要性和長時間序列資料的可得性，我們選取了8個大類資產作為觀察物件，分別是：黃金，原油，銅，美國標普500，英國富時100，日經225，德國DAX全收益指數，10年期美國國債收益率。我們計算了在美元大幅貶值期間這些大類資產的價格表現。
……
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