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去年11月份，我發表了一篇報告：《經濟收縮的乘數效應如何應對》，提到一旦房地產步入長期的下行週期，房地產銷售面積下降，房地產開發投資增速下降，政府土地出讓金收入下降，進而使得廣義財政收入下降，進而影響財政支出的增長。同時，金融收縮和實體經濟收縮也將同時發生，在乘數效應的共振下，其拖累經濟的勢頭很難遏制住，除非採取超常規的舉措。現在已經到了9月份，不妨根據今年1-7月份的資料對收縮情況進行評估。
收縮可以分為增量收縮和存量收縮，所謂增量收縮就是建設，2010年以後，我國GDP增速開始持續下行，至2023年增速已經打了對摺，這就是增量收縮。所謂存量收縮就是指負增長。西方國家在過去20年都發生過兩次以上負增長，但不能持續出現負增長，否則就會成為日本的“失去多少年”。以下從三個角度看收縮情況。
廣義財政支出的收縮
所謂廣義財政，即指財政的四本賬：包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算，其中後面兩本賬規模不大，故對財政政策的影響也不大。由於房地產在2021年步入下行週期，國有土地出讓金收入從2021年的8.7萬億元，下降至2023年的5.8萬億元，今年若再下降20%，則只有4.64萬億元。這是約束財政支出能力的最大因素。
中國房地產週期在2021年見頂
來源：WIND，中泰證券研究所
今年1-7月份，我國新建商品房銷售面積54149萬平方米，同比下降18.6%，其中住宅銷售面積下降21.1%；全國房地產開發投資60877億元，同比下降10.2%；國有土地使用權出讓收入17763億元，同比下降22.3%。無論是銷售收入的減少還是財政收入的減少，都必然帶來支出的減少。
從狹義財政看，2023年1-7月份，全國一般公共預算收入增長11.5%，相比去年1-7月份資料，2024年1-7月份則下降2.6%，收入的下降必然帶來支出增速的減少，如1-7月份一般公共預算支出只增長2.5%，全國政府性基金預算支出同比下降16.1%，固定資產投資增長也只有3.6%，低於名義GDP增速，可見財政收縮還是比較明顯的。
今年雖然增發了1萬億元的超長期特別國債，但從廣義財政支出規模的角度看，1-7月份同比仍減少。而且，一般財政預算中投向民生領域的支出下降0.5%，而投向基建的增長為5.5%，也就是說，儘管中國已經出現了供給過剩，但今年1-7月份拉動經濟增長的主要還是靠增加供給（基建投資和製造業投資）。儘管出口對GDP的貢獻比去年顯著上升，但這畢竟是外需。
從進出口的結構看，中國製成品的出口順差佔GDP比重約為10%，也就是說，我國製造業所生產的產品估計三分之一是用來出口的。一旦出口下滑，則我國部分行業的產能過剩問題將更加嚴峻，並將增大就業壓力。
我國製成品貿易順差約佔GDP的10%
來源：WIND，中泰證券研究所
為此，我曾建議中央政府採取擴張性財政政策，每年發行5萬億元10年期以上特別國債，連續發行10年，用於1）置換地方政府的隱形高息債；2）用於民生領域，如增加給居民部門的社保補貼；3）刺激消費，如以消費券或現金的形式向國人發放。
如果中國經濟能保持相對平穩增長，到2035年的GDP總額估計達到200萬億元左右，那麼，50萬億元的長期國債佔GDP的比重也就25%，加上目前22%左右的中央政府槓桿率，到2035年也不到50%，相比如今美國聯邦政府120%左右的 水平，還屬於較低的。
金融收縮的幅度加快且加大
從央行的資料看，今年以來M1增速持續出現負增長，信貸收縮成為社融規模的核心拖累，前7個月社融累計同比少增3.2萬億元，社融口徑新增信貸累計同比少增3.3萬億元。這其中到底多少比例是“擠水分”的因素，多少屬於需求不足的因素？
