來源公眾號：地平線全球策略
辜朝明最近釋出了新的署名文章，資產泡沫破滅常伴隨經濟的深度調整，帶來借貸雙方的雙重困境：借款方面臨資產負債表衰退，而貸款方可能陷入金融危機。
歷史經驗顯示，這兩類問題必須分開處理，否則將導致經濟混亂與增長停滯。
本文從日本90年代的經濟調整經驗出發，探討全球範圍內應對資產負債表衰退的有效政策路徑，並分析東方近期推出的經濟措施在緩解金融不安與推動實體經濟復甦中的作用。
文章全文精譯如下，大家撥冗垂閱。
資產泡沫的破滅造成了借貸雙方的問題。
談談中國，我想評估一下當局從9月底開始宣佈的一系列經濟措施。重新審視這些政策會實現什麼，不會實現什麼，可能有助於預測經濟的前景。
在任何國家，債務融資泡沫的破裂都會導致兩類問題：資產負債表衰退的借款方問題和金融危機的貸款方問題。
圖：泡沫破滅時會發生什麼
這兩個問題完全不同，必須分開處理。這一點很重要，因為從1990年開始，在日本的政策討論中，以及從2008年開始，在西方經濟體的政策討論中，這兩種觀點被混為一談，造成了大量混亂和產出損失。
比如，在20世紀90年代，日本和其他地方的許多專家認為，只要銀行部門的壞賬問題得到清理，日本經濟就會復甦。日本政府從1998年開始透過對銀行進行資本重組來解決銀行的問題，但即使在那時，資產負債表衰退——一個借款方的問題——仍然存在，此後日本經濟衰退持續了十多年。
一、泡沫破裂後，企業和個人的首要任務是去槓桿化
當債務融資資產泡沫的破裂降低了私人部門資產負債表上資產的價值，即使它們為購買這些資產而產生的債務仍然完好無損，資產負債表衰退就會發生。
結果，許多公司在技術上破產了。在這種情況下，企業和家庭必須竭盡全力儘快清理資產負債表。尤其是對於企業，外界對這種狀況的瞭解可能會導致供應商要求預付款或現金。
他們這樣做是因為技術上破產的客戶可以隨時根據公司重組法申請法律保護，從而使供應商無法收回其應收款。
這就是為什麼當一家公司的資產負債表出現問題時，只要現金流允許，它就會著手償還債務並增加儲蓄。從股東、債權人和員工的角度來看，這是正確的做法。
只要現金流允許公司按時償還債務，破產就可以避免，股東的投資也不會歸零。債權人無需登出貸款，員工也能保住工作。換句話說，對公司的所有利益相關者來說，最小化債務是正確和負責任的事情。
二、債務最小化引發螺旋式通貨緊縮
問題是當大量企業或家庭同時開始最小化債務時，經濟會發生什麼。
當一個國家的經濟中有人在儲蓄或償還債務時，其他人必須站出來借錢並花掉這些儲蓄，否則經濟就會崩潰。在一般情況下，銀行或其他金融機構充當中介，中央銀行調整利率，以確保所有儲蓄的錢最終都被借入和支出。
但當全國性的泡沫破裂時，尋求增加儲蓄或償還債務的人遠遠超過了希望借貸和消費的人，即使央行已將政策利率降至零。借款人的短缺意味著第一類人返還給金融機構的錢留在了金融部門，因為它們無處可去。結果是通貨緊縮螺旋上升。
為了理解這一點，假設某人有1000元的收入，花掉其中的900元，把剩下的100元存起來(或用來還債)。如果沒有人願意以0%的利率借這100元，那麼只有900元會在更廣泛的經濟中支出，而經濟本身將收縮10%。
如果什麼都不做，經濟可能會繼續以每年10%的速度萎縮——從1000元到900元到810元到730元等等——儘管利率為零，但它仍會進入通縮螺旋。
這實際上發生在美國，因為大蕭條導致從1929年開始的短短四年內損失了整整46%的國民生產總值。
三、財政刺激是阻止螺旋式通貨緊縮的唯一方法
這是資產負債表衰退的運作機制。儘管每個家庭或企業都在負責任地行動，但它們的聯合行動產生了一個組合謬誤問題，導致更廣泛的經濟急劇惡化。
