作者：走馬的漢子
文章來源：走馬財經
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2024年二季報後管理層在業績會後說，公司的高速增長是不可持續的，出海也會面臨諸多困難：
“我想向我們的投資者明確表示，從第三季度開始，利潤將逐漸呈下降趨勢……從長遠來看，盈利能力下降是不可避免的。”“我們的全球業務面臨著不斷變化的外部環境帶來的激烈競爭帶來的重大不確定性……收入的高增長是不可持續的，盈利能力的下降趨勢是不可避免的。”
事實證明，陳磊的話不是危言聳聽，二季度是史上盈利巔峰，三季度公司的Non-gaap經營利潤為267.7億，環比下降23.5%，四季度該資料為280億，環比提升4.6%，但較之於二季度仍有20%的差距。
考慮到四季度是傳統的電商旺季，以及同行阿里、京東都取得了比較好的業績，拼多多的盈利表現難言出色。
但是，誰又能說，這不是拼多多想要的結果呢，畢竟人家在半年前就預告過了。
總收入1106.1億，不及市場預期的1158億，同比增速24%，史上第二低，僅比2022年Q1季度高，2020年Q1季度公司也有44%的營收增速，上述兩個季度的低增速都是因為疫情所致。
決定拼多多“鈔能力”的部分，是它的線上營銷收入，本季度這部分收入570.1億，同比增長17%，第一次在正常季度低於20%；佣金收入33%，上個季度增速還有72%，一季度時更是高達327%。
拼多多一直偏愛高毛利商業模式，即便是在大力發展社群團購、TEMU時，它的毛利率也不曾低於60%，因為這兩塊業務均涉及倉儲供應鏈，模式要重一些，拉低毛利率實屬正常。2024年Q3毛利率下降到60%一線，本季度繼續下降3.2個百分點，低至56.8%，可能是史上最低了。2024年下半年以來，TEMU面臨的地緣政治逆風仍在，為應對風險，TEMU已經調整打法，部分調為半托管模式，這一模式下需要加大海外倉儲供應鏈建設，同時收入模式可能從淨額法（零售價減去供貨價）調整為佣金法，因此收入增速銳減，同時成本激增。
核心的線上影響服務收入增速減速到17%，一季度時還有56%，二季度下降到29%，三季度是24%，這裡面的降速，原因包括：
1.全站推模式大幅提效廣告貨幣化率，這一模式2022年2月開始推出，逐季擴大覆蓋範圍，因此我們能看到拼多多線上營銷服務收入從2022年Q1開始加速，具體資料見下圖：
加速程序一直持續到2024年Q1，兩年的週期，這一服務的滲透率基本完成，因此增速回歸貼近GMV增速是正常的。
2.眾所周知，二季度財報後，包括拼多多在內的所有平臺電商都在加大商家補貼力度，廣告補貼是重要方式。
3.在正常情況下，拼多多（也包括其他主流電商平臺）的廣告收入增速會比GMV增速略快幾個百分點，季度資料可能有波動性，年度資料比較有說服力，見下圖。
2017-2018年，拼多多的廣告系統剛剛啟動，所以營銷服務收入增速會比GMV增速快得多。
2019-2021年，拼多多的高速增長期，其營銷服務增速都比GMV增速快5-20個百分點，這是平臺紅利期的正常現象。
2022年以來，嚴格來說是截止到2024年Q1，拼多多營銷服務增速與GMV增速差距拉大——正常來說，隨著平臺規模擴大，營銷服務增速會與GMV增速越來越小——主要原因就是前述全站推廣模式推進。
至於佣金服務收入，影響該板塊增速的變數歷史上很多，主要包括百億補貼逐漸開始收取0.5%-2%的佣金、社群團購和TEMU業務收入也計入佣金服務板塊，當然這兩個板塊的廣告收入是計入線上營銷服務收入的，但是他們廣告收入幾乎可以忽略不計，至少目前階段是這樣。
