來源：地平線全球策略
美國的宏觀政策在特朗普政府上臺後發生重大變化，判斷這些政策的主要方向，沒有比解讀總統特朗普與新任財政部長斯科特·貝森特的對話更好的方法了。
透過拼湊各種線索，BCA呈現了一段假設性的對話，探討特朗普總統與貝森特的交流是如何促成後者被任命為財政部長的。
特朗普與貝森特的對話：再造黃金年代
特朗普：
斯科特，你看起來狀態很好。我們的國家很快會再次偉大。人們都知道，只有我們才能為美國創造新的黃金時代。要實現這一目標，我們需要一位偉大的……不，我會說，是美國曆史上最偉大的財政部長。告訴我，是什麼讓你成為這個角色的最佳候選人？
貝森特：
感謝總統給予這次發言的機會。我主要的目標是推動一套既能促進經濟增長又能穩定公共債務與GDP比率的政策組合。我們需要透過增長來擺脫債務。強勁的經濟增長，而非財政緊縮，是解決所有經濟問題的最佳方法，包括高額公共債務。
為此，我們需要將政府的借貸成本降低到GDP增長之下。讓我來解釋一下。
當利率高於名義GDP增長時，聯邦政府必須實現基本預算盈餘，才能穩定公共債務與GDP的比率。如果政府的借貸成本與名義GDP增長相當，那麼聯邦政府需要將基本預算平衡維持在GDP的0%才能使債務比率保持不變。
目前，基本預算赤字約為GDP的3.6%。因此，財政政策需要收緊約3.6個百分點才能穩定公共債務的軌跡。這是簡單的財政數學。鑑於您喜歡圖表，我帶了一些圖表來說明我的觀點（見圖1）。
然而，透過將利率大幅降至名義GDP增長以下，我們可以在不進行顯著財政削減的情況下穩定公共債務與GDP的比率。
特朗普：
我喜歡簡單。我總是說，最聰明的想法、最好的點子都很簡單。天才在於簡單。我一直知道，高借貸成本是場災難——簡直太糟糕了。高利率對任何人都沒有好處。現在，我更加堅信，我應該對美聯儲的決定有發言權。這些人根本不知道自己在做什麼。是什麼阻礙了美聯儲大幅降低利率？這正是我們所需要的。
貝森特：
降低短期利率——這是美聯儲可以控制的——可能會適得其反。
我們正在收緊移民政策、減稅並實施進口關稅，這些政策都具有通脹效應。債券收益率可能因此飆升，這會威脅經濟增長，並惡化已經很危險的公共債務軌跡。例如，蒙特利爾的一家投資研究機構的策略師將您稱為“人類曲線陡化器”，因為您的財政政策可能導致這一結果。
如果投資者認為美聯儲在通脹控制上落後於曲線，或者認為財政政策不可持續，長期債券收益率可能會飆升。這就是為什麼我們需要採取多方面的政策組合。
特朗普：
這完全不可接受！我們需要控制債券收益率。到底誰在主導這個局面？是美聯儲嗎？人民選的是我，不是美聯儲主席，我應該對貨幣政策有發言權。
貝森特：
沒有人能控制債券收益率，這是由買賣雙方決定的市場。如果美聯儲現在買入債券，這可能是個糟糕的選擇，因為核心通脹率仍高於2%的目標，而我們還將減稅、加徵關稅以及收緊移民政策。這些政策在邊際上都具有通脹效應。
如果總統公開談論壓低債券收益率，反而可能適得其反——收益率可能飆升。投資者可能會將其視為干預美聯儲獨立性的行為，從而提高債券的風險溢價。
尤其在當前情況下，這種行為更具風險。民主黨留下了接近GDP 7%的預算赤字，而我們計劃延續大規模減稅政策，並進行額外的稅收削減（見圖2）。
我們需要一個在華爾街有可信背景的人，能夠與金融市場對話，並傳遞一個關於貨幣政策和財政政策的有說服力的資訊。
特朗普與貝森特的對話：歐洲教訓與美元貶值戰略
貝森特：
舉個例子，歐洲在2010年到2012年夏天陷入了公共債務和信用危機。歐洲金融市場的持久底部是在2012年7月26日，當時歐洲央行行長馬里奧·德拉吉發表了那場著名的“無論付出什麼代價”（“whatever it takes”）的演講之後才出現的。
德拉吉曾是高盛的人，因此市場相信他。他的講話標誌著歐洲信用危機的終結（見圖3）。這個例子說明了由可信政策制定者進行有效溝通的重要性。
特朗普：
斯科特，你是在說自己嗎？[笑] 你是個聰明人——真的，最聰明的人之一。大家都這麼說。我同意，關鍵在於有聰明的人掌舵。
那麼，要管理好這一切，你需要我提供什麼支援？