M1增速持續回落
來源：WIND，中泰證券研究所
M1是現金加上企事業單位的活期存款，其增速長期處在相對低位。從上圖中看，流通中的現金增速倒是一直處於高位，7月份的增速高達12%，這可能說明企業的預期偏弱，即企業把更多的活期存款轉為定期，或持幣觀望。今年1-7月份民間投資增速為零，也從一個側面反映了企業的投資意願不足。
此外，今年1-7月份央行的資產負債表縮表約2萬億元，主要是對其他存款性公司債權減少了近2萬億元所致。
上半年居民的房貸餘額為37.79萬億元，同比下降2.1%，這是否意味著居民部門的資產負債表也開始了縮表週期？如居民部門的銀行儲蓄規模快速增加，個人存款從2023年末的137.85萬億元增加到2024年7月末的146.80萬億元，淨增加8.95萬億元。
居民部門的資產負債表有收縮跡象
來源：WIND，中泰證券研究所
從資本市場看，過去三年市場低迷，大部分股票價格持續下跌，交易量大幅萎縮，股市融資規模下降，私募基金解散或爆雷的屢屢出現。目前A股市值約81萬億元，比2023年末減少了2萬多億元，總市值佔GDP的比重繼續下降。目前，A股市場的換手率有明顯的下行趨勢，說明股市交易漸趨清淡。
與此同時，債券市場的規模卻不斷擴大，今年以來大量資金湧入債券市場，出現了債券市場的“資產荒”局面，到上半年末，債券市場的總規模大約165萬億元。說明投資者風險偏好下降。一般而言，金融收縮的速度會快於實體經濟的收縮速度；同樣，在經濟擴張階段金融的擴張也會快於實體經濟。
實體經濟的收縮案例分析
社融是實體經濟的負債，M2是金融部門的資產，二者一體兩面，都經歷了同比增速下滑。從結構上看，儘管疫情已經過去兩年，但長期結構性問題導致的企業經營者特別是民營資本信心尚未真正恢復，居民消費和投資信心不足，地方政府受制於高企的城投債務壓力，被迫從資產負債表“擴張”轉向“修復”，債務增速放緩帶來的“負反饋”加劇了實體經濟面臨的“需求不足”困境。
實體經濟的債務增速下降（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
觀察實體經濟收縮的最直接視窗是消費，從今年的社會消費品零售總額資料看，增速比去年有明顯回落。1-7月份社會消費品零售總額同比增長3.5%，相比疫情前的2019年1-7月份該指標增長8.8%，回落幅度驚人。
社會消費品零售總額增速變化
來源：WIND，中泰證券研究所
居民部門的消費與收入緊密相關，在經濟增速下行的背景下，居民部門可支配收入的增速也出現同步下行。如二季度居民可支配收入增長4.6%，比一季度的6.2%明顯下降。從居民可支配收入的細分看，工資性收入、經營行性收入的降幅並不算大，但居民人均財產性淨收入降幅較大，從一季度的3.2%降至二季度的1%。
居民人均財產淨收入增速變化
來源：WIND，中泰證券研究所
6月份以來，北京、上海、廣州等城市公佈的社零和餐飲業資料均出現了負增長，如2024年1-7月，上海社會消費品零售總額同比下降2.8%，其中住宿和餐飲業下降4.2%；就7月份單月而言，上海的住宿和餐飲業消費額下降了7.7%，北京和廣州也都類似。
為何一線城市的零售資料都那麼差呢？從居民人均淨財產收入的增速下降或許可以作部分解釋，因為一線城市的高淨值人口占比較高，金融和房地產對一線城市的經濟有舉足輕重的影響，故在樓市和股市都比較低迷的情況下，財產性收入的增速下降對消費帶來的負面影響，一線城市比三四線城市更為明顯。
上市公司的財務資料是觀察實體經濟冷暖的一個重要視窗，畢竟股市是經濟的晴雨表。根據中國上市公司協會的資料，2023年，全市場5330家上市公司實現營業收入72.70萬億元，同比增0.86%，實現淨利潤5.71萬億元，同比增-1.56%。但央企上市公司歸屬母公司的淨利潤增速達到2.93%，而民企上市公司的淨利潤只有0.86萬億元，占上市公司總淨利潤的比重僅為15%。
