社友們，新年好！
2024年，我在智本社公眾號上一共發表了53篇長文，現彙集分為9類，供大家假期閱讀。
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祝願社友們在新的一年裡萬事如意、家庭幸福！
貨幣政策
中國正在進入新一輪的降息週期，利率將持續下降。但是，由於降息力度不足，價格下跌過快，實際利率大幅度上升，抑制經濟復甦，惡化債務形勢。建議央行大力降息以壓低實際利率，直至價格持續回正，經濟走出通縮區間。
就當前的全球經濟形勢而言，極少經濟體在實際利率快速增加、且實際利率維持在3.5%以上，經濟還能夠保持復甦和增長。中國實際利率快速上升說明貨幣政策仍然處於緊縮週期，因此央行降息的幅度和節奏有必要超預期。
中國正處於債務大出清週期，銀行時代謝幕了，商業銀行正式打響淨息差保衛戰！
這是從未見過的局面，銀行正步入無人區中探索。
從金融加速器的角度看，商業銀行對宏觀經濟的相互影響：在過度借債的環境中，房地產價值縮水和房地產貸款不良率壓縮商業銀行資產端，大規模存款衝擊商業銀行的負債端，商業銀行的資產負債表兩端承壓、擴表約束增加，反向乘數效應傾向增強，貨幣傳導效率和流動性下降，加速宏觀經濟體中的價格、債務、營收、稅收和信用指標弱化。此時，只能“央媽”出手。
中國央行常常陷入兩種困頓：該市場的不市場，該公共的不公共；該財政與貨幣協同的難協同，協同之後又擔心風險全面感染。
市場歸的市場，央行的歸央行，但後面還要加一句話：央行受市場約束。
這次化債最大的作用是，透過明確化債額度與目標，穩住市場對地方債務的預期。
所置換的方式化債，把縣市級政府欠銀行的錢，變成省級政府欠銀行的錢，然後把利率降低一些、週期拉長，相當於政府重新跟銀行簽署一份協議。
全球經濟
日本經濟增速低迷，日股持續上漲，存在泡沫風險。如果考慮日元大跌，按照美元計價的日股價值要打對摺。2013年“安倍經濟學”至今，日元匯率（美元/日元）從86貶值到150。這是否意味著日本股票資產中被注入了大量的泡沫？
在過去十年時間日本宏觀經濟不夠景氣但日股持續高漲，原因是日本股票的支撐不是日本經濟，而是全球經濟——日本上市公司在全球市場競爭力和收益。
日本已經走出大衰退週期，企業和家庭的資產負債表持續改善，而且企業全球技術競爭力強勁；但是，由於人口老齡化，日本經濟實際增速依然較低；而真正的挑戰在於日本政府債務規模龐大且與央行深度捆綁。
當前中國經濟，最迫切的任務，不是考慮如何刺激經濟增長，而是如何平穩降落。
事實上，大多數轉型國家，在經濟起飛越過增長拐點後，進入降落階段。而那些不甘於降落、啟動大規模債務刺激的經濟體，甚至面臨迫降的風險。
實際上，起飛是一個特殊事件，減速是一個必然事件。
迫降，比起飛更驚險。
轉軌國家，一定要在中產、企業家、知識精英和技術官僚大批崛起，以及年輕人特別旺盛的時期，完成關鍵轉型。
其實，國家轉型的機會，不是什麼時候都有的，關鍵一步就在一兩代人身上。
很多人都清楚通往彼岸的道路，卻難以抵達。這是這個時代的集體行動的困境。
德國經濟在新的國際地緣政治危機下遭遇產業重組與重新定價的風險。
德國嚴重的官僚主義、低下且低效的公共投入、老齡化少子化、大眾汽車及大型企業僵化的機制，過度謹慎的傳統以及落後的金融制度導致其錯失資訊時代，這些都是德國經濟的積弊。