貝森特：
我們需要您的決策和支援來實施宏觀政策的三大支柱：
1. 用貨幣貶值代替高額進口關稅；
2. 調整財政政策；
3. 提高美國石油供應以壓低原油價格。
第一支柱：用貨幣貶值代替關稅
我們的政策第一支柱是透過美元貶值而非關稅來增強美國製造業的競爭力，並創造工業就業崗位。
關稅可能會對我們的市場和經濟造成破壞性影響。不僅可能削弱商業信心，還可能轉化為通脹壓力。這兩種情況下，股市都會大幅下跌。我建議透過美元貶值來增強美國製造業的吸引力，並創造就業崗位。與關稅類似，貨幣貶值可以使美國成為製造業投資的理想目的地。
尤其值得注意的是，股市厭惡關稅，但喜歡逐步的美元貶值。因此，我們應採取兩軌策略來實現美元貶值：
1. 與美聯儲合作
我將與美聯儲達成協議，他們將大幅降低利率，前提是我們削減財政支出。這樣，經濟增長率將超過政府的借貸成本（見圖4），從而使我們能夠在不大幅收緊財政政策的情況下穩定公共債務與GDP的比率。
歷史表明，緊縮的財政政策和寬鬆的貨幣政策組合通常會導致貨幣走弱，比如1978-1980年、1984-1986年、2003-2007年和2009-2012年（見圖5）。透過降低實際和名義利率並削減財政支出，我們很可能促使美元貶值。
2. 施壓其他國家
如果這些措施不足以阻止美元走強，我們需要向其他國家施壓，讓他們升值自己的貨幣。這並不容易，但我們有能力做到。
特朗普：
斯科特，我明白你提到用美元貶值代替關稅的觀點，鮑勃（萊特希澤）也提過類似的建議。但……我們還是得加一些關稅。其他國家沒有公平對待我們。
不過我有個問題：為什麼其他國家會願意升值他們的貨幣？他們的經濟都在掙扎啊。他們全都面臨困難。
貝森特與特朗普的對話：美元貶值的平衡與隱憂
貝森特：
很好的問題。中國、歐洲和日本沒有實質性升值其貨幣的動力，因為這些地區的通脹率較低，經濟增長也比我們更差。事實上，中國經濟正在經歷通縮。
然而，這就是您出場的地方，總統先生，您可以使用關稅作為武器。面對高關稅的威脅，這些國家將別無選擇，只能同意貨幣升值。重要的是，進口關稅對這些國家的破壞性比溫和的貨幣升值要大得多。因此，這些國家的政府可能會選擇兩害相權取其輕的方式。
我們可以設計並實施一個由各國央行在外匯市場進行干預的機制。如果必要，美聯儲可以向其他央行提供美元互換額度（類似於信用額度）。這些央行可以透過拋售美元來壓低美元匯率，同時推動其貨幣升值。
美聯儲在2008年雷曼危機和2020年疫情市場拋售期間也曾實施類似計劃，因此這項措施有歷史先例可循。
特朗普：
嗯……不過，我們應該加強美元作為全球唯一儲備貨幣的地位。這給我們帶來了巨大的好處。我希望你不是在暗示美元會失去其全球儲備貨幣的地位。那麼，美元貶值的弊端是什麼？
貝森特：
美元貶值並不意味著我們會失去儲備貨幣的地位。1985-1995年和2002-2011年，美元曾處於熊市（見圖5，底部圖表），但那時的美國可以說是歷史上最強大的全球霸主之一。因此，僅僅因為美元貶值，並不意味著其地位會受到損害。我並不是在談論我們的貨幣崩盤。
關鍵在於，我們是一個相對封閉的經濟體——進口僅佔美國GDP的11%，而全球資產和財富大多以美元計價。這就是為什麼我們有能力在不引發重大負面溢位的情況下讓美元貶值。
不過，弱勢美元疊加寬鬆貨幣政策、大規模財政赤字和移民政策收緊，可能會推高通脹預期並導致債券收益率上升。這可能使公共債務軌跡惡化，同時對經濟產生負面影響。
為了防止這些後果，我們需要同時實施宏觀政策的第二和第三支柱：削減財政支出和降低油價。這兩項措施，再加上適當的宏觀溝通和政策的可信度，將足以在美元貶值的情況下壓低債券收益率。
特朗普：
等等……但……當市場意識到我將贏得大選的那一刻——確切地說就是那一刻——美元和股市像火箭一樣飆升，就像埃隆的火箭一樣，你懂的（見圖6）。這種美元和股市的上漲反映了我的政策將使美國再次偉大的信心。
那麼，美元不應該繼續升值，反映出全球對美國新時代和我們優勢的信心嗎？為什麼美元會貶值？
特朗普與貝森特的對話：政策設計與執行的挑戰