Wind資料顯示，2024年上半年，A股上市公司營業收入合計為34.87萬億元，同比下降0.51%；實現歸母淨利潤2.9萬億元，同比下降3.09%。其中科創板的淨利潤下降25.02%，深圳主機板的淨利潤下降11.59%，總體看，所有A股的淨利潤增速已經從減速變為負增長。
儘管上市公司全年的資料尚不知曉，但2024年上半年上市公司淨利潤的降幅顯然要大於2023年。從全國國有及國有控股企業經濟執行情況看，1-7月國企的總利潤下降2%，說明上市公司資料與國企資料都反映出企業利潤的下降情況。淨利潤總額的逐年下降，應該屬於存量收縮，即負增長了。
綜上所述，今年以來，中國經濟部分領域或行業的收縮現象比2023年更為明顯，不僅增量收縮在延續，有些領域或行業還出現了存量收縮現象。財政支出收縮、金融收縮和部分實體經濟收縮等都出現了，而且彼此互為因果，呈現出經濟下行趨勢不斷加強的特徵。如此看來，2024年預期5%左右的增長目標需要努力才能實現。
所謂的負反饋效應，就是指一旦出現某些指標的持續下行，各種因素會相互交織影響，從而使得下行趨勢進一步加強。
準確評估困難和問題是應對的關鍵
當前，不少人對擴大積極財政政策的規模和貨幣政策的進一步放寬都有期待，但我認為這方面更需要達成共識。全球各國的經濟問題一般都可以概括為兩大問題，一個是結構性問題，另一個是週期性問題。關於結構性問題，既有供給側的結構性問題，又有需求側的結構性問題。
首先來討論一下需求側問題，有必要對2012-16年發生的連續四年PPI為負及需求不足問題進行回頭看。
中國經濟的增量收縮始於2011年，即GDP增速開始持續下行。為何不是從2008年開始算起呢？是因為08年遇到美國的次貸危機，同時中國又推出了超大規模財政刺激計劃。2011年以後，中國經濟的財政刺激效應已經消退，增長動力開始下降，同時出現了2012-2016年長達4年的PPI負增長，這一長時間的負增長使得製造業的投資增速大幅下行。為此，在政策層面頻頻發力，如“大眾創業、萬眾創新”，自貿區試點、負面清單制度、網際網路金融、P2P等，同時又在2015年採取了頻繁的降準降息、人民幣國際化等舉措。
2012-16年基建投資保持高增長
來源：WIND，中泰證券研究所
上圖可以發現，製造業投資增速到了2016年8月已經降至2.8%，房地產投資也維持低增長，同時基建投資增速高達18.3%，很明顯是財政支出大量用於基建投資，目的應該是為了穩增長。
如果說2015年6月之前應對PPI為負、經濟下行壓力大的舉措是放松管制、逆週期調控等，那麼，2015年6月之後股市出現異常波動，這是“市場失靈”的表現，而推進“供給側結構性改革”則可以視為加強管控力度，如去槓桿、去庫存、去產能、降成本、補短板。2016年7月的政治局會議首次提出要“抑制資產泡沫”，2016年年底的中央經濟工作會議首次提出房住不炒，應該是為了對前期過度刺激政策的一種糾偏。
如今離2016年已經過去8年了，對2012-16年那一階段的政策變化與改革舉措需要回頭看，這可能對解決當今我們面臨的困難和問題具有很好的借鑑意義。我早在2016年就提出“有效需求不足”是當時主要的問題，而造成需求端的有效需求不足根本原因是結構性問題，即長期的投資拉動增長模式使得居民部門在國民收入分配中的比例偏低，且收入差距擴大，而且該問題又是長期累積的結果。
例如，2010年中央經濟工作會議提出“要研究制定收入分配改革方案，努力扭轉收入差距擴大趨勢”；2011年的中央經濟工作會議提出，“把擴大內需的重點更多放在保障和改善民生、加快發展服務業、提高中等收入者比重上來”。
