本文邏輯架構
初章｜中美貨幣博弈，進退失據
中章｜當貶則貶，不可能三角一步到位
高章｜當貶不貶，全域性皆亂
終章｜錯過視窗，抓住天窗
一、央媽砸盤，小銀行接盤，反手調查後者操縱市場！不但親自下場干預，還要抓人了？
二、變相加息
三、貨幣政策短期看利率，長期看匯率
四、債券全面下跌，是服了，還是仰臥起坐？
央行親自下場干預，反手調查小銀行操縱市場，這一系列行為看起來像是既要透過降息來壓低短端利率水平，又似乎想要加息實現提高長端利率水平的目標。
由市場自主交易出的利率不斷走低，而央行為了維持中美的利差，避免資本進一步外流，逆市場化的干預長端利率實際上就是變相的加息。
這一現象背後隱含的核心問題是匯率問題。而匯率問題用一句話總結就是“當貶不貶”。
初章正文正式開始！
05
中美貨幣博弈視窗期
當前，正處於中美貨幣博弈視窗期，最終兩者之間的矛盾，需要一個突破口。央行的貨幣政策在當前的通縮環境下，由於暫時還找不到能夠替代房地產的資產端，所以嚴重期待的大放水的刺激政策，如無根之水無處安放。
這半年股市、樓市以及所有人民幣資產價格跌跌不休的原因，就是資金的不斷流出。
亞洲金融風險智庫在8月16日發表的《破局七【匯率當貶不貶】序章｜債市波譎雲詭，央媽掀桌子！》中提到，
根據中國國家外匯管理局釋出的資料顯示，今年4月至6月，中國國際收支中的外商投資減少了近150億美元。前6個月則減少了約50億美元。
資金流出說明市場上的錢少了，一旦錢少了，資產和商品的價格就會下跌。如果無法阻止資金流出，股市和樓市只會繼續下跌。
貨幣只是一個價值尺度，商品和資產價格的不斷波動都是市場定價的體現。其實，貨幣也是一種商品，本質都是以貨易貨，一樣遵循“物以稀為貴”的法則。
通縮不僅是信貸塌陷，更多的因素是外部性的。也就是資金流出大於流入。資金流出未必是不看好中國經濟未來預期，更多的是國際資本市場對人民幣貶值預期的加大。
人民幣貶值百利無一害，一旦貶值到位，資金流向就會逆轉。
亞洲金融風險智庫在2022年12月10日發表的《啟示錄三：警惕Chinese-style Deflation》中提到，
2024年7月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.5%。1—7月平均，CPI同比上漲0.2%。7月份CPI環比上漲0.5%。7月份，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降0.8%。
迄今，全國CPI同比增速已連續18個月低於1%，PPI同比增速已連續22個月為負。
與物價持續低位徘徊相伴的，是中國經濟下行壓力不減、國內需求嚴重不足以及消費信心持續低迷。
由於就業形勢和收入預期不好，居民的“防禦性儲蓄”反而在增加。在2021年、2022年、2023年，國內人民幣存款中的住戶存款分別增加9.9萬億元、17.84萬億元、16.67萬億元；2024年前七個月，人民幣存款增加10.66萬億元，其中，住戶存款增加9.94萬億元。
而在貨幣供應規模方面，7月末，廣義貨幣(M2)餘額303.31萬億元,同比增長6.3%。狹義貨幣(M1)餘額63.23萬億元,同比下降6.6%，連續4個月負增長，再創歷史新低。
另一方面，貨幣供應增速開始下滑，7月末M2餘額同比增長6.2%，較6月的6.2%有所下滑；M1更是同比下降6.6%。貨幣供應資料的變化趨勢，也明顯地反映出需求不足和市場信心低迷。
根據國家統計局資料顯示，截至2024年6月底，約30%的工業企業處於虧損狀態，這一比例超過了亞洲金融危機期間的高峰，今年上半年工業企業的經營狀況急劇惡化，虧損企業數量增加了44%。
以上一系列資料直接或間接地襯托出當前國內經濟的“通縮”狀態。
而房地產行業和地方政府試圖削減債務的壓力進一步加劇了通縮壓力。
亞洲金融風險智庫在2022年12月20日發表的《啟示錄四：還陽術後再發功，不再創造貨幣地產“蓄水池”變“天坑”？》中提到，
房地產作為民眾最重要的財富根基和再被高層重申的國民經濟支柱，一旦財富的貨幣傳導效應被人為斬斷，老百姓財富湮滅、信仰坍塌，必將陷入“塔西佗陷阱”：無信用、無信仰、低慾望的中式Deflation社會。房地產再也無法創造貨幣，更無法作為貨幣“蓄水池”，只剩人為抽乾後的“天坑”，經濟的乘數效應再也無以為繼。
5月份，財政部發行規模超萬億的超長期特別國債，意圖透過地方政府組織當地國企收購存量商品房，用作保障性住房的方式託底房地產。
亞洲金融風險智庫在2024年5月31日發表的《破局一：萬億國債杯水車薪，破局尚需超三十萬億！修復家庭負債表與國企負面清單並舉》中提到，
最近一期IMF《中國2024年第四條款磋商報告》指出，要解決房地產去庫存爛尾樓，至少需要1萬億美元，即超過七萬億人民幣。它的計算方法是根據GDP增長率倒推的。