貝森特：
總統先生，您在大選中取得的非凡勝利確實讓美元和美國資產成為極具吸引力的投資目的地。然而，強勢美元會抵消進口關稅帶來的好處，而這些關稅是為了創造製造業崗位所必需的。
如果我們實施高額關稅，將對商業和投資者信心產生衝擊，股市可能回落。因此，美元貶值相較於關稅是更優的選擇。
特朗普：
順便說一句，斯科特，我剛想到一個絕妙的主意——真是個天才的點子 [微笑]。我們為什麼不對那些外國投機者徵稅呢？他們只是把錢停放在我們的市場上，卻沒有建工廠或創造就業。他們在佔便宜，而這在我的美國是不允許的。你怎麼看？
貝森特：
是的，我們可以這樣做。然而，這會被投資者視為一種非市場干預，可能會擴大美國資產的風險溢價，從而導致股價和固定收益市場的拋售。
特朗普：
那通脹呢？你一直沒有提通脹。我們必須解決這個問題，斯科特，必須嚴肅對待。
貝森特：
這就是我們宏觀政策第二和第三支柱的作用所在：削減財政支出和擴大美國的石油供應以降低原油價格。
我們需要實施財政支出削減，以降低通脹並平息債券市場。一些投資者擔心大規模的新減稅政策可能引發通脹，或使公共債務軌跡變得不可持續。我並不完全認同這些擔憂。
我們的結構性改革，例如放鬆監管、減少繁文縟節以及降低稅收，將增強商業信心，並引發資本支出的熱潮。經濟的生產能力將因此增長，而供應的擴大會抑制通脹。
這種結構性改革與宏觀政策的結合將幫助我們透過增長擺脫債務並控制通脹。
不過，我們需要謹慎對待投資者的預期。有時，即使是不理性的預期也可能自我強化，推動金融市場產生劇烈波動。
還有一件重要的事情是關於油價的。油價將是控制通脹的一大武器。我們必須大幅擴大石油供應，以降低原油價格。這將減少與油價密切相關的通脹預期（見圖7）。此外，我們可能需要與沙特進行談判，為他們提供激勵以增加石油產量。當前，OPEC的閒置產能相當於全球需求的6.5%（見圖8）。
總而言之，我們的供給側改革，結合削減財政支出和壓低油價，將抵消減稅、移民政策收緊、美元貶值以及適度關稅的通脹影響。
特朗普：
斯科特，我們一定會加大石油產量。我們有這麼多的石油，這麼多的儲備，就在那裡閒置，而你知道為什麼嗎？是因為法規，糟糕透頂的法規。我會解決這個問題。
我們還會和沙特談油價。我和他們關係很好，非常好。我們還將結束烏克蘭戰爭。這些政策，再加上國內更多的鑽探活動，會降低油價並抑制通脹。美國人需要、也應得更低的油價！
而且我支援削減政府支出。不過，我們在國會的多數並不顯著，因此在2026年中期選舉之前進行大幅度的財政削減並不容易。
貝森特：
我理解這一點。但我認為，財政政策將成為投資界關注的焦點。因此，鑑於我們正在延續減稅政策，我們需要適度削減財政支出。
與美聯儲達成協議——同時實施寬鬆貨幣政策和緊縮財政政策——將成為我們議程的關鍵部分。當美聯儲與財政部和白宮高階政策制定者講述同一個故事時，投資者將認同我們政策的合理性，金融市場也會穩定下來。
特朗普：
那麼，讓我們把這一切都列出來。我們的政策是什麼？降低利率、削弱美元、實施一些但不過高的關稅（如果其他國家繼續佔我們便宜，就會提高關稅）、擴大美國石油供應，以及削減部分政府支出。我遺漏了什麼嗎？
貝森特：
完全正確，總統先生。我們應該謹慎行事，但要果斷執行。金融市場不喜歡不確定性。
我不想重複，但制定一套完善的政策組合，並由可信賴的人向投資界有效傳達，是至關重要的。如果投資者信心破裂，我們的政策操作空間將急劇收縮；反之亦然。在我的職業生涯中，我多次見證這一點。
特朗普：
在商業和政治領域，一切都取決於聰明的人——最聰明的人。強有力的溝通和卓越的談判能力，這就是成功的秘訣。
好了，斯科特，許多人想要這個職位，很多大人物。但我把它交給你！你是個聰明人。我確信你會做得很好。
不過，我得提醒你——如果事情沒有按預期發展……你會被解僱……[微笑著與斯科特·貝森特握手]。
總結：特朗普經濟政策與市場的博弈
以上這段假設的“訪談”揭示了美國財政部長斯科特·貝森特可能的宏觀政策議程。然而，現實中的各種限制可能阻礙他完全實施這些政策並實現其目標。