而今年7月30日的政治局會議再度提出：要以提振消費為重點擴大國內需求，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意願。並提出“把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手，支援文旅、養老、育幼、家政等消費”。
但擴大消費必須增加居民收入，尤其要增加中低收入階層的收入，這方面知易行難。如今儘管我國個人存款總規模高達146萬億元，但規模如此之大的存款，有多少能轉化為消費，有多少佔比的存款歸屬10%的高收入群體呢？如果這些資料不瞭解清楚，要擴大消費仍然很難。
其次，再來看供給側面臨的問題也有長期化傾向。
儘管2016年出臺的供給側結構性改革已經明確提出要“去產能、去庫存”，但中國製造業的供給能力仍在不斷擴大。中國製造業增加值佔全球比重每年約上升一個百分點，到2023年已經佔到全球31%，但人口占全球只有17.6%。
中國製造業增加值在全球佔比
來源：WIND，中泰證券研究所
2023年的中央經濟工作會議也明確提出“部分行業產能過剩”，尤其以汽車、新能源等行業的產能過剩問題更為突出。如果從供給量佔全球比重及人口占全球比重這一角度看，其實很多行業都面臨產能或運能過剩的壓力。
下圖是過去幾年部分大宗商品的消耗量，中國大約要消費全球煤炭、鋼鐵、銅、鋁等一半左右的量，但今後隨著房地產週期的下行及製造業的升級，對大宗商品的需求也會逐步下降。
大宗商品的全球需求結構（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
從陸上運能的角度看，到2022年末，中國高鐵營業里程4萬公里，佔全球高鐵營業里程（5.88萬公里）的68%；中國地鐵運營里程9691公里，佔全球地鐵運營里程（20246公里）的48%；中國高速公路里程17.7萬公里，約佔全球高速公路里程（約40萬公里）的44%。可見作為人口占全球比重17.6%，且今後佔比仍將不斷下降的國家，需要關注長期基建投資所帶來的陸上運輸的運能供給過剩問題。
同時，陸上運輸與空運、水運和海運等都彼此相關，甚至存在此消彼長關係，如高鐵的發展對民用航空帶來的不小的衝擊，我國三大航空公司今年上半年均為虧損，儘管疫情結束已近兩年。
無論是需求側的問題還是供給側的問題，最終都會反映在商品和服務的價格上。簡單統計一下，我國從2012年至今，PPI只有三年沒有出現過單月的負值，分別是2017年、2018年和2021年。2022年10月至今，又是新一輪PPI持續為負的週期，且CPI也多次出現負值，GDP平減指數已經連續五個季度為負。
2023年中央經濟工作會議既提出了要解決有效需求不足問題，又提出要繼續推進供給側結構性改革，說明一分部署，需要九分落實，而落實難的長期問題需要反思。
第三，談談週期性問題。
如前所述，導致經濟收縮的主要原因是房地產長週期的下行。房地產週期屬於中長週期，或稱庫茲涅茨週期，一個完整週期或時長為20-25年。
早在10年前，即2014年的中央經濟工作會議就指出“從經濟風險積累和化解看，伴隨著經濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高槓杆和泡沫化為主要特徵的各類風險將持續一段時間”；2016年7月的政治局會議又提出要“抑制資產泡沫”，可見高層對資產泡沫、高槓杆等風險的提醒早在10年前就有了。但房地產長週期的拐點出現卻是在2021年的下半年。
房地產下行時間已經過去3年多，其“估值”水平依然偏高。如全球的核心城市租金收益率平均在4%左右，對應25倍“市盈率”，我國核心城市住宅的“市盈率”普遍在50倍以上。
我國住宅的“市盈率”水平依然較高
來源：WIND，中泰證券研究所
