《2024：潛行，前行》
2024.1.14，中國·深圳
清和社長線下新年演講
“與思想者同行”，文末掃碼赴約！
其它主要市場：日經指數漲27%，德國DAX漲20%，印度孟買指數漲17%，韓國綜合指數漲16%，越南胡志明指數漲11%；上證指數跌3.7%，恒生指數跌近14%。
在美聯儲激進加息週期中，海外資本市場卻一片歡騰，美股表現驚豔，納指力壓群雄，確實有些過分了。
我11月2日釋出文章《抄底美國》後，美股連續兩月大漲，三大股指漲幅均超14%。
不過，有人說，美股泡沫大，A股潛力大。美股是否已透支？明年還將上漲嗎？該如何配置資產？
本文關注海外資產價格走勢，建議“家庭調整資產配置策略”。
本文邏輯
一、美股為何創新高？
二、明年價格怎麼走？
三、該如何配置資產？
【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
美股為何創新高？
2023年，是全球資產的意外驚喜之年。
在美聯儲實施近40年來最激進加息的緊縮週期中，流動性緊張的情況下，美三大股指集體大漲，房價逆勢上漲，黃金盤中創歷史新高，比特幣大漲160%，美債最後兩個月觸底反彈。
美股走勢超出市場預期，前七個月持續上漲，八九十月下跌，年底大反攻。下半年三個月下降主要是受到美債大跌和通脹有所反彈的攪動。聯邦政府在預算博弈後密集發債擠佔了市場的流動性，同時提高了波動性風險，掀起了一輪“完美”的美債風暴。10月底市場確認美聯儲終結加息，我在11月2日釋出《抄底美國》，投資者紛紛押注降息交易，美股美債黃金均大漲。
今年美股的動力主要來自三個方面：
一是Chat GPT橫空出世掀起內容生成式AI浪潮，資本市場瘋狂追逐科技巨頭。
英偉達前七個月翻了2.2倍，蘋果大漲50%，微軟大漲41%。標普七巨頭暴漲，而標普493指數表現平平，這說明AI浪潮是上半年牛市的關鍵力量。這股勢力一掃矽谷銀行破產和地區性銀行危機的陰霾。
二是通脹率快速回落，市場道德風險大增。
上半年，跟我之前的預測一致，6月份美國通脹率下滑到3%，較峰值回落了6.1個百分點。美聯儲成功“降伏”通脹刺激市場做多情緒，同時市場道德風險陡增。投資者早已“吃定”美聯儲，即在通脹威脅消失後沒有理由繼續加息，而且，若美股爆發流動性風險，美聯儲絕不會坐視不管。下半年，經歷了美債風暴後，市場預期急躁，押注降息前置，資產先漲為敬。
三是美國經濟衰退不及預期，退而不衰。
今年美國經濟的韌性令人刮目相看。當通脹率下降到3%時，失業率依然維持在3.7%左右的歷史性低位，就業、消費和服務業保持強勁，房價在年初短暫觸底後逆勢反彈。經濟軟著陸預期強化激勵股票價格上漲。
這輪美國經濟的表現是極為罕見的。從2022年到2023年，美國經歷了近40年最嚴重的大通脹，美聯儲實施了同期最激進的加息政策，加息速度和幅度均為歷史級別，但美國經濟居然還能軟著陸，金融市場未爆發嚴重的流動性危機，新興市場也未爆發嚴重的貨幣危機或債務危機。這說明歷史不是簡單的重複，市場無時不刻處於反身性狀態。
我們看美國發生了什麼。
我反覆強調，經濟學家需要重新評估美國這次“家庭資產負債表拯救計劃”。從2008年到2023年，美國宏觀槓桿率基本沒有增加，聯邦政府槓桿率上升，居民和企業的槓桿率下降。美國政府持續加槓桿旨在保護和改善家庭資產負債表。
美國普通家庭的資產負債表狀況改善有以下幾個路徑：
一是聯邦政府的紓困法案給普通家庭發放了2.1萬億美元的現金，佔當年GDP的9.8%，直接增加了家庭收入。這是一種財政資金市場化策略，資產的配置效率極高。家庭部門迅速將這筆資金轉化為消費，刺激消費繁榮，價格大漲，經濟反彈，從而同時拯救了企業和銀行的資產負債表。
二是在美聯儲實施歷史性激進加息政策時，聯邦政府依然實施擴張性的財政政策予以對沖，透過反通脹法案補貼家庭部門，減個稅、補貼助學貸款，提高了家庭收入。
三是在過去十五年兩次低息週期中，美國家庭部門透過債務置換降低負債，將利率鎖定在低利率區間，以至於今年美聯儲激進加息，家庭部門的利息支出上升較慢，低於聯邦基金利率、國債利率和企業貸款利率。家庭部門80%貸款利率都低於5%，30%貸款利率不超過3%。
