重估港股金融股的新敘事

上半年恒生指數漲幅超20%，領跑美股和亞洲市場，這是年前大家都沒想到的。

一季度是deepseek帶動的重估中國資產敘事，二季度到紅利股搭臺，新消費和創新藥跑出alpha行情，多隻新股跑出翻倍行情，重現2021年港股打新時的熱潮，這也反映著一個重要邏輯，今年港股的流動性有巨大改善。

改善有多明顯？先看兩個直觀資料。

1.今年上半年恒生指數的總成交額為28.81萬億港元，去年上半年恒指的總成交額為13.35萬億港元，去年下半年恒指的總成交額為19.07萬億港元。也就是說，今年上半年恒指的總成交額較去年同期翻了一倍，較去年下半年也環比增長了51%。

從恒指的日均成交額來看：

25年上半年恒指共120個交易日，總成交額為28.82萬億港元，日均成交額為2402億港元。

24年上半年恒指共121個交易日，總成交額為13.35萬億港元，日均成交額為1103億港元。

24年下半年恒指共125個交易日，總成交額為19.07萬億港元，日均成交額為1526億港元。

2.港股成交額主要貢獻者的變化。上半年，南向資金淨流入港股超7000億元，南向資金在恒指的成交額佔比從過去的20-30%上升至30-50%的區間，預計全年南向資金超過一萬億港元的目標。

當前，港股流動性與資金結構已較過往“傳統行業主導+境外機構主導”的格局發生了顯著改變，例如二季度表現好的行業主要是“新消費+南向資金主導”，從資產體量、估值、換手率三個維度開啟港股成交活躍度中長期的增長邏輯。

下半年南向資金大機率仍將持續流入港股，現在仍是佈局香港證券ETF（513090）的好時機，年初至今已跑出30%的回報。

金融股的成長邏輯

1.市場交易標的變化：在去年以前，港股主要以傳統行業為主，直到去年越來越多新行業的大牛股從港股跑出，例如泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城等，港股的賺錢效應逐漸從傳統行業轉移到新經濟。

值得注意的是，由於新經濟公司通常正處在高速增長期，上漲時往往伴隨著成交量放大數十倍的現象。根據中金測算，2015-2024年港股“新經濟”資產換手率、市盈率中樞分別為傳統行業的1.3倍、4.3倍。

尤其是今年，A/H股上市與中概股迴流港股的敘事，港股未來將注入更多的優質標的，進而吸納增量流動性。而今年做A股赴港上市抹平溢價差的策略就有不錯的表現，例如寧德時代。

市場交易結構的重構，有望推動港股估值中樞上移與交易活躍度的提升。

2.港股定價權的變化，增量資金的變化。

在過去幾年港股經歷了外資的籌碼出清，南向資金的持續流入；直到今年港股終於由過去的外資定價，逐漸轉變為本土資金、南向資金定價，最直觀的資料就是南向資金佔恒指的成交額從過去的20%左右提升至30-50%。

兩個變化：

1.交易習慣偏向高頻的南向資金和散戶投資者湧入港股，成為換手率上行的關鍵助力，進而支撐港股的流動性。

2.根據中金測算，2017-2025年至今南向資金交易換手率平均為非南向資金的2.4倍，在互聯互通最佳化及港股資產吸引力提升下，其持倉佔比穩步抬升將利好換手率中樞。同時 2023-1H25 港股網際網路券商成交額市佔率從4.5%升至5.1%，反映零售參與度邊際持續提升，其高換手率特徵亦將為換手率中樞上行提供支撐。

簡單來說，港股A股化就是這意思，南向資金和散戶資金的交易頻次比過往要更高，以前交易頻次低的外資籌碼已經出清大部分了，目前港股的換手率越來越高。

3.港股打新熱潮，背後的保薦機構國際業務增長機會。

根據中金報告，從國際業務的貢獻度來看，頭部傳統券商中，中信證券、華泰證券、國泰君安（未考慮合併後口徑）2024 年國際業務收入分別佔比 17%、19%、7%，位居行業領先位置，而廣發證券、中信建投、國泰君安 2024 年國際業務營業收入同比分別+103%、37%，國際業務呈現高速增長態勢。