對比30年前的A股市場，其平均市盈率水平也曾長期大幅高於全球平均水平，透過30多年的長期調整（即熊長牛短），目前平均市盈率水平才與全球平均水平基本接軌，但與美股相比，中小市值公司的估值水平仍偏高。如到今年6月末，我國市值前500家的上市公司市盈率中位數為18.7倍；美股市值前500家公司市盈率中位數為23.4。
從2024年一季報看我國市值前500家上市公司ROE平均數為10%，中位數為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數33.7%，中位數為14.7%。說明A股中大市值公司的估值優勢並不明顯。
由此類推，我國房地產市場的房價調整是否也有長期化調整的趨勢？從人口的角度看，中國的總人口高點與房地產的高點都出現在2021年，但我國人口老齡化的加速度比90年代的日本要快。2022年以後，中國第二次嬰兒潮中出生的人口將步入持續10年以上的退休高潮。從新增人口的角度看，2023年我國總和生育率為1.09，相比日本為1.2，美國為1.62，故老齡化加速與今後出生嬰兒數量的減少，都對房地產的需求帶來制約。
綜上所述，我國當前面臨的困難和問題，無論是結構性問題還是週期性問題，都是長期形成的，所謂冰凍三尺非一日之寒。故不能期望短期內就能化解，但需要防止發生系統性風險，在資產泡沫破滅、資產價格迴歸理性的過程中，讓下行的斜率儘量平緩。這就需要有系統性的防範風險方案，如設立平準基金等。
但重心不應該放在如何讓樓市見底回升上，就像過去30年為了救股市採取了多次暫停新股發行、鼓勵機構資金入市等舉措，但最終還是阻止不了股價指數的下滑一樣。因為只要估值水平偏高、盈利增長率偏低、ROE不高等問題得不到解決，資產價格最終還是會回落。
應把擴大消費作為長期對策
從去年中央經濟工作會議首次把“有效需求不足”列為六大困難的首位，到7月30日政治局會議提出“要以提振消費為重點擴大國內需求，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意願”，說明在應對經濟收縮的對策上已經形成共識。但關鍵在於要以問題為導向，做出成效。
歷史上出臺的促消費紅標頭檔案非常之多，但成效並不明顯。如2015年8月出臺的《國務院辦公廳關於進一步促進旅遊投資和消費的若干意見》，2018年9月出臺的《關於完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》，2019年8月出臺的《關於加快發展流通促進商業消費的意見》，2022年4月出臺的《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，但用支出法計算的GDP構成看，最終消費佔GDP的比重在過去10年中並沒有出現上升趨勢。
我國最終消費佔GDP的比重
來源：WIND，中泰證券研究所
儘管在三駕馬車中，最終消費佔GDP的比重最高，由於最終消費還包含政府消費，居民消費佔比並不高。從國際比較看我國最終消費在GDP的佔比很低，為55.7%；但2023年美國的佔比高達81.6%，日本為75.1%，印度為70.8%，泰國為74.3%。而我國資本形成在GDP中的佔比則是全球平均水平的兩倍左右。
各國最終消費佔GDP比重（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
儘管今年上半年出口對GDP的貢獻有所上升，但畢竟依賴於外需。從日本的過去30多年的案例看，由於日本經濟過去過度依賴外需，當90年代以後中國崛起，其競爭力就大幅下降，所以，日本所謂的“失去30年”，外部競爭環境的惡化是重要原因。
中國、日本、四小龍、東南亞各國佔美國進口份額
來源：WIND，中泰證券研究所