私人部門代理人無法改變他們的行為，因為他們的行為是正確的。在這種情況下，結束通縮螺旋需要政府，這不是組合謬誤的一部分，採取與私人部門相反的行動，借入並支出任何盈餘儲蓄。
如果政府借入並支出最初100元的私人部門超額儲蓄，整個經濟的支出將達到900+100 = 1000元，這意味著最初1000元的收入將有1000元的支出，經濟穩定將得以維持。
日本GDP從未跌破泡沫時代峰值水平的原因是，政府繼續借貸並支出盈餘100元。
減稅以刺激消費和投資收效甚微，因為錢被存起來或用於償還債務。
相比之下，許多人認為，由於消費和投資疲軟是該國當前衰退的主要原因，政府必須做的就是直接採取行動刺激消費和投資——他們說，沒有必要為公共工程專案借錢。
這些人建議的具體措施包括減稅或發放優惠券以鼓勵家庭消費，以及實施結構性改革以幫助企業。儘管在正常情況下，這些措施可能是一劑合適的藥方，但在資產負債表衰退期間，它們的影響非常有限。
當企業和家庭的首要任務是擺脫技術性破產的狀態時，他們通常會透過節省大部分資金或用它來償還債務來應對減稅。因此，減稅不太可能填補上述100元的通縮缺口。
這意味著從1000元至900元、810元至730元的通縮螺旋將會繼續，給經濟和民生帶來進一步壓力。
換句話說，在資產負債表衰退期間，同樣的100元財政刺激，如果由政府直接支出，比以減稅形式交給私人部門，會產生更大、更可靠的刺激效果。
四、油價下跌帶來的“減稅”節省也被用來修復資產負債表
這一點的證據可以在雷曼危機後的西方經濟體中找到。2008年房地產泡沫的破裂讓美國和歐洲陷入了嚴重的資產負債表衰退。然後，在2014年的下半年，油價大幅下跌。
許多經濟學家的回應是提升他們的經濟前景預測，因為他們相信油價下跌對石油進口國的影響等同於減稅。
然而，這些經濟體仍處於低迷狀態，因為存在資產負債表問題的企業和家庭將他們從油價下跌中節省下來的資金用於清理資產負債表(無論是透過增加儲蓄還是償還債務)，而不是將其用於消費或資本投資。
在資產負債表衰退期間，投資減稅和結構性改革基本上是無效的。
投資減稅和結構改革也是如此。當私營企業擁有健康的資產負債表和穩定的收益時，這兩種方法都非常有效。但當更廣泛的經濟陷入通縮螺旋時，企業無法對這些政策激勵做出回應，因為它們有更緊迫的問題要處理。
奧巴馬政府在美國陷入資產負債表衰退時實施的投資減稅幾乎沒有影響。即使是在日本，由於雷曼兄弟的衝擊導致需求減少，從2008年2月開始的一年內工業產出下降了35%,投資稅的削減也收效甚微。
關於結構性改革也有很多討論，但日本20年前在小泉純一郎首相領導下的經歷表明，這些措施不太可能產生重大影響。儘管日本當時正處於嚴重的資產負債表衰退之中，但小泉政府仍在“沒有結構性改革就沒有經濟復甦”的口號下推行了各種結構性改革，包括郵政服務私有化。私營部門最終沒有對這些措施作出回應，經濟仍然深陷低迷。
此外，由於小泉政府透過將每年新發行的債券限制在30萬億日元(這個數字沒有經濟基礎)的水平，限制了財政刺激——這對解決資產負債表衰退至關重要，在森和小淵政府時期終於開始好轉的經濟再次陷入衰退。
自2008年以來，歐元區也出現了將資產負債表問題誤認為結構性問題的情況。在那裡，這一錯誤讓經歷了大規模房地產泡沫的西班牙的失業率在2013年超過了26%。
五、對結構性改革缺乏熱情實際上是改革時機不當的結果
許多經濟學家仍然堅持認為結構性問題是罪魁禍首的原因是，他們在大學學習經濟學時從未了解過資產負債表衰退。結果，日本和歐洲錯誤的結構改革努力不僅沒有提振經濟，而且它們的糟糕表現導致這些國家的人民否認結構改革本身。