日本經濟的黃金時代終結於1990年泡沫危機，7年後亞洲金融危機成為壓垮日本的最後一根稻草，失業、不良債權以及債務糾紛像瘟疫一樣傳染至銀行、企業、家庭以及最脆弱的邊緣，自殺、他殺、離婚、抑鬱和絕望情緒籠罩，日本最終沒能逃脫這場社會危機。
日本社會學家山田昌弘將這種社會現象定義為“1998年現象”。
社會保障是經濟危機的緩衝墊，是避免經濟危機惡化為社會危機的重要力量，也是保護千千萬萬個家庭與生命的最後防線。在經濟衰退與通縮階段，政府調整收入分配、擴大普通家庭的支出與保障，可以提高低收入人群、失業人群的相對獲得感，以安撫焦慮不堪、幾近絕望的情緒。
經濟視野
流動性是現代信用經濟的血液，資產負債表是造血系統，價格是神經系統。如今金融危機，表面上是流動性危機，本質是債務危機，表現為神經系統（價格）崩潰。
40歲之後，加法增煩惱，乘法純添亂，除法太無趣，唯減法獲自由。
減法主義的核心思想是，取悅自己，愛自己所愛的人。
流寇，殺雞取蛋，竭澤而魚；坐寇，懂得調整漁網的密度，還可能分休漁期和捕魚期，有時放水養魚，有時適度捕撈。
一條鐵律，放在任何國家都成立的鐵律：保護私有產權，則文明；毀滅私有產權，則野蠻。
從自然法的角度來看，私有產權的合法性是生命權——最本源的私有產權，其它一切私有產權都是生命權的衍生之權利。
公共資源分配難題，就是集體行動的困境，這是政治學的核心議題，也是目前經濟學幾乎唯一重要的問題。
公共決策（公共用品）缺乏自由價格約束，或者說其自由價格不敏捷，它無法及時發出供給、需求的訊號，也無法及時提示風險。
國家自由化、市場化、證券化是唯一齣路，國家市場理論的目標是“水至清則無魚”。
中國經濟
中國做大模型缺什麼？資本？資料？人才？都不是。
任何一個國家無法獨自完成全球最頂尖的技術，全球最頂尖的技術一定來自全球化市場，是國際上各行各業最頂尖人才分工與協作的結果。
趕上AI革命，或者任何一場全球頂尖技術創新，需要全球化開放、協作與共識的思維。
只要資本、人才、技術、資訊、企業能夠自由進出，我們就不會錯失這場AI革命。
很多人並未意識到，消費創造新技術。這個世界上，不存在消費低迷、技術頂尖的國家。星辰大海，大海是消費市場，只有消費繁榮才能孕育出星辰。
我們的直覺經常認為，市場越發達，風險越大，因而需要引入嚴格的監管，結果市場萎縮了，風險和成本反而更大。
比如，食品安全問題，如果媒體市場很發達，無數調查記者的眼睛就會盯著這些車輛；如果法律市場很發達，無數律師就會與消費者合作一起盯著這些企業；如果金融市場很發達，尤其是引入做空機制，做空機構和投資者就會盯著這些企業。他們的效率比監管部門更高。
廣佛藏富於民，深莞藏富於城。深圳的經濟，百尺竿頭；廣州的靈魂，萬里挑一。
一切危機都是流動性危機。只要人口、貨幣、資本、資訊、技術、商品、土地等保持流動性，經濟增長不是問題。如果人躺平，貨幣窖藏，資本避險，資訊封閉，技術制裁，土地和房地產凍結，那麼資源配置效率和經濟增速則迅速下降。其中，貨幣窖藏和資本避險在金融加速器的作用下可能導致流動性枯竭和債務-通縮螺旋。
最後，我們不能忽視的是，國家存在的根本目的是保護國民的權利、自由、福祉以及人的多樣性。
