在2025年開年這樣一個特殊的時點，我們不難注意到，今年以來，中國的A股和港股市場呈現出了一些值得關注的變化。尤其是在剛剛過去的一週（2月10日至2月14日），港股市場出現了放量大漲的良好態勢。近期全球範圍內關於中國資產的價值重估，已然成為了一個備受矚目的熱門話題。這一系列現象都促使我們站在當下這個關鍵的十字路口，去深入思考和探討中國資本市場的未來走向。
當前，我們聚焦於中國資本市場，在此時進行討論具有重大的現實意義。我們不禁要問：應該如何看待中國資本市場的未來走勢？港股的這輪大漲能否有力地帶動中國資產在全球範圍內的價值重估，以及A股市場又將在未來呈現出怎樣的發展態勢？
中國資本市場的低估現象及原因
若要探討全球中國資產的重估，首先必須深入理解中國資本市場存在低估現象的原因。目前，中國資本市場存在著兩個較為明顯的現象，充分體現了其被低估的狀態。
其一，從2021年一直延續到如今的2025年，連續三年的時間裡，無論是中概股，還是恒生指數亦或是中國A股市場，都經歷了持續的下跌行情。然而，在同一時期，美股、歐洲、日本以及印度等國家和地區的股市，卻呈現出持續上漲的良好態勢。由此可見，中國股票市場與全球資本市場的走勢出現了顯著的背離，這種背離是中國資本市場被低估的一個重要表現。
其二，從估值資料來看，中國A股市場目前的市盈率（PE）水平相對較低。以中國A股為例，其市盈率大約只有11倍左右。而對比美股市場，道瓊斯指數的市盈率約為24倍，納斯達克指數更是接近40倍。與美國市場的估值水平相比，中國資本市場的整體估值僅約為美國的一半左右。這一巨大的估值差異，無疑是中國資本市場被低估的有力證據。
那麼，究竟是什麼原因導致了中國資本市場出現如此明顯的低估現象呢？我認為，主要有以下兩個方面的因素。
一方面，全球資本流動的格局變化是一個重要原因。近年來，鑑於美國股市在過去幾年表現強勁，同時美元作為全球主要儲備貨幣，美元處於強勢地位。在這種情況下，全球資本流向美國等市場，從而導致中國資本市場的資金流入減少，對市場估值產生了一定的壓制作用。
另一方面，國內宏觀經濟形勢的變化也對中國資本市場的估值產生了重要影響。自2021年以來，中國國內宏觀經濟經歷了一段由房地產主導的下行階段。房地產市場在2021年達到高峰後，便開始持續下行，這不僅導致了房地產相關資產的萎縮，還對整個宏觀經濟產生了連鎖反應。其中一個明顯的表現就是消費者物價指數（CPI）持續低迷，這種趨勢已經持續了大約三年的時間。房地產市場的下行使得投資者對中國資本市場的信心受到了一定程度的影響，進而導致市場估值下降。
中國資本市場的轉折點判斷
儘管中國資本市場在過去幾年經歷了諸多挑戰，但從當前的情況來看，我們有理由相信，中國資本市場正處於一個重要的轉折點。
首先，資本市場估值修復的第一層面，修正了誇大了財富效應的負面影響。當前，市場上對於中國資本市場未來走勢存在一定的擔憂，這種擔憂在一定程度上源於對宏觀經濟的一些悲觀觀點。其中，一個較為典型的觀點是借鑑日本的 “資產負債表衰退” 理論。該理論認為，資產價格的收縮會導致宏觀經濟的收縮，進而引發經濟衰退，並且這種經濟衰退會進一步強化資產價格的收縮，形成惡性迴圈。從過去幾年中國的實際情況來看，房地產價格和股票價格的持續下跌，確實導致了中國資產價格的整體萎縮，許多家庭的資產價值也因此出現了不同程度的縮水。
然而，我們不能簡單地將日本的情況套用到中國。回顧美國在2008年次貸危機後的表現，儘管當時美國的房地產和股票市場也經歷了大幅下跌，房地產價格暴跌，許多金融機構如房地美等甚至面臨破產保護，股票市場也遭受重創，股價大幅腰斬。但在實施量化寬鬆政策後，從2009年開始，美國的股市和房市迅速恢復，並在短時間內重新達到甚至超過了此前的高峰水平。這表明，作為大型經濟體，美國在面對資產價格下跌和經濟危機時，透過有效的政策措施成功實現了經濟的復甦和市場的反轉。
其次，估值修正的第二個層面，對中國的貨幣政策和財政政策決心和能力的重估。924以來貨幣政策和財政政策的積極變化，是中國資本市場近期出現反轉的重要原因之一。以美國為例，在2008年次貸危機爆發後，美國迅速將貨幣政策調整為零利率，並實施了量化寬鬆政策。與此同時，中國也採取了4萬億的經濟刺激計劃，透過積極的財政政策和貨幣政策，推動了當年全球資本市場和房地產的大幅反彈。
回到中國自身的情況，過去三年間，中國的財政政策相對較為穩健，財政赤字率一直保持在3%的較低水平，與美國當前7%以上的赤字率相比，中國的財政刺激力度相對溫和。在貨幣政策方面，在今年9月24日這一輪股票市場上漲之前，中國一直實行穩健的貨幣政策。然而，從9月24日的相關會議開始，政策出現了明顯的轉向，貨幣政策率先實現了寬鬆。同時，從財政政策來看，自去年的相關表態以來，到今年即將召開的兩會，財政政策正逐步從穩健向積極轉變。這一系列政策的調整，為中國資本市場的發展提供了堅實的政策基礎，也表明中國資本市場正處於一個重要的政策轉折點。
