藥王門檻接近300億美元。
據最新發布的2024年報顯示，K藥Keytruda（帕博利珠單抗）在2024年以294.82億美元營收成功衛冕全球“藥王”，司美格魯肽2024年營收292.96億美元，兩者相距不到2億美元。
從兩位數的銷售額到年營收近300億美元，K藥用了10年，而司美格魯肽只用了5年。
增速方面來看，已上市近十年的K藥在2024年同比增幅為18%，而風頭正勁的司美格魯肽同比增幅達38%，優勢明顯。因此，市場認為司美格魯肽將大機率在2025年登頂。無論是K藥還是司美格魯肽都將面臨專利懸崖問題，未來他們將如何應對這些挑戰也是其爭奪藥王位置的重要保證。
動脈網試著透過Deepseek對企業年報的解讀，看最火的人工智慧大模型如何看待藥王競爭背後市場的變化。
01
K藥：成功衛冕但挑戰巨大
Deepseek：默沙東2024年報分析
一、核心財務表現
1.收入增長：全年總銷售額642億美元，同比增長7%（排除匯率影響增長10%）。
2.產品亮點：
KEYTRUDA（抗癌藥）：全年銷售額295億美元，同比增長18%（排除匯率影響22%），佔公司總收入的46%。
WINREVAIR（心血管新藥）：第四季度銷售額2億美元，全年4.19億美元，成為增長新引擎。
動物健康業務：全年銷售額59億美元，同比增長4%（排除匯率影響8%）。
GARDASIL/GARDASIL 9（HPV疫苗）：受中國市場影響，全年銷售額86億美元，同比下降3%。
3.利潤與每股收益
GAAP EPS：全年6.74美元（2023年同期分別為虧損0.48美元和盈利0.14美元）。
Non-GAAP EPS：全年7.65美元（2023年同期分別為0.03美元和1.51美元）。
關鍵調整項：業務開發交易相關費用（全年影響1.28美元/股）、稅務儲備釋放（全年貢獻0.21美元/股）。
二、區域市場表現
重點市場動態
中國：GARDASIL因暫停出貨（2025年2月起），預計2025年銷售承壓。2025年1月獲批用於9-26歲男性HPV預防，未來或推動增長。
美國：KEYTRUDA在膀胱癌、子宮內膜癌等適應症中需求強勁，支撐核心業務增長。
歐洲與日本：WELIREG和Lynparza新適應症獲批，加速市場滲透。
三、研發與戰略進展
1.關鍵臨床試驗成果
KEYTRUDA皮下注射：3期試驗顯示非劣效於靜脈注射，有望提升患者便利性。
WINREVAIR：3期ZENITH試驗因顯著療效提前終止，獲批用於肺動脈高壓高風險患者。
RSV單抗Clesrovimab：FDA受理BLA申請，預計2025年6月獲批，瞄準嬰幼兒RSV預防市場。
2.戰略合作與管線擴充
LaNova合作：獲得PD-1/VEGF雙抗MK-2010全球授權，加強腫瘤管線。
Hansoh合作：引入口服GLP-1受體激動劑MK-4082，佈局代謝疾病領域。
HIV新藥DOR/ISL：3期試驗完成，單藥片劑或簡化治療方案。
3.監管里程碑
美國：突破性療法認定（Sac-TMT用於EGFR突變肺癌）。
歐洲：CAPVAXIVE肺炎疫苗獲CHMP推薦批准。
四、2025年展望
1.財務目標
收入：預計641億至656億美元（匯率負面影響約2%）。
Non-GAAP EPS：8.88-9.03美元（含一次性里程碑費用0.09美元/股）。
利潤率：Non-GAAP毛利率約80.8%，研發與行政費用控制穩健。
2.風險與挑戰
中國市場波動：GARDASIL暫停出貨或影響短期收入。
匯率壓力：美元走強或進一步拖累海外收入。
管線依賴：KEYTRUDA佔比過高（46%），需加速新藥商業化以分散風險。
3.增長驅動力
WINREVAIR：肺動脈高壓適應症擴充套件及長期療效資料釋放。
RSV與HIV管線：Clesrovimab和DOR/ISL獲批後貢獻新增量。
動物健康：收購Elanco水產業務推動產品組合多元化。
五、總結
2024年默沙東憑藉KEYTRUDA的持續放量、WINREVAIR的成功上市及成本最佳化實現穩健增長。2025年需應對中國市場波動和專利懸崖風險，同時依賴皮下KEYTRUDA、RSV單抗及代謝領域新藥開啟增長空間。戰略合作與管線多元化將是長期競爭力關鍵。
簡評：
長期競爭力被Deepseek認為是默沙東發展的關鍵。
腫瘤治療領域向來是兵家必爭之地，即便是疫苗為主的GSK，在2024年腫瘤疾病領域銷售同比都增長了98%。GSK還透過BD交易加強了ADC管線佈局。輝瑞也同樣如此，2024年腫瘤學業務營收達156.12億美元，同比增長25%。2023年花430億美元收購Seagen公司獲得的ADC藥物，在2024年貢獻了30多億美元的營收。
