牧原股份年報點評

2025-04-22 03:00 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：青藍投資之路
來源：雪球
一、回購少數股東權益
每次發財報的時候我都會提，回購少數股東權益目前是對股東最大的好處，比回購、分紅、償還債務降低資產負債率都要好。牧原也是按照最有利股東去做的，分紅75億元、回購10億元，回購少數股東權益花了105億元，比分紅和回購多了很多，這幾項牧原做的每一件事都是我非常認同的。
這三項加起來190億元，與淨利潤一樣了，比歸屬於上市公司的股東利潤還多，也就是牧原把所有的利潤都拿來回饋了股東，這一點也不是每個看都能看到的。即使把利潤都拿出來分紅，照樣不影響牧原的緩慢發展，折舊140億元，而資本支出只有124億元，而這124億元裡面用於維持的只有40億元，說牧原折舊激進隱藏了利潤，這不很明白麼。
我們大概看一下回購的這些少數股東權益資產，賬面淨資產65億元，花了105億元，溢價40億元，市淨率1.6，比市場上買牧原便宜很多了，而且越往後就要花更大的代價去去買。目前少數股東權益剩餘55億元，即使後面不回購利潤比重大概只有5%了，基本可以忽略了。
假如牧原不回購這些少數股東權益，資產負債率將從目前的58.7%下降到53.1%，具體的演算法就不在這裡面說明了，難道這是那些看資產負債率的人想看到的麼？
後面沒有了少數股東權益回購，折舊的一半用於維持、另外一半用於擴張，利潤全部用於分紅能力不是在明年，而就是在當下2025年，償還這些債務根本不在話下。當然牧原可能不會全分，我只是說有能力全分，預計牧原2025年會優先降低負債，降低到50%左右。這給了我足夠的持有信心，有了這筆賬，就算股價不漲，靠分紅收益完全算過來賬。當然靠股價漲跌的人是理解不了的。
二、效率提升
財報給我的第一印象就是各方面效率提升，下面從幾個方面論述。
(一) 人員效率
2022-2024年出欄分別為6120萬頭、6381萬頭和7160萬頭，年末員工總人數為14.04萬、萬13.13萬、13.36萬，出欄大幅增加的情況下，人員逐步減少，且屠宰人員還小幅增加的情況向下，相信未來隨著出欄逐步增加，而人員將保持穩定。
管理中最難管的其實是人，人員大幅增加後管理難度大幅增加，在某個臨界點可能出現規模不經濟的情況，這個也是養豬企業沒有出現大幅規模效應的一個重要原因。另外側面也說明科技正在轉化為生產力，研發投入的錢在人員上會節省回來。
(二) 資產效率
2022-2024年總資產分別為1929億元、1954億元和1876億元，出欄規模大幅增加，而資產規模卻在減小，且是在屠宰及其他長期股權投資資產緩慢增加基礎上，總資產在增加。
當然總資產減少的原因有很多，比如折舊比較激進導致的賬面資產偏小。效率提升的原因也很多，比如圈舍的使用效率提供，成活率提高。從財務的角度來看，就是生意的模式在最佳化。扣除屠宰業務以及未產生效用的資產如在建工程，牧原的資產只有1600左右，其中股東自己投的都不到一半，他能產生200億元的利潤，用生意的角度更能理解牧原用更少的資產賺更多利潤的好處。
牧原的每一筆錢都在發揮作用，除了屠宰外，長期股權投資9億元是產業鏈，其他權益工具投資和投資性房地產作用小一點，但是隻有2億元。像這樣的公司在A股都很難找，不只是業務聚焦，能不花錢的地方決不亂花一分，即使同樣缺錢的溫氏和新希望，看下他們有多少資產不是主業經營的。
(三) 管理效率在提升
2022-2024年管理費用分別為42億元、39億元和33億元，出欄在提高、利潤在提升，管理費用缺在降低。銷售費用略高，主要是屠宰需要額外的銷售費用，研發費用在提高，也逐漸轉化為生產效率提升。