四是今年通脹率快速下降，工資增速下降較慢，以至於工資增速高於通脹率，實際工資收入反而上升。經歷了這輪通脹後，美國的工資性實際收入大幅度增加。
五是今年金融資產和房地產價格大漲激發了財富效應。美國家庭70%的資產配置在金融資產上，資產價格上漲進一步增強了家庭資產負債表。另外，最近三年，美國家庭“完美”操作美債，與美聯儲做對手交易，前兩年在美聯儲量化寬鬆時高價賣出美債，今年又在激進緊縮、美債風暴時抄底美債。這又增強了美國家庭的金融資產。
今年一季度，美國家庭的槓桿率（家庭債務/GDP）為65%，較2020年底下降了17個百分點，較2007年峰值時期下降了36個百分點。而最近三年（2020年一季度到2023年三季度），美國家庭淨財富增加了36%，每個階層的淨財富均大幅度增加。其中，最末50%階層增長最快，為74%；其次為最高0.1%階層，增長63%；50-90%的中上層淨財富增長40%，而90-99.9%的富豪階層增長最低，為27%-29%。
這就是美國經濟的基本盤，也是今年美國經濟保持韌性的基礎力量。
家庭實際收入是任何經濟體的基本盤，政府的財政政策和貨幣政策的使命是改善家庭資產負債表。在經濟衰退時，只要保護好家庭資產負債表，就可以同時化解伯南克和辜朝明的擔憂，支撐銀行和企業資產負債表，避免陷入“債務-通縮”螺旋。
當然，經過這三年的調整，美國經濟有沒有問題？有的，聯邦政府扛下了所有，債務大規模大幅度增加。這就是關鍵問題。
以上所論述的財政、貨幣政策以及政府行為，必須建立在自由價格約束的基礎之上才有效率。這並非源自凱恩斯主義，而是我提出的國家市場理論。在此不展開，有興趣的社友可以進入學習社學習我的課程《國家市場理論》。
我們繼續探討：明年美股還漲嗎？
02
明年價格怎麼走？
先回顧一下今年年初我對美國經濟及其資產價格的預測。我在2023年1月6日份釋出了《2023年全球大類資產價格走勢專題報告》，覆盤資訊如下：
關於經濟走勢。基於美聯儲激進加息，我最初的預測是美國經濟結構性衰退，而且將此判斷貫穿始終。
我認為，結構性衰退的判斷七成是沒問題的。今年美國就業、服務業保持強勁，對利率較為敏感的金融、房地產和製造業衰退，尤其是債券價格大跌、地區性銀行爆發危機。其實，金融和房地產裡面也存在結構性。例如，在金融市場中，美股大漲，美債大跌；在美股中，七巨頭暴漲，其它表現一般；在房地產中，交易量萎縮，價格上漲。但是，另外三成的差錯在於，這三大行業和消費的衰退程度比我預期更低，金融風險的程度比我預期的更低。
關於通脹走勢。今年美國通脹走勢跟我預測是一致的，即三四月下臺階，六月份下降到3%，下半年有所反彈但不明顯，“通脹不再是宏觀經濟的主要威脅，也不再是美聯儲貨幣政策的首要任務”。
關於美聯儲加息。我年初認為，上半年將放緩並停止加息，終端利率可能推高至5%-5.25%。結果美聯儲最後一次加息的時間是7月份，終端利率要比我預測的高0.25個百分點。另外，我預測的下半年（可能是四季度）降息並未到來，這一預測錯誤來自低估了美國經濟在高利率下的韌性和抗風險能力。
關於金融市場。從年底的結果看來，和我年初的預測基本一致：美元下跌，美股上漲，美債先跌後漲（準確）。但是，過程卻偏差不小。
美元整體維持較強，三季度上升，年底最後兩月較快下降，同時對人民幣趨於平穩的預測是錯誤的。我對美股的預測是上半年震盪、下半年上漲，實際走勢是上半年大漲、三季度跌、四季度上漲。上半年的走勢跟我的預測相反，其中最大的干擾來自上半年人工智慧革命。下半年我修正判斷，美股下跌後漲的走勢，與我預測的保持一致，同時在行情啟動日（11月2日）宣佈“抄底美國”。
覆盤今年的資產價格預測，排除人工智慧革命的影響，最大的判斷失誤在於，我前置了美聯儲降息時間點，可能提前了半年左右。這就導致年初預測的“黎明前的黑暗”（底部），從上半年推遲到八九十月，直到11月才完全從緊縮交易轉向寬鬆交易，啟動整體性行情。
明年美股怎麼走？
主要考慮兩點：一是美國經濟衰退程度；二是美聯儲加息時間點。通脹不再是影響美股走勢的重要指標。