不僅是MNC，本土Biotech也希望在K藥勢力範圍內分得一杯羹。
隨著K藥的成功，PD-1成為火熱賽道，國產PD-1經過多年內卷後，恆瑞醫藥、百濟神州、君實生物以及信達生物等多家藥企的產品得以獲批上市，這些產品憑藉價格優勢和醫保覆蓋，也會蠶食部分K藥市場。
此外，中國Biotech也在加快創新。
如康方生物PD-1/VEGF雙特異性抗體在頭對頭中擊敗K藥，從而站上風口浪尖。信達生物開發的全球首創PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白也在2025年1月登記了一項與K藥頭對頭比較的2期臨床試驗。據不完全統計，目前全球在研的PD-1多特異性抗體和抗體融合蛋白藥物超100款。
更重要的是，K藥的專利將在2028年陸續到期，屆時仿製藥的出現將擠佔其市場。目前，安進、山德士等藥企已經摩拳擦掌準備大幹一場。安進在Clinicaltrials.gov網站上註冊了一項K藥生物類似藥ABP 234的3期臨床試驗，將在非小細胞肺癌中頭對頭對比K藥。
在前有K藥專利即將到期，後有眾多競爭對手追趕的情況下，默沙東如何在未來幾年保持競爭力？在2025JPM大會上，默沙東透露了一些資訊，正如Deepseek所總結的，管線多元化。
未來三年默沙東的產品佈局，圖源企業官網
簡單來說，包括HER3 ADC、ROR1 ADC、B7-H3 ADC、Trop2 ADC以及K藥聯合用藥等多個方向默沙東都已著手佈局。默沙東還在2024年11月以5.88億美元首付款及最高27億美元里程碑付款獲得禮新醫藥在研PD-1/VEGF雙特異性抗體LM-299的全球許可，以及2.08億美元的潛在對價收購ADC新銳Abceutics。
Deepseek沒看到的另一面是，雖然競爭對手眾多，但K藥依然有著很深的護城河，比如不斷拓展的適應症。據不完全統計，截止2024年底，K藥在美國獲批40餘項適應症、歐洲30餘項，在國內也接近20項。覆蓋了包括非小細胞肺癌、食管癌、結直腸癌、頭頸部癌、胃癌、肝癌以及黑色素瘤等多個癌種。2024年，K藥在中國市場繼續保持銷售穩步增長，也主要得益於其在NSCLC等多個適應症上的廣泛應用。
同時，默沙東還加大了K藥在聯合療法和早期癌症治療領域的投入，這些措施也能有效鞏固市場地位。此外，2024年11月，K藥的皮下製劑3期臨床成功，將平均給藥時間大幅縮短，也將助推K藥的銷售。
儘管群狼環視，但在K藥專利到期前，其增長勢頭還將持續。只是在腫瘤賽道之外的對手，K藥就無能為力了。
02
司美格魯肽：擴產、創新、衝王位
Deepseek：諾和諾德2024年報分析
一、核心財務表現
1.銷售額與利潤
總銷售額：2904.03億丹麥克朗（DKK），同比增長25%（按恆定匯率CER為26%），主要受糖尿病與肥胖症藥物驅動。
營業利潤：1283.39億DKK，同比增長25%（CER 26%），毛利率穩定在84.7%。
淨利潤：1009.88億DKK，同比增長21%，稀釋後每股收益22.63 DKK（+22%）。
股息：全年總股息11.40 DKK/股（含中期股息3.50 DKK），同比增長21%，派息率50.2%。
2.成本與現金流
研發費用：480.62億DKK（+48%），主要用於後期臨床試驗和早期研究。
自由現金流：-147.07億DKK，主要因收購Catalent生產基地支出117億美元（約820億DKK）。
資本支出：471.64億DKK（+83%），用於擴大原料藥（API）和灌裝產能。
二、區域市場表現
1.北美市場（銷售額佔比61%）
銷售額增長30%（CER 30%），達1781.72億DKK。
核心驅動：GLP-1糖尿病藥物（Ozempic®增長26%）；肥胖症藥物Wegovy®銷售額增長86%，佔全球肥胖症收入的74%。
胰島素銷售增長52%，受益於渠道和支付方結構調整。
2.國際業務（銷售額佔比39%）
銷售額增長19%（CER 19%），達1122.31億DKK。
亮點：肥胖症藥物增長107%（Wegovy®新進入15個國家）；中國區GLP-1藥物銷售增長19%，但罕見病業務下降30%。
3.產品線表現
糖尿病與肥胖症：總銷售額2717.64億DKK（+27% CER），佔公司收入的94%。GLP-1藥物（Ozempic®、Rybelsus®）貢獻1491.25億DKK（+22% CER）。肥胖症藥物（Wegovy®、Saxenda®）銷售額651.46億DKK（+57% CER）。