在這裡我再重申一下股權激勵的看法，股權激勵不是把股權給員工，而是把股權代替工資，給了股權激勵工資就少一些了，絕大部分股權激勵都要比發工資好，之前有論述過。第二個是是回購用於股權激勵，你要把這件事看成兩步，第一步是回購、然後登出，這一步毫無疑問是利好，第二布重新發行了新股用於股權激勵，比工資要好，所以兩步都沒有問題，不是人云亦云的回購不登出就是耍流氓。
三、幾個重要的財務指標
（一）有關利潤的幾個資料
歸母淨利潤是179億元，扣非歸母淨利潤187億元，淨利潤實際是189億元。非經常損益是主要是拆出的舊裝置更換新裝置導致的，大概是10億元，新裝置更換也無法立即起到作用，也就是這10億元不是養殖成績導致的，或者說晚換一年裝置，今年的利潤就不會減了。第二個是捐贈了2.0億元，預計屠宰虧損4-5億元。牧原實際的養殖利潤是189+10+2+5=206億元。當然應不應該這麼算成績，每個人都有不同的評判。
（二）其他收益
牧原2024年有其他收益30億元，而且每年都有大額數值，且與出欄基本對應，而新希望和溫氏卻沒有。我前年專門打賞詢問了這個資料，是一凡給瞭解釋，正好今天一凡發了一篇文章，專門介紹了這個事情，而且有詳細的計算過程，在這裡感謝一凡。
（三）消耗性生物資產和生產性生物資產
牧原2024年初消耗性生物資產328億元、年底330億元，年初生產性生物資產93億元，年底也是93億元，但是能繁母豬大幅增加，賬面沒有任何變化，但是2024年出欄7100萬頭，2025年預計8500萬頭，能夠很直觀的看出來2025年的成本會大幅降低。
四、牧原未來利潤
2023年牧原上市以來首次虧損，就這一條牧原的估值給打趴下了。我們來簡單回顧一下牧原2023年的情況，第一個豬價低是主要原因，不過也接近15元，也沒有低的那麼厲害。其實主要是牧原自身問題，經營的不好是主要原因，這個原因後面也可能會出現。但還有沒有其他原因呢，後面不會再發生了，一個是屠宰當年虧損接近10億元，另外一個是債務水平太高，絕對值很高，平均到每頭豬上更高，高出大概10億元的水平。扣除這兩個因素以外，其實後面基本不會虧損了。
我自己判斷後面行業逐漸進入利潤穩定期，虧損和暴力都很少存在了，典型的就是旺季不旺、淡季不淡。當然要論證這個結論還是比較困難，我有自己的深入思考，就不在這裡闡述了。那麼後面的利潤大概是是多少呢，少則100元每頭、多則400元，中樞250元、甚至300元也是可以期待的。今年大家都不看好行情，反而我預計會達到中樞250元，全年利潤超過200億元。
五、生意模式思考牧原
2025年的今天，假如你想做一個生意，年出欄8500萬頭生豬，按照牧原的標準和市場價，我們來算一筆賬。建設育肥豬場8500*0.17=1500億元，母豬和公豬場200億元，購買同樣的仔豬、育肥豬、能繁母豬、後備母豬，600億元；購買糧食、飼料100億元，租賃土地等100億元，流動資金100億元，合計2600億元，你自己拿出來1400億元，借款800億元，經營負債400以億元，開始做這門生意。
你僱了一個很牛的人去打打理，一下子給你招聘了10幾萬人。如果每年能淨賺150億元，是不是感覺還不錯。現在就有這個生意，把屠宰業務和相關的產業鏈投資去掉，賣1800億元給你，各種管理都比你好，而且每年預計可以賺200億元，甚至更多，才比你多話400億元。用這種生意去思考牧原的價值是不是更好理解。
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