大型製造企業在土地、稅收、信貸等方面獲得充分的便利，很多大型製造業企業都是“影子銀行”，他們一邊拖欠供應商貨款，另一邊從銀行獲得大量廉價貸款然後轉貸給這些因被他拖欠貨款而現金流不足的供應商，並從中賺取利差，等於“贏兩次”。其原因是中國特殊的金融體系。
在這種宏觀格局和家庭收入水平中，你只要想做大眾消費品，只有一條路，那就是低價。只有兩種力量能夠拉開價格差，一是預期，二是中產。預期受宏觀指引，中產受債務約束，均可以排除。沒有足夠的中產和良好的預期，就無法拉開價格差，所有的大眾消費最終都走向低價賽道。
降價是企業出清的一種市場行為。降價，不存在惡意競爭或者善意競爭之說，不接受道德評判。我們真正需要擔心的是，降價是否可能陷入債務-通縮螺旋。
歐美日經濟體的發展歷程分成三個階段：第一，劉易斯拐點前的城鎮化階段；第二，跨越劉易斯拐點的黃金時代；第三，被追趕階段。
如今，中國經濟體還出現被追趕的特點，部分產業轉移到越南、墨西哥等國家。歐美經濟體進入被追趕階段，是資本全球化過程中選擇比較優勢的結果，是步入發達經濟體後勞動力成本抬升的結果。換言之，歐美居民成為高收入階層，這一現象才出現，但中國居民部門並未完成這一財富積累。
中國經濟跨越劉易斯拐點後能否進入黃金時代的真正挑戰在於，不是外部領先者與追趕者的前後夾擊，而是能否拆除內部財富自由流通以及按價格分配的諸多藩籬。只有拆除這些藩籬，居民部門的收入才能完成自我修復，推動消費、投資與利率彈性的走強。
當然，比速度和規模更重要的是結構與分配——錢要流入尋常百姓家。
綜合政策、信貸、人口、債務等多因素來看，全國大部分城市大部分房屋價格將不再上漲。
從2025年開始，大類資產將正式進入低利率、低收益率時代。預計，國債、存款、保險、基金等大部分金融資產的收益率都下跌。這意味著，我們將很難找到收益率在2%以上的大類資產。
說到收入分配差距，很多人就會想到有錢人，怎麼分配有錢人的財富。當前，我們最重要的是平衡國有部門與居民部門之間的收入差距。
如果中國家庭可支配收入佔GDP的比重能夠達到全球平均水平（60%），按照當前GDP規模來核算，家庭可支配收入每年可以增加近23萬億元，那麼定然可以解決有效需求不足的問題，預計消費率可以上升到60%。
很多人誤以為，商品出口等於全球化。其實，商品出口只是全球化的第一步，即商品全球化（1.0）；出海是全球化的第二步，也就是價值鏈融入國際市場，資源要素全球化（2.0）；第三步是人的全球化（3.0）。
轉軌國家中早期“強投資、強出口”的增長方式容易催生兩個問題：一是大量資本集中在投資領域，導致消費有效需求不足，當經濟增速下降時，缺乏足夠的內需以支撐龐大的產能；二是過度干預的成本控制政策和有管制的金融制度，形成長期鉅額貿易順差，進而容易引發貿易摩擦，最終反噬出口經濟。
商業機會
從微觀上尋覓機會，中國未來存在四大賽道：大眾消費市場，對應有效需求不足和消費降級趨勢；銀髮經濟領域，對應老齡化和少子化趨勢；不良資產處置，對應債達峰後債務出清趨勢；企業出海和資金出海，對應宏觀經濟減速和國際貿易條件緊縮時代的產業遷移、跨境投資、多幣種對沖趨勢。
從主動策略的角度，只有將部分產業轉移到海外，才能保持穩定的貿易關係，並從中獲取訂單和先進技術，一些國有企業也在悄悄地佈局海外。
未來十年，大眾消費市場、銀髮經濟領域、不良資產處置、企業資金出海，是中國為數不多的四大賽道。大企業需穩健轉身，產業出海佈局；小企業要小步快跑，抓住結構性機會。