從上圖中發現，中國對美出口的份額大幅上升後，日本及其他亞洲國家和地區的對美出口份額均顯著下降，同樣的情景也發生在歐盟等地區。然而，隨著2018年以後中美貿易衝突的加劇，中國對美出口佔美國進口的份額已經降至20年前（2004年）的水平。取而代之的，則是加拿大、墨西哥、印度、越南等國家。
2018年後中國對美出口份額持續下降
來源：王曉東先生供圖
因此，我國不能期望出口對GDP和就業的貢獻能進一步提高。從日本的案例看，其經濟轉型應該還是非常成功的，即從出口導向轉為內需拉動，但由於90年代以後勞動者薪酬上升過快，使得它在製造業的優勢銳減，加上沒有實施前瞻性的產業政策，使得過去20年來日本在航空業、晶片、網際網路、新能源、人工智慧等領域錯過了諸多機會。
日本房地產貸款佔比持續走高
來源：WIND，中泰證券研究所
從日本的信貸投向看，製造業的投資在持續下滑，而房地產仍維持上升趨勢。存在製造業的產業空心化問題，佔信貸餘額的佔比，從1977年的35%降至2022年的11%。而房地產的貸款佔比從1993年房地產泡沫破滅後的12.4%，提高到2022年的16.7%。日本7月份的核心CPI為2.7%，已經走出通縮，如果日本央行繼續收緊貨幣，則房地產風險將擴大。
對我國而言，相比日本的優勢是製造業配套健全，基礎設施完備，新能源、智慧汽車等新產業具有領先優勢，勞動力成本尚不算高，仍具有較強的國際競爭力。同時，消費對GDP的貢獻比日本少20個百分點，完全可以利用我國地域廣、人口多的優勢，大力發展服務業，擴大消費。
擴大消費主要靠兩個途徑，一是超規模發行長期國債，用於增加居民福利和社保、增加居民收入，二是調整財政支出結構，即擴大在民生領域的支出，減少在基建投資領域的支出。
減少基建投資支出的理由是中國人口已經開始減少，預計到2047年人口跌破12億，到2100年總人口逼近6.3億，估計今後10年內三分之二的城市人口淨減少，今後20年內80%的城市人口淨減少。因此，城市建設應該收縮；在當前總運能已經過剩的情況下，再建各類運輸線似乎必要；此外，出生人口的減少，勢必導致從幼兒園到大學的全面過剩，擴建校園似無必要。
儘管中國與日本大不同，但日本曾作為基建狂魔的前車之鑑也需要引起我們重視。如20年前，長期定居日本的美國學者阿列克斯.科爾出了一本很轟動的書，叫《犬與鬼》。這個看似奇怪的書名，實際上來自大家都熟知的中國典故（韓非子·外儲說左上）：客有為齊王畫者，齊王問曰：“畫，孰最難者？”曰：“狗馬最難。” “孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用這個典故來影射日本面臨的問題——解決現存問題的靈丹妙藥難求，但斥巨資於示範工程卻是易如反掌。
《犬與鬼》中這麼形容日本的公共投資：今天，幾乎沒有一座山腰不是由礙眼的水泥建築所支撐；大型水壩蓄滿了根本就不用的水和電；壯觀的大橋連線著荒無人煙的島嶼。日本舉國上下修建了無數沒有乘客的鐵路、沒有集裝箱的碼頭、沒有汽車的高速公路、沒有租戶的租賃市場、沒有美術品的美術館……
日本和美國的人均GDP比較（實線為現價美元）
來源：王曉東先生供圖
上圖中虛線是按1994年美元不變價格計算的日美人均GDP，目前美國人均GDP是日本的兩倍多，但在30年前，美國人均GDP只有日本的70%。時下不少人都在爭議日本有沒有失去30年，事實上日本眼下的人均GDP不足30年前的一半，連中國臺灣省的人均GDP（曾為日本殖民）都超過日本了；而日本政府的槓桿率水平則是當年的好幾倍。日元從30年前對美元的大幅升值到如今的大幅貶值，日本曾長期處於通縮中。
因此，在同樣面臨人口老齡化加速壓力的當下，留給我們經濟轉型的時間可能不多了。我們不缺高瞻遠矚的產業政策，也不乏舉國體制下產業轉型升級的成功案例，但在從倚重投資向擴大消費轉型的過程卻總是步履維艱。二十大報告明確提出，增強消費對經濟發展的基礎性作用，這就需要紮紮實實、一步一個腳印去實現中國經濟向消費主導轉型。