與今年相比，明年上半年，美國經濟整體將走弱，投資和消費邊際遞減，通脹率逐步下降，失業率有所上升但幅度不大。
假如明年上半年美聯儲不降息，隨著通脹率逐步下降，實際利率還將走高。現在美國扣除價格的實際利率上升到2.4%，30年期抵押貸款的實際利率達到3.7%，儘管跟峰值比有所下降，但這依然是一個較高水平。高實際利率對投資產生抑制作用，房地產交易量已明顯回落。
另外，明年美國家庭的超額儲蓄耗盡，聯邦政府減稅、助學貸款利息補貼退出，股票財富效應遞減，家庭消費也將趨於平緩。
美聯儲降息時間點成為美股走勢的另一個關鍵因素。12月鮑威爾在記者會上意外“放鴿”，稱美聯儲已在討論降息，這激勵市場態度更加樂觀。現在市場預期美聯儲明年降息的時間點前置到3月21日議息會議，降息機率達到88%。
什麼情況下美聯儲會降息？
儘管隨著通脹回落，美聯儲也沒有維持高息的理由，但也不會無緣無故地降息。通常，經濟衰退是美聯儲降息的直接理由。經濟衰退到什麼程度，美聯儲才會開啟降息大門？
這是不容易判斷的。從歷史資料來看，當核心通脹率高於失業率時，美聯儲降息機率很低；當失業率高於核心通脹率時，降息機率則明顯增加。11月份美國的核心CPI是4.1%，失業率是3.7%。明年上半年，失業的邊際變化可能弱於核心通脹，預計二季度核心通脹率將低於失業率。
在經濟衰退過程中，美聯儲一般有三種降息經驗：一是正常降息，二是防禦性降息，三是突發性降息。隨著美債上漲，突發性金融危機可能性降低，突發性降息的機率偏低，可以重點關注前兩者。
正常降息。基於以上對美國經濟明年上半年邊際衰退的判斷，美聯儲綜合通脹、就業、金融市場以及其它重要經濟指標。資料顯示，在美聯儲自1984年以來歷次降息開始前的各項經濟指標中，現在的失業率低於歷史均值，現在的核心通脹指標高於歷史均值，現在的實際GDP和PMI低於歷史均值。若正常降息，可能出現在明年5月6月這兩次議息會議。
若按正常的降息節奏，美股可能在明年3月份財報釋出期間因大型公司的業績回落或不及預期而回調，遭遇一定程度的“業績殺”。素有“美國經濟晴雨表”之稱的聯邦快遞，今年股價大漲44%，不過上週突然大跌11%。原因是，該公司下調了營收預期，最新銷售顯示，在截至11月30日的2024財年Q2，營收同比下降3%，不及市場預期，每股收益同樣低於市場預期。需要注意明年上半年財報釋出期的股價回撥，而這輪迴調之後便臨近美聯儲降息。
防禦性降息。美聯儲曾在1995年、2019年在經濟尚未確認衰退的情況下防禦性降息，降息幅度均為25個基點，距離加息終止時間分別為5個月和7個月。如果美聯儲防禦性降息，可能發生在3月、5月這兩次議息會議。
過去三年，從超級寬鬆到激進加息，美聯儲完成了拯救市場和抗擊通脹兩大業績，中間雖有不足，但已“贏了兩次”。明年美國大選，美聯儲可能順勢降息。
綜合以上，美聯儲最可能在明年5月份降息，全年降息2-3次。
03
該如何配置資產？
基於對美國經濟走勢和美聯儲降息時間點的判斷，美股明年綜合走勢應該是先跌後漲。上半年回撤幅度不會很大，美聯儲降息後將啟動新一輪的牛市。
美聯儲降息後，股票漲勢到底多大？
市場存在分歧，有些人認為，美股在今年美聯儲緊縮時期仍大漲，明年降息流動性更充裕，依然繼續大漲。另一些人擔心，今年美股是不是提前定價降息了，把明年的漲幅給透支了。
從歷史資料來看，停止加息後半年平均漲幅要大於降息後的半年。今年10月底市場確認美聯儲停止加息後，美三大股指隨後兩個月上漲均超14%。自1989年以來，在美聯儲降息開始後一個月，美股、歐股、新興市場基本上漲。不過，受2000年網際網路泡沫危機 拖累，美股漲幅不大，納指中位數1.3%，標普500只有0.1%，道指反而下跌0.7%，而漲幅最大的是恒生指數，達到10%，跌幅最大是上證指數，為-1.4%。
在美聯儲降息開始後三個月，資本市場成長性開始凸顯，股票、債券漲幅擴大。納指中位數4.7%，日經指數2.7%。漲幅最大的還是恒生指數，為6%，跌幅最大的依然是上證指數，為-1.3%。另外，美國國債中位數為2.3%。