出口和出海是不同的，出口是國內生產產品向海外市場銷售，出海是產業出海，在海外投資、設廠、僱傭、採購、銷售和管理供應鏈，難度遠遠大於出口。
所謂“宏觀看大勢，微觀找機會”，我們可以從消費的角度，關注未來中國市場的變化，捕捉一些趨勢性的機會和結構性的機會。
如果用一句話來概括日本消費變遷，三浦展老師認為“從目的合理的行動（功效）到價值合理的行動（正善美樂）”。我的理解是：人活明白了！
消費是家庭財富和邊際消費傾向的函式，根本上來說這是由一個數據決定的：家庭可支配收入佔GDP的比重。
當我們確認了未來的長期趨勢，意味著我們可以從中找到結構性的機會。
中國正在進入消費大洗牌時代，企業需要關注宏觀大勢，規避財務風險，洞察消費變遷，捕捉結構性機會。
政策解讀
提升新質生產力和高質量發展，需要轉換觀念，尊重市場規律，不能為技術升級而投新技術，為產業轉型投資新產業。除了大量投資新技術、新產業外，我們還需在市場、消費和制度三個方面努力。
如果技術是星辰，消費就是大海，只有龐大的消費市場才能孕育出星辰。
技術創新不是平白無故的，是制度創新和思想進步的結果。如果把制度、思想視為一種市場，那麼制度和思想也是技術產業鏈分工中不可或缺的組成部分。
合法性即激勵性；價值觀即生產力。
提高普通家庭收入，看似毫無技術含量，實則切中要害、窮本極源。
四是對數字經濟領域的稅收管理。直播、電商、大V等超大個體戶需要把財稅工作做好，高度關注徵稅強度變化。
中央政府嚴控地方債和房地產風險，擴張超長期特別國債，投資新技術、新基建、新產業，提升新質生產力，推動高質量發展，試圖構建以全要素生產率（TFP）為代表的創新型效率型增長方式。
中美關係
所謂建制派，狹義理解是職業精英政客，廣義上是指那些維護現有體制、代表既得利益的政治勢力，典型的是那些老政客、老面孔。兩黨都有建制派，共和黨主要是布什家族，民主黨更多一些，代表是克林頓-希拉里家族，還有奧巴馬、拜登，另外就是耶倫。
沒有超自然力量來塑造秩序，最好的秩序就是競爭性秩序。
競爭戰略很大程度上決定著中美關係的大勢，如果沒有強大的外力干預，未來相當長時期內兩國關係都會按這個趨勢往下走。
現在的問題是，資本可以全球流通，但人口卻被國家制度限制。例如，海外市場的汽車工人不能到美國就業，美國失業的汽車工人不能到海外就業。這就人為創造了投資窪地。
很多人誤以為，這些貿易及准入壁壘引發了國與國之間的不公平，其實最大的不公平是全球範圍內的階級不公平。建制派和跨國公司坐擁壟斷暴利，本土民眾深受其害。
儘管特朗普出生於紐約富商家庭，但是其家族並未進入建制派的利益階層。特朗普代表的選民主要包括：美國中西部的農民、鐵鏽地帶的中小企業工人、個體戶、服務業人員、傳統白人、基督徒以及意識形態偏右的群體。
實際上，應對美國對華戰略和特朗普衝擊，最好的辦法就是四個字：改革開放。
所以，這次大選是美國選民對過去幾年極左洪流的一次糾偏，這說明美國的制衡與糾偏機制再次發揮了作用。
在第二任期中，特朗普預計將更多地在國際政治上推行該主張，並由此給全球地緣政治帶來更多紛爭。
就個人來說，不得不接受一個充滿國家衝突與不確定性的世界。特朗普帶來的影響，不僅僅是全面關稅計劃，他很可能推動全球政治與意識形態右轉，這意味著各國將更加聚焦於本國利益，併為此爭鬥不休。
