特朗普的貿易戰會引發全球經濟衰退嗎？

這場貿易戰在規模和嚴厲程度上都出乎市場意料。4月3日，在特朗普公佈一系列前所未有的關稅措施後的第二天，美國股票市場的廣泛指數之一——羅素3000指數下跌了5%。隨後，在中國宣佈將對所有美國商品徵收34%報復性關稅的4月4日，指數再次下跌6%。多個資產類別的市場定價都釋放出令人擔憂的訊號：投資者正預期經濟將遭遇嚴重放緩。

黃金和美元的表現也很反常——這兩者通常在危機時期上漲，但近期卻雙雙走低。與此同時，其他市場幾乎一片悲觀。布倫特原油價格已從每桶75美元跌至66美元，銅價同樣回落。許多國家的銀行股大幅下跌，這尤其令人警覺，因為金融機構對經濟週期極為敏感。以併購為主營業務的小型投資銀行表現尤為慘淡。原計劃上市的私營公司Klarna、Medline和Stubhub都宣佈推遲公開募股。衡量股市波動性的指標VIX大幅上升。各大銀行分析師紛紛上調對今年全球經濟衰退的預期機率，摩根大通目前將這一可能性定為60%。

還有一些更具體的指標可以觀察投資者對全球增長前景的判斷，其中之一是防禦性股票與週期性股票的表現對比。防禦性股票如日用品和公用事業公司，對經濟週期的敏感性較低，因為即使經濟下行，人們也不會停止每週採購生活必需品。相比之下，航空公司和汽車製造商等週期性企業的表現則高度依賴市場信心。過去一週，全球週期性股票的表現落後於防禦性股票達8個百分點——這是自2020年新冠封鎖開始以來的最大差距。我們的分析表明，這種價格走勢與一次溫和的全球衰退相吻合。

美國市場的波動最為劇烈，但其他國家的市場也好不到哪裡去。過去一個月，涵蓋23個發達國家、佔全球股市市值約85%的MSCI全球指數跌幅僅略低於美國主要指數。在新興市場和日本，週期股相較於防禦股的拋售程度略輕，但在歐洲幾乎與美國一樣糟糕。投資者對今年美國企業盈利的預期下調了1.5%，與歐洲企業盈利預期的下調幅度相同。這與特朗普上任前的一些學術研究結論相一致——這些研究認為，美國的關稅措施對海外經濟造成的衝擊可能不亞於本土，甚至更大。

好訊息是，全球經濟在面對特朗普的關稅衝擊時，出發點相對較強。3月的全球採購經理人指數（PMI）綜合指標較2月上升，尤其顯示出服務業的活力，而這一領域目前尚未受到關稅影響。高盛編制的一項“當前經濟活動指數”結合了多項高頻資料，顯示全球經濟增長僅略低於潛力水平。在以發達國家為主的經合組織（OECD）中，失業率仍維持在5%以下。

4月4日公佈的資料顯示，美國上月新增就業崗位22.8萬個，遠超市場預期。雖然這屬於“滯後”資料，但即時指標也傳遞出類似訊號。美國聯邦儲備銀行達拉斯分行的一項每週指數顯示，美國經濟年增長率超過2%。高盛的活動指數也顯示，美國經濟優於其他發達國家。儘管特朗普犯下了可能是有史以來最嚴重的政策錯誤之一，但他幸運地接手了一個強勁的經濟。但是，當外部衝擊不斷積聚，市場信心逐漸流失時，美國和全球經濟能承受多大的壓力？這一點，仍有待觀察。