作者：李笑寅
來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）
開年以來，中國股市迎來“史詩級”上漲，投資者聚焦，此次反彈較此前有何不同？後續能否延續高歌猛進？
在9日釋出的研報中，高盛表示，中國股市正迎來“史上最強開局”，MSCI中國指數年初至今上漲19%，跑贏發達市場18%和新興市場14%的漲幅。
並且，自近期低點以來，MSCI中國指數的這波漲幅已高達29%，創下2009年金融危機後第三大反彈，僅次於新冠疫情後的復甦反彈。
高盛表示，AI熱潮和中國科技敘事的積極轉變、全國兩會確立的促增長政策基調等，這些因素不僅提升了市場估值，也改善了盈利預期，共同推動了市場上漲。
01
這次不一樣！反彈能否持續？
中國股市開年來的強勁表現，引發不少投資者發問：最近的反彈與9月下旬強勁但短暫的飆升有何異同？
高盛認為，兩次反彈存在根本性不同：9月的政策轉向消除了左尾風險，導致了對風險定價的實質性重估；最近的反彈則更多地由技術突破和創新驅動，對企業的盈利和估值有實質性提升，可能比純粹由流動性和政策預期驅動的反彈更具持久力。
報告補充稱，從各項指標看，對沖基金目前正在以更謹慎的速度重建倉位，而長線基金經理的倉位總體上仍然較輕，南向投資者正以創紀錄的速度購買香港上市股票，指數估值在任何指標上都沒有被拉伸——這些跡象均表明，如果政策實施和利潤增長逐步實現，還有進一步上漲的潛力。
02
“兩會”定調：穩增長是硬道理
備受矚目的2025年全國“兩會”於3月4日拉開帷幕。研報稱，政府工作報告中“5%左右”的官方GDP增長目標和創紀錄的4%的預算內財政赤字佔GDP比重，與投資者預期和經濟學家的基準觀點基本一致。
高盛認為，雖然一些投資者認為缺乏超預期的政策刺激可能導致“見光死”，但促增長的明確訊號、對系統性風險的低容忍度、寬鬆承諾的兌現以及對股市的具體支援措施，都對錨定增長預期和控制政策風險溢價至關重要，有利於股市回報。
會議宣佈的財政支援消費（3000億元人民幣用於消費品以舊換新）和銀行資本重組（5000億元人民幣）相對於市場預期可能看起來較弱，但高盛表示，政策寬鬆的反應函式應該是動態的，取決於外部貿易壓力的嚴重程度和其他國內經濟挑戰。
03
AI推動中國科技股迎來“第二春”？
高盛指出，DeepSeek-R1的出現改變了中國科技行業的敘事，包括近期推出的其他中國AI模型和應用在內，提升了投資者對AI增長和經濟效益的樂觀預期。
高盛預計，廣泛採用AI技術可能使中國企業每股收益（EPS）在未來十年每年提高2.5%，並使中國股市的公允估值提高15-20%，可能帶來超過2000億美元的投資組合流入。
到目前為止，市場正朝著這個方向發展：自R1模型釋出以來，MSCI中國指數和恒生科技指數自R1模型釋出以來分別上漲了21%和31%；離岸科技股2025年和2026年的共識盈利預測在過去一個月均上調了2%；春節後，海內外投資者的基金倉位和投資組合流量明顯改善。
報告同時指出，美國和中國科技股之間的估值溢價已從年初的152%縮小到目前的71%，這表明，目前中國對建設性的AI故事的定價更為合理，盈利能力的提高可能是推動AI科技領域進一步增長的必要條件。
04
海外“長錢”有望迴歸，
300億美元的增量需求“在路上”
高盛還表示，本輪中國牛市的持續時間，也取決於全球共同基金（管理資產規模達8000億美元）在多大程度上重新燃起對中國股票的興趣和支援。這些基金在過去幾次反彈中缺席，並在過去三年中大幅減少了對中國的敞口。
高盛觀察到，在跟蹤MSCI ACWI基準的資料庫中，49%的全球共同基金（管理資產規模為4000億美元）目前沒有對中國的敞口，而37%的基金對中國的配置不足，平均低配330個基點。
也就是說，全球長期投資者對中國股市的配置仍接近歷史低位，有進一步增持的空間。據高盛估算，全球共同基金對中國股票的配置每增加1個百分點，將帶來80億美元的淨買入；如果配置達到中性水平，則可能帶來300億美元的增量需求。
05
A股、民企有望迎來反轉
行情顯示，在本輪AI驅動的上漲中，MSCI中國指數和滬深300指數之間3個月的相對回報差距目前為15個百分點，A股表現明顯落後於H股。
報告稱，根據經驗，這種極端的回報差異幾乎總是會導致均值迴歸。高盛的A-H市場輪動模型預測，由於國內政策更具支援性以及AH溢價受到壓縮，未來三個月A股有望跑贏H股。
此外，報告還援引民營企業（POE）監管代理指標顯示，當前對民營企業的監管環境處於2017年以來最寬鬆的水平，這有利於民營上市公司重新獲得相對於國企的領先地位。
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