2024年，隨著資產負債表修復的完成，結構性改革正是日本和歐洲所需要的，但此前這些補救措施被誤用的失敗讓這些國家的人民對這些措施沒有多少熱情。
六、資產負債表衰退無法透過貨幣寬鬆來克服
在小泉政府的結構改革未能使經濟走出衰退後，下一個目標是日本銀行。第二屆安倍政府適時敦促日本央行實施天文數字的量化寬鬆——以至於被貼上了“新維度”寬鬆的標籤。但日本央行提供的資金未能離開銀行，因為借款人不足，經濟增長和通脹仍然低迷。
2008年雷曼兄弟危機後，西方經濟體也實施了大膽的貨幣寬鬆措施，包括量化寬鬆和零利率。但結果和日本一樣，由於借款人短缺，經濟和價格仍然低迷。
所有這些例子都表明，資產負債表衰退是由資產泡沫破裂後缺乏借款人造成的，無法用貨幣政策來解決。唯一的出路是政府——遠離合成謬誤——從私人部門的相反方向拉進來，借入並支出企業和家庭的剩餘儲蓄。
七、目前應對資產負債表衰退的措施力度太小
從這個角度來看，自9月底以來推出的眾多經濟措施中，只有一項能有效解決資產負債表衰退。這就是向房地產開發企業提供4萬億元低息融資的決定，以使它們能夠完成白名單上尚未完工的住房專案的建設。這筆錢將用於購買鋼鐵和水泥，支付工人工資，因此將進入實體經濟，而不是現有資產的交易。
然而，考慮到經濟的規模(2023年名義GDP約為126萬億元)，這個數字似乎完全不夠。
下一個問題是，宣佈的其他措施是否會對金融危機產生任何影響，這是貸款方的問題。這裡我們可以稍微樂觀一點。在這一領域，似乎比30多年前的日本行動更快。
當債務融資泡沫破裂時，許多借款人會拖欠貸款，當由此造成的損失超過金融機構的權益資本時，資本短缺的金融機構要麼停止放貸，要麼實際上破產，從而引發金融危機。
政府必須在早期階段對陷入困境的銀行進行資本重組以避免這一結果，但事實證明日本在後泡沫時代沒有能力做到這一點。
當每個人都在遭受泡沫破裂之苦的時候，當人們得知只有銀行及其高薪員工才應該接受政府援助時，公眾的憤怒爆發了。這導致整個國家開始了一個抨擊銀行的時期。
銀行救助在民主國家總是非常不受歡迎，政府通常很難採取行動，直到情況變得如此糟糕，以至於人們大聲呼救。
在日本，首相宮澤喜一對這類問題有著深刻的理解，他在1993年開始主張應該儘快解決銀行部門的問題。然而，他面臨著其他政治家和媒體的堅決反對，最終政府無能為力，直到1997年，局勢發展成為全面危機。
八、對金融困境做出了迅速反應，在必要時對大型銀行進行資本重組
有報道稱，已有近50家規模較小的銀行倒閉，政府在9月份公佈了一項解決問題的具體計劃，包括對大型國有銀行進行資本重組。這應該受到歡迎。
政府還宣佈了各種旨在穩定金融和債券市場的政策。這些措施包括讓央行準備大量資金購買股票以穩定股價，以及用地方直接發行的債券取代透過地方融資平臺發行的債券。
此外，人行和政府都宣佈，如有必要，將提供更多資金，這大大有助於股市的穩定。這些政策宣佈後，股價立即飆升，此後一直維持在高位附近。
從這個意義上來說，我認為這些政策相對有效地解決了當泡沫破裂時導致的貸方金融困境。
2008年9月，當美國面臨自身的大規模金融危機——雷曼衝擊——時，當局迅速決定為所有存款提供擔保，並向大型銀行注資。2009年10月，當未償還的商業房地產貸款超過基礎抵押品的價值時，監管機構制定了“延期和假裝”制度，根據該制度，銀行不僅不必承認這些貸款為不良貸款，還可以在到期時展期。這有助於防止危機進一步蔓延。
由於這些措施，美國在大約兩年的時間裡成功地穩定了其金融問題，儘管該國一直處於全球金融危機的中心(GFC)。美聯儲向私人部門金融機構發放的信貸在雷曼危機後大幅增加，因為央行扮演了“最後貸款人”的角色，兩年後幾乎為零。