IMF在報告中呼籲中國動用“一次性”財政資源來完成和交付爛尾樓或賠償購房者，估計這項成本相當於GDP的5.5%。
按中國去年17.79萬億美元的GDP規模計算，這相當於近１萬億美元。
IMF在報告中還暗示了中國房地產行業面臨的挑戰規模，認為中國正經歷長期的房地產衰退，但中央政府仍不願意釋放大量的財政刺激或者採取救樓市措施。
它的合理性邏輯出於量力而行。但這樣就能解決問題嗎？還是要回歸問題本身，即居民部門在房地產的資產負債表衰退規模，目前接近23萬億。根據文中我們推理出的模型30%警戒線，推算結果為6.9億，竟然結論也基本上異曲同工。
即使根據去年底的資料，地方政府和民營企業資產負債表衰退同樣甚至更嚴重，總體規模接近108萬億，接近GDP總額。如果按照同樣的解決模型，破局總體去年底的資料就需要32.8萬億人民幣，假以時日只能被迫付出更大代價。所以無論是一萬億人民幣還是一萬億美元，都只是杯水車薪。
亞洲金融風險智庫自2023年6月14日發表的《高盛：中國房地產"L型"復甦在即，無法快速解決》中提到，
亞洲金融風險智庫自2024年4月9日發表的《高盛預測中國房價見底：參考美國三年日本十七年》中提到，
06
貶值視窗期
亞洲金融風險智庫2023年6月21日發表的《美元進擊三：暫停加息醞釀潮汐週期，兩年內降息重啟全球化》中提到，
同時，在前文《破局七【匯率當貶不貶】序章｜債市波譎雲詭，央媽掀桌子！》之“二、變相加息”中，中美利率收窄將會加大資金流出壓力。而央行為了維持中美的利差，避免資本進一步外流，逆市場化的干預長端利率實際上就是變相的加息。
亞洲金融風險智庫在2023年7月20日發表的《美元加息強弩之末四（上）：人民幣保衛戰暗潮湧動，用美元阻擊美元！》中提到，
目前透過降息向市場輸送資金的策略已經適得其反，加息更加形同自殺。要確保匯率不能從內部滋生內生貶值動力和預期，避免雙向擴大匯率剪刀差，就要確保人民幣既沒有貶值基礎更沒有貶值的技術性工具。同時人民幣國際化戰略也面臨策略性調整的需要。
7月份央行降息已經降出加息的效果，又受制於資產負債表通縮造成的下行壓力，所以又不能大幅提高利率以約束中美利差的進一步變窄。
亞洲金融風險智庫在2022年10月28日發表的《美元加息全球貨幣競賽駛入強弩之末？“沃爾克時刻”高達20%—全解析史上六輪加息進擊之路》中提到，
由於美元在國際支付結算、全球外匯交易、外匯儲備中依然佔據主導地位，因此美聯儲的貨幣政策週期也是全球貨幣政策週期的風向標。大多數國家在制定本國貨幣政策時都會把美聯儲貨幣政策作為重要考量因素。
所以契機點會出現在美聯儲第一次降息前後，透過短時間的時間視窗一步到位的釋放由基本面差異導致的利差壓力——匯率。
然而這種專業縱深的理性期待，事實上並未如期出現。
07
反週期攻防
央行在8月9日釋出的《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》中著重強調了深入推進利率市場化改革。因此，央行或加強對國債利率期限結構的管控。
調整國債利率期限結構，符合我國經濟回升的特點。在“資產荒”背景下，短期長期國債收益率較為明顯回落，國債利率期限結構走平，長期國債利率與經濟基本面短期內有所背離，國債利率期限結構偏離宏觀基本面。因此，報告明確強調“加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化”。
國債利率期限結構需與我國經濟回升的特點相吻合，則需要適度抬升長期國債收益率，國債收益率曲線變得更為陡峭。若不及時調整國債利率期限結構，則需央行持續降低短端利率水平。
央行引導短端利率的方式是圍繞7天期逆回購操作利率和利率走廊展開。前者已基本確立了相關機制，即增加了增加午後臨時正、逆回購操作，引導市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩執行。
而央行引導長端利率的方式應是公開市場中進行國債買賣操作，這將成為貨幣政策調控長端利率的重要方式。
圖：自美元加息起，中美1年期國債收益率、10年期國債收益率、GDP增速走勢
亞洲金融風險智庫透過上圖模型認為，近期中國央行對期限結構的調整目標，和美聯儲接下來對期限結構的調整目標，剛好相反。中國央行希望短端利率下行+長端利率上行，而美聯儲則希望短端利率上行+長端利率下行。
背後體現的是兩個經濟體所處的週期錯配，所導致的攻守失衡。
中國希望經濟儘快復甦，美國希望打消衰退企圖軟著陸。
轉自亞洲金融風險 作者 秦逸飛 朱星宇
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