最後，估值修復的第三層面邏輯，是投資人正在對產業鏈價值結構性躍升以及經濟新動能形成新預期。
除了宏觀經濟和政策層面的因素外，產業鏈層面的分析對於理解中國資本市場的未來走勢也至關重要。從國家之間的競爭和宏觀經濟的長期走勢來看，產業之間的競爭無疑是底層的關鍵因素。
回顧日本在1992年的情況，當時日本的產業結構發生了重大變化。在70年代到90年代的20年間，日本經歷了工業化升級的過程，在汽車、晶片、高階精密製造和消費電子等領域取得了顯著成就，佔據了世界市場的相當份額，對美國的產業發展構成了直接威脅。例如，在晶片領域，當時日本在全球晶片產業鏈的價值佔比高達55%；在汽車領域，豐田至今仍是全球最大的汽車公司之一。
然而，為了遏制日本的產業發展，美國與日本簽訂了一系列協議，如日美晶片法案、日美汽車法案以及廣場協議等。這些協議的簽訂，直接打斷了日本在高階產業上繼續升級的程序。從1992年開始，日本在半導體、網際網路、手機、移動互聯以及人工智慧等新興產業領域的發展明顯滯後，未能跟上全球產業發展的步伐。儘管日本的汽車產業由於不完全依賴美國市場，至今仍在全球佔據一席之地，但整體產業結構的走壞，使得日本經濟在過去幾十年間陷入了長期的停滯。
相比之下，美國在2008年次貸危機後，透過不斷推進產業升級，在移動網際網路和人工智慧等領域持續創新，保持了全球創新發動機的地位。美國的產業升級速度不斷加快，使得其經濟能夠迅速恢復並持續增長，同時也為資本市場提供了強大的支撐。
再看中國的情況，在過去的半年甚至更短的時間內，中國出現了產業鏈的集中升級和迅速發展，有人用 “寒武紀爆發” 來形容中國在創新領域的這種集中爆發。在科技創新領域，中國取得了一系列令人矚目的成就。
例如，在人工智慧（AI）領域，中國的技術研發和應用不斷取得突破；在電子資訊領域，華為手機等產品的推出，展示了中國在晶片等核心技術方面的進步；在文化娛樂領域，像《哪吒2》等優秀作品的出現，體現了中國文化產業的創新活力；在軍事領域，中國在六代機等方面的技術突破，彰顯了中國在高階製造業的實力。
這種產業鏈的集中升級和創新，在微觀層面產生了兩個重要效果。一方面，隨著產業鏈向高階躍遷，中國的人均GDP得到了提升。例如，過去中國需要大量的襯衫等低附加值產品才能換取美國的一架飛機，而現在，隨著高階產業的發展，中國在這些領域的人均工資明顯提高。
以比亞迪在鄭州一次性招收2萬人為例，這些在汽車產業鏈上的工人工資普遍高於多年前的紡織領域，高價值的產業鏈結構和高薪就業崗位，對當地的房地產價格形成了有效的支撐。儘管從總量上看，中國房地產價格在今年1月份仍在回落，但在一些創新產業集中爆發的城市，如杭州、上海、深圳和北京等地，房地產市場已經出現了止跌企穩的跡象。
另一方面，從宏觀經濟指標來看，雖然目前中國的就業總量、CPI等指標的改善還需要一定的時間和傳導機制，但產業鏈結構的改善是持續且長期的。這一點可以從美國和日本的人均GDP變化中得到啟示。美國透過不斷最佳化產業結構，人均GDP已經接近7萬美元，而日本在90年代人均GDP曾超過4萬美元，但由於產業結構未能持續升級，目前已降至3萬美元左右。這表明，人均GDP的提升和經濟的長期發展，關鍵在於產業結構的最佳化，而不僅僅依賴於第二層面的積極的財政政策和貨幣政策。
中國資本市場未來展望及結論
綜合以上分析，我們可以得出以下結論：
首先，此前認為中國資產被低估的一些理由正在被逐步證偽。一方面，所謂的 “日本式資產負債表衰退” 在中國並不成立，中國的房地產市場已經在一些大城市出現了企穩的跡象，這表明資產價格的持續下滑趨勢正在得到遏制。另一方面，關於中國貨幣政策和財政政策因外匯匯率等因素而受到限制的觀點也不符合當前的實際情況。從去年9月24日以來，中國已經大幅度放鬆了貨幣政策，並且在即將召開的兩會中，預計還將進一步採取積極的財政政策。
其次，中國產業結構的集中最佳化是中國資本市場未來發展的核心支撐。這種產業結構的最佳化不僅對房地產市場的穩定起到了積極作用，更重要的是，它將帶來全要素生產率的提升，為中國經濟的長期發展注入強大動力。與日本相比，儘管中國也面臨著來自外部的壓力，如美國的晶片法案等高科技領域的打壓，但中國擁有龐大的工程師隊伍和高素質人才儲備。以今年為例，中國的高校畢業生達到了1380多萬人，其中理科生約有700萬人，遠遠超過美國。同時，中國在教育領域的成功，如教育領域持續投入、股權投資、創業投資等大規模投入，鼓勵人才流動和創新等政策，為產業升級提供了堅實的基礎。
當前，中國宏觀經濟和資本市場正處於一個重要的轉折點，儘管市場上可能會對財政政策的具體寬鬆額度等問題高度關注，但從我們視角來看，更為關鍵的是第三層面底層邏輯敘事邏輯的建立。只要中國的產業政策能夠持續走強，產業結構能夠持續最佳化，中國資產價格就有能力走出拐點，實現資本市場長期健康發展。
（作者為大江洪流資產董事長）
文 | 姜昧軍
編輯 | 喻舟
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