與此同時，在歐元區,《增長與穩定公約》( Growth & Stability Pact)對可以實施的財政刺激規模進行了嚴格限制。這使得政府無法實施在資產負債表衰退期間必不可少的財政刺激，也無法向銀行注入儘可能多的資金。這進一步加劇了當前的信貸緊縮，並導致了一個惡性迴圈，即實體經濟的資產負債表衰退和金融部門的銀行危機都推遲了另一方的改善。最終，復甦所需時間是美國的幾倍。
九、金融擔憂緩解後，資產負債表衰退仍將持續很長時間
即使在美國，當局能夠透過適當的措施相對快速地解決金融危機，也需要更長的時間來克服資產負債表衰退。儘管美聯儲實施了零利率和大規模量化寬鬆政策，但直到2021年左右，私人貸款需求仍然低迷，通脹率也一直未能達到當局的目標。
簡而言之，從資產負債表衰退中復甦需要時間，這場衰退涉及如此多的私營企業和家庭。與此同時，政府必須實施財政刺激，讓私人部門的過度儲蓄迴歸經濟收入迴圈。
自2008年以來，全球經濟疲軟是一場全球資產負債表衰退。
雖然始於2008年雷曼衝擊的全球經濟疲軟被稱為“全球金融危機”，但金融危機只是頭兩年左右的主要問題。在那之後的十年裡，持續經濟衰退的主要原因是實體經濟的資產負債表衰退。
從這個意義上說，這一事件應該被恰當地稱為全球資產負債表衰退。由於貼錯了標籤，我們招致了應對危機的政策出現重大失誤。更具體地說，所有經濟體都遭受了資產負債表衰退，這與普通的週期性衰退完全不同。然而，大多數國家的政策反應嚴重依賴於貨幣寬鬆，這雖然在典型的衰退中有效，但在沒有借款人的情況下完全無效。
許多專家將自9月以來宣佈的一系列經濟政策稱為“刺激措施”，但唯一能真正提振GDP的是上述鼓勵未完工住房的專案。
其餘部分最好被描述為減輕金融不安的措施。這種不恰當的命名令人擔憂，因為它可能會在以後導致嚴重的失望，持續的財政刺激是經濟未來的關鍵。
最終，從資產泡沫破裂引發的衰退中復甦有三個基本規則:
1）不要依賴貨幣寬鬆
2）維持財政刺激，即政府借入私人部門的過剩儲蓄，並將其返還給經濟的收入迴圈，直到私人部門恢復借貸
3）透過政府注資和央行供應資金來確保金融部門的穩定。雖然目前正在實施第一項和第三項，但第二項仍然不夠。
如果缺乏財政刺激(2)導致經濟持續疲軟，在(3)帶來初步改善後，金融部門可能再次變得不穩定。從這個意義上講，儘早實施財政刺激以應對資產負債表衰退也是至關重要的。
在財政刺激方面，人們關注的焦點是10月初的會面，會面可能預示著一種新的可能性。眾所周知，2008 年 11 月，在雷曼兄弟倒閉僅兩個月後，他就先於其他國家制定了史無前例的 4 萬億的經濟刺激計劃，因此成功地避免了資產負債表的衰退，當時股票價格已經從最高點下跌了72%。
今天面臨的形勢比2008年嚴重得多，因為這一次泡沫是在內部破裂的，而不是在其他地方。但是，如果當局採取適當的財政刺激措施，我認為我們可以說經濟最壞的時期已經過去——至少現在是這樣。
應對資產負債表衰退必須被視為一項長期任務。
我使用“至少目前”這個限定詞，是因為資產負債表衰退需要時間來恢復。如果政府過早停止財政刺激，經濟將立即陷入通縮螺旋，並對金融體系造成嚴重損害——就像1997年日本發生的那樣，當時該國經歷了連續五個季度的負增長。
在美國也是如此，1937年羅斯福政府犯下了與60年後日本橋本政府完全相同的錯誤，過早地採取了財政整合措施，導致美國經濟重新陷入嚴重的通縮螺旋。
從這個意義上說，我認為政府和私營部門都必須明白，應對資產負債表衰退是一項長期任務。