根據歷史經驗，明年美聯儲降息之後，流動性和市場預期改善，股債市場均上漲，只是成長性有差異。
明年美股的漲幅可能低於今年，尤其是納斯達克指數。原因是，人工智慧革命的投資熱度在明年將遞減。恒生指數受美聯儲降息刺激也將反彈一波，但成長性不如美股。明年下半年儘管貨幣緊縮的外部抑制被解除，但是另一大不確定性隨時可能襲擊港股，攪亂、打斷其上漲勢頭。
美元。明年美元整體走弱，日元上升，歐元、英鎊也有所上升，幅度可能小於日元，人民幣美聯儲降息後有所上升。
房地產。明年下半年，美國房地產市場反彈，價格還將繼續上漲。由於疫情期間，美國房屋供應量萎縮，居家辦公又擴大了房屋需求，處於供給偏緊的狀態。今年美國房地產受高利率抑制，交易量下降，但價格維持強勢，明年受降息激勵，交易量將回升，價格繼續上漲。
黃金。與美股類似，在美聯儲激進加息週期，黃金價格居然創歷史新高。其中，最主要的激勵因素就是地緣政治風險增加，新興國家央行增持黃金。未來幾年，黃金仍維持強勢，但比較難再突破高位，價格在1800-2100美元左右。
過去三年黃金的上漲機遇是歷史性的，一是近40年最大通脹，二是世紀疫情，三是疫情期間超級流動性寬鬆（今年高度緊縮），四是二戰後歐洲最大的地緣政治危機。明年這些歷史性機遇逐漸消失，保留的是俄烏戰爭，新增的是降息開啟。
如果地緣政治風險不再擴大，隨著降息促進美債價格上漲，新興國家央行將增持美債，黃金配置的動力將有所減弱。如果未來黃金繼續創新高，可能來自更大的地緣政治風險，如核風險、太平洋地區的風險。
綜合起來，明年下半年，伴隨著美聯儲開啟降息，美股美債都將重新建立一輪新的成長性。我們要重點關注其成長性，而不是明年下半年的漲幅。毫無疑問，在這輪降息週期中，美股美債都將開啟新一輪的牛市。
成長性最根本的支撐在於美國家庭的資產負債表。過去三年，美國家庭漲資產、漲工資、壓槓桿，資產負債表沒有受損反而改善。明年開啟降息週期後，美國家庭可以輕鬆上陣、順勢而為。
最大的擾動因素可能是通脹率。美國通脹率重回2.5%以下所需的時間會比較長，短時間內難回到過去的低通脹時代，那麼美聯儲這輪降息的節奏就會偏慢。原因包括：全球能源產業鏈重組，原油價格難以回到60美元以下；全球商品產業鏈重組，美國產業轉移增加供應鏈的摩擦成本；美國市場潛在流動性較大，家庭部門邊際消費傾向強。
基於以上判斷，我們該如何配置資產？
最近，有些人說，美股泡沫大，A股潛力大，明年應該投資A股。A股潛力一直很大，從2015年以來上證指數一直維持在3000上下500點左右震盪，一直沒有大漲，泡沫不大，潛力不小，但這種深厚的潛力如何轉化為增長的動力、國民的財富？關於美股的泡沫爭論，從2013年大漲後至今一直沒停過。美股當然有泡沫，但不好衡量，過去的估值體系被美聯儲長期寬鬆政策給衝擊了。有一點是比較明確的是，在美聯儲寬鬆週期中，美股基本上漲。
最重要的是，我們需要建立資產配置的思維，而不是押注某個產品的韭菜思維。
我在《中國宏觀經濟走勢及大類資產配置報告》中指出，當下是中國家庭資產配置的關鍵性歷史性視窗期。明年及下一個階段，我們需要規避宏觀、減值、債務、利率等六大風險，把握資產的安全性、對沖性、流動性，抓住全球資產對沖的機會、鎖定房產價值的機會、長期穩健投資的機會。
下一個階段，大類資產配置整體策略可以調整為：減持房地產，鎖定房產價值，最佳化房產持有結構，謹慎配置股債和理財，擇優配置保險，增持全球資產、多幣種資產和對沖資產，持有一定比例的多幣種存款和現金。
如果考慮週期性投資，從現在到明年上半年美聯儲降息之前均是美股美債的機會，如果明年3月份“業績殺”如期而至，那將是最佳時機。
需要注意人民幣匯率與美股美債價格的對應關係：當人民幣低位、美元高位，往往是美股美債低位，是抄底的機會；若等待人民幣上漲再換匯，又可能錯過資產的低位。所以，從週期性投資的角度來看，應該多關注全球股債資產價格走勢。
最後，對海外市場感興趣的社友可以加底部微信溝通。
2024.1.14 中國·深圳
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