貨幣化時代正式開啟，資產即貨幣，個人即貨幣，時間即貨幣，一切皆可貨幣化。
喜歡也罷，不喜歡也罷，特朗普他來了，一個“有意思”的世界也來了。
美元的背後是美國經濟、金融、科技、軍事、政治與國家制度的全球競爭力，晶片美元的底層是晶片為代表的頂尖技術。
房地產市場
在新舊動能轉換的大背景下，房地產的政策地位不復當年，處於高風險的債務出清週期和庫存創紀錄的存量時代，正在進入宏觀經濟減速時代、後工業化和城市化時代、老齡化少子化時代。
房地產是家庭部門60-70%左右財富，是商業銀行40-50%的抵押資產，是地方政府40-50%的財政收入。
進入後工業化、後城市化和老齡化時代的國家，居民在房產上的配置比例一般不超過35%。這輪騷動是房地產的餘暉。
如今誰也不想揭開這個蓋子。貸款人不希望商業銀行重新評估土地和房產導致授信降低，商業銀行其實也不希望重新評估土地和房產導致資本充足率下降。如果貸款人能夠及時還款，雙方相安無事，但是續貸可能難以迴避這個問題。
換言之，國債發行越多，政策壓低通脹的傾向越重，但市場抬高通脹的動力卻越強。這其實是兩股力量的博弈，後者體現的是價格對政府發債、央行發貨幣的剛性約束。
這是一個大時代，大轉型時代，對個人來說，出清的機會在眼前。
中國經濟正在進入後工業化、後城市化、後房地產時代，政策希望集中和動員經濟資源投入到新動能和卡脖子技術上，而不是浪費在舊動能和房地產上。長期來看，房地產是資本流出的市場，而不是流入。這個大趨勢需要看懂。
考慮到過去中國家庭在保障性資產上的嚴重低配，結合當下人民幣、市場利率持續下降與老齡化趨勢，2025年開始增配全球化的美元、債券、保險與養老金，是中國家庭實現風險對沖、資產保值增值的重要策略。
需要提醒的是，對於中國家庭來說，全球化資產配置的視窗期正在快速收窄。
2025年，屬於超級行動派。
投資機會
這次股票大跌類似於1987年黑色星期一，在基本面沒有惡化的情況下，受他國央行加息引發外匯震盪而大跌。在美國經濟基本面尚未惡化的前提下，如果美聯儲在9月份順利降息，根據歷史經驗，美股在這輪降息週期中大機率走強。
從2012年底至今，全球市場大部分時間處於寬鬆週期，全球資產價格普遍大漲，美股歐股日股出現了一輪大牛市。其中，道瓊斯指數翻了3.1倍，標普500翻了3.9倍，納斯達克指數翻了5.8倍。
可以預測的是，在這輪政策性利率、存量房貸利率下調後，存款利率、國債利率等市場利率還將進一步下降。
一是走勢邏輯沒有改變：A股沒有大週期、只有小週期，上證指數在3000加減500左右波動，與經濟週期（PMI）相關性高。當經濟進入底部，上證指數跌至2600左右時，監管部門壓力大，激勵性政策出臺，國家隊救市，或者換帥，觸底反彈；伴隨著需求（尤其是出口）回暖、大會利好，進一步上升；行至3500左右，受到宏觀抑制和制度約束，開始下跌。
對後市判斷：一是非真牛大牛長牛，屬於水牛短牛瘋牛激情牛結構牛，A股小週期邏輯不改，上證指數3500封頂；二是結構性上漲，央國企股大漲。具體操作：一是增持穩健型高股息央國企股及ETF；二是普通股快進快出，獲利了結後繼續沿大勢操作。
小市可期，快進快出；大勢不變，穩健操作。
這輪牛市是典型的政策牛，政策導向完全決定了短期走勢。因此，對政策意圖和導向的理解很關鍵。