所以我們會看到佣金服務收入的波動性非常之大，而目前階段該板塊收入從一季度的327%銳減到33%，原因也包括商戶補貼（返佣）、業務本身增速下降（基數變高、地緣政治、行業整體降速）。
總體來說，我們認為拼多多目前的業務表現是完全合理的，無論是從宏觀環境，行業競爭趨勢，還是平臺自身的商業化潛力，拼多多減速都是明智之舉。
所以，這份財報業績實際上並沒有特別值得大驚小怪的，簡而言之：
GMV減速，完全正常，實際上仍然超預期，因為2024年整體增速仍然是行業的3倍出頭；
營收減速，不僅合理，而且完全政治正確；
利潤減速，既有人為因素，也有客觀背景。
2024年全年收入3938億，同比增長59%；歸屬於普通股東的Non-gaap利潤達到1223億，同比增長80%。
拼多多目前市值1748.7億美金，盤前跌6.3%，對應1638.5億，按照2024年的淨利潤計算，靜態PE為9.7倍。
TEMU2024年的GMV大約550億美金，貨幣化率大約30%（因為大部分採用淨額法），營收大約165億美金，即大約1196億元，社群團購業務多多買菜營收大約300億，主站佣金收入大約463億。
主站佣金+廣告年收入大約2442億元，同期阿里巴巴核心電商客戶管理收入為3148.4億元，單純看這部分業務，毛利率高達90%，EBITA利潤率可以達到70%左右，阿里淘天集團EBITA利潤率仍然超過60%，而淘天集團除了客戶管理核心收入，還有直營的天貓超市、天貓國際等也許並未盈利，或者至少利潤率很薄的業務，可以推算拼多多主站佣金+廣告收入的EBITA應該介於65%-70%區間，即大約1587-1709億，取中間值大約1650億，減去稅費淨利潤大約1500億，社群團購業務已經基本上盈虧平衡，一年最多也就虧個20-30億，可以推算出TEMU目前虧損大約35億美金。
毫無疑問，目前市場在按照負估值給TEMU定價，社群團購恐怕也是如此。
如果剔除TEMU和社群團購影響，拼多多主站業務的2024年靜態PE大約是7.9，兩個字：便宜。
沒想到，拼多多會變成一家以股價便宜為顯著特徵的公司，也算是活久見了。
不過，動態來看，2025年營收、利潤的變化將決定拼多多估值會不會變得越來越便宜。
拼多多的運營開支是值得留意一下的，如果沒有猜錯的話，這裡面可能有新趨勢。
得益於規模經濟下的槓桿效應，拼多多行政開支一直表現極其優秀，行政支出的營收佔比從4%下降到了2%左右。
而且我們要知道，2022年以來，拼多多在原有主站業務規模增長數倍（營收）的情況下，還大幅增加了社群團購、國際化業務，但是它的行政開支總費用幾乎沒變，實在是666。
過去9個季度，營銷支出增長了76.9%，但同期營收增長178.1%，說明公司的營銷支出ROI是非常強的。營銷支出佔收入的比值也從兩年前的44.6%下降到了28.4%。
拼多多的研發支出一直在環比增加，但是截止到2024年Q3，這種增量絕對值並不明顯，尤其是考慮到它的收入規模增長如此迅猛，這當然反映出公司在支出方面的剋制，另一方面可能反映出它對技術領先優勢的自信心。
但是2024年Q4，研發支出一下子增加了7.2個億，這根季節性也沒什麼關係，沒有跡象表明拼多多此前的年份四季度有陡增的研發開支。
我瞭解到的情況是，拼多多去年四季度以來，從一家老牌搜尋巨頭挖來了很多研發人員，而且保持它一貫的高薪挖角作風。
實際上，推薦演算法是網際網路搜尋和AI的中間態，相對於傳統網際網路，它在技術上是有領先優勢的。
拼多多並不是一家喜歡追風口的公司，電商發展近20年後，在一個近乎紅海的市場，拼多多才開始進入並後發制人。
我猜，拼多多也意識到，電商行業到了技術代際更替的時候，是時候押注AI了。
但以拼多多一貫口風緊的作風，它們應該也不會在業績會上大談AI，但我們不要看它怎麼說，要看它怎麼做。