罕見病：銷售額186.39億DKK（+9% CER），罕見內分泌疾病增長31%。
三、研發與戰略進展
1.核心研發成果
CagriSema（GLP-1/胰澱素雙重激動劑）：REDEFINE 1試驗顯示22.7%的體重減輕，計劃2026年提交監管申請。
Semaglutide 7.2 mg：STEP UP試驗中減重20.7%，優於現有劑量。
口服Semaglutide 25 mg（OASIS 4試驗）：減重13.6%，擬2025年提交FDA申請。
2.戰略收購
Catalent生產基地：2024年12月完成收購，增強灌裝和包裝產能，應對供應鏈瓶頸。
3.新興領域佈局
心血管疾病：啟動GIP/GLP-1雙重激動劑治療慢性腎病2期試驗；
罕見病：血友病新藥Alhemo®（Concizumab）在歐美獲批。
四、2025年展望與挑戰
1.增長預期
銷售額：預計增長16-24%（CER），按丹麥克朗報告增長再高3個百分點。
營業利潤：預計增長19-27%（CER），丹麥克朗報告增長再高5個百分點。
資本支出：約650億DKK，重點擴產API和注射劑產能。
2.核心驅動因素
GLP-1藥物需求持續：糖尿病與肥胖症市場滲透率提升，Ozempic®和Wegovy®供應能力增強。
新興市場擴張：中國、中東等地區肥胖症藥物逐步上市。
3.潛在風險
供應鏈壓力：部分產品仍面臨短缺風險，需持續投資產能。
競爭加劇：GLP-1賽道競品增多（如禮來Zepbound），價格壓力上升。
匯率波動：美元走強或對以DKK計價的利潤產生負面影響。
五、總結
諾和諾德2024年憑藉糖尿病與肥胖症藥物的強勁需求實現高速增長，GLP-1類藥物仍是核心引擎。2025年，公司將繼續擴大產能、推進管線創新，並透過戰略收購鞏固生產優勢。儘管面臨供應鏈和競爭壓力，其在代謝疾病領域的龍頭地位有望持續鞏固。
簡評：
Deepseek認為保證產能，司美格魯肽還能繼續飛。
2024年，諾和諾德在產能提升方面做了諸多努力。包括收購CDMO龍頭Catalent，獲得其位於義大利、美國和比利時的三家工廠；投資85億丹麥克朗在丹麥歐登塞建立一座全新的製造工廠；投資41億美元以擴大在美國的製造產能等。當然，諾和諾德的競爭對手同樣如此，禮來在2024年追加53億美元的投資，擴大其印第安納州製造基地的產能。
值得關注的是，未來中國市場或將成為兩家巨頭正面競爭的戰場。
2025年1月初，禮來宣佈替爾泊肽正式在中國上市，其中就包括減重適應症。與此同時，諾和諾德宣佈口服司美格魯肽正式在國內上市。相對於注射，口服給藥方式會大幅提升患者體驗，有效助推產品銷售。
再加上2025年1月底，美國政府宣佈諾和諾德減肥藥Wegovy和糖尿病藥物Ozempic等15種藥物被列入美國聯邦醫療保險（Medicare）藥物談判目錄中。也就是說，中國自費減重藥市場對兩家企業來說變得尤為重要。
為此，兩家企業都加大了國內的產能建設。如諾和諾德在天津投資約40億人民幣用於無菌製劑擴建專案，而禮來則投資約15億元用於其蘇州工廠的產能升級，用於擴大2型糖尿病和肥胖創新藥物的生產規模。
此外，由於司美格魯肽在中國的核心專利將於2026年3月到期，因此有一大批國產GLP-1在等著分割市場。據不完全統計，目前國內有超過20款類似產品進入臨床階段。像九源基因、麗珠集團、聯邦制藥以及齊魯製藥等企業都已提交上市申請。
同K藥一樣，司美格魯肽也在不斷擴寬適應症，當前司美格魯肽有超百項臨床試驗進行中，包括糖尿病和肥胖產生的併發症、心血管疾病外，還包括慢性腎病、心衰、非酒精性脂肪性肝炎、心血管疾病等。甚至司美格魯肽還在擴充阿爾茨海默病（臨床3期）、缺血性腦卒中、帕金森病、多囊卵巢綜合徵和外周動脈疾病等適應症。
03
Deepseek：2025誰將登頂？
Deepseek對比默沙東和諾和諾德，圖源Deepseek
總的來說，在專利到期前，GLP-1賽道的競爭主要還是諾和諾德與禮來之間的競爭，正是在禮來的不追趕下，司美格魯肽有極大機會在2025年登頂“藥王”寶座。Deepseek在分析諾和諾德與默沙東的年報後，從經營指標、核心業務潛力以及未來佈局與風險後，也得出了諾和諾德前景更優的結論。實際發展如何，讓我們拭目以待。
*封面圖片來源：壹圖網
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