政府對股市的定位正在發生變化：從過去作為國有企業脫困和融資的工具，轉變為集中動員社會資本做大央國企國有資產、投放並穩定流動性的市場，以及為新質生產力（新產業、新制造、新技術）提供融資的工具。政策取向從過去的抑制轉向有限鼓勵、區域性刺激。這對A股來說是利好。
只有流動性高的慢牛長牛才能持續為技術融資，促使技術創新與財富效應相得益彰。
最後，兩個時代的投資邏輯是不同的：在高增長、工業化、城市化時代，政府藉助國有商業銀行投資製造業、基建和房地產；在高質量發展、後工業化、後城市化時代，企業和居民透過資本市場投資股票、債券等金融資產，進而投資科創資產。前者的邏輯是政府有錢，用集中資源的方式投資；後者是居民有錢，用自由市場的方式投資。
中本聰當時設計比特幣的核心目的是，建立一個“點對點的電子現金支付系統”，而比特幣實際上是為了驅動比特幣區塊鏈網路而設計的獎勵機制。如果把這個網路拿掉，比特幣則一文不值。
貨幣，本質上是主觀的；比特幣與黃金之戰，實際上是觀念之爭。
根據“創新曲線驅動市值曲線”的邏輯，只有技術創新驅動的股市才能打破零和博弈，帶來普遍性的財富效應。
在中觀上，我們可以梳理一條社會財富增長的經濟邏輯：技術浪潮掀起資本浪潮。
重大的技術創新來自重大的科學發現。基礎科學是技術的上游，為技術創新提供理論基礎，決定著技術創新的可能性。
本質上，基礎科學彰顯的是人類的價值觀文明。
我一直主張的A股投資策略是啞鈴型：一是高股息穩健型股票，以央國企股和寬基ETF為主；二是國家戰略性科技概念股。
中國居民資產配置結構也將發生重大的變化，下一個時代，家庭資產配置的大頭不可能是房地產，一定是金融資產。最壞的情況以存款為主，最好的情況以股票、債券與養老金為主。
國債是一種對沖資產。通常，在經濟衰退風險增加時，如股票大跌，市場將更多購入國債以對沖風險。長期來看，股債是一種對沖關係。我在國家市場理論中提出，國家是一種對沖市場，國債的對沖性就是有力的證據。
資料顯示，10年期國債收益率已跌至1.6%，3年定存利率降至1.5%，保險預定利率降至2.5%；預計，2025年，這三種產品的收益率分別降至1.5%、1.2%、2.0%以下（保守預測）。
就國內大類資產來說，中國家庭需要調整配置策略：第一，降低房地產的比例、增持金融資產，是首要選擇。第二，提前鎖定收益率是利率下降過程中的關鍵策略。
中國經濟轉型的難題跟美國不同，儘管銅的供給也不足，但主要還是在需求端，即最終消費的有效需求不足。這是一個資源配置的問題，中國把更多的儲蓄轉化為投資，而不是消費。更多的投資與更少的消費，最終容易導致需求不足、產能過剩。
形勢越被動，我們越要主動；宏觀越消極，我們越要積極。
把人生中重要的事情安排好，儘量努力把握每一件事情。如果把握不住，降低預期。如果還不行，再降低。把資產安排好，不要跟豬一起摔跤。
配置全球幾大核心資產：全球最強大國家的主權債券、全球最傑出跨國公司的股票、全球最具實力保險公司的保單、全球核心大都市核心區優質物業。如果還不放心，配置一部分黃金做對沖。
如此，縱然世界末日來了，又如何？
最近，美債收益率反彈，而且尚未對2025年美聯儲降息定價，這意味著當前美債收益率是頂部，是抄底美債的視窗期。當前配置10年期美債，意味著鎖定未來十年年化4.6%的收益率。如果美債價格如預期上漲，還將出現溢價。
2025年繼續看多美元資產，當前是增配美債的視窗期。