文｜《財經》記者 辛穎
2025年全球最能掙錢的藥將是哪款？剛開年就鎖定了候選競爭者。
2月5日，諾和諾德公佈2024年業績，以“減重功效”聞名的司美格魯肽總收入2018.49億丹麥克朗（約合2140億元人民幣），相當於日賺5.6億元，距離全球“藥王”僅差半步。
就在前一日，默沙東公佈旗下Keytruda（下稱“K藥”）2024年全球銷售額為294.82億美元（約合2154億元人民幣）。這款“廣譜抗癌藥”險勝，蟬聯藥王寶座。
而2024年K藥銷售額增速已降至18%，司美格魯肽仍維持同比增長38%的速度在追趕。
一位私募基金的投資人士對《財經》分析，如果僅從市場銷售的角度看，司美格魯肽市場需求空間比K藥大很多，把兩者放在一起比較甚至都有點不公平。
最初，司美格魯肽只是用於治療糖尿病，其持續放量背後，是全球對“減肥藥”市場的期待。司美格魯肽的競爭對手替爾泊肽獲批才兩年多，禮來在2025年2月6日公佈其業績稱，2024年收入達到164億美元。高盛預測，全球減肥藥物市場規模到2030年，達1300億美元。
“藥王”之戰也顯露了創新藥研發的風向變動。一位二級市場醫藥分析師對《財經》表示，抗癌藥已經高度內卷，即便是一些很細分的小賽道里，都特別擁擠。減重引領的代謝藥賽道，讓藥品研發又看到了新希望。
不過，司美格魯肽的增速已出現放緩的跡象，替爾泊肽2024年四季度營收約為19億美元，也未達到分析師預期的22億美元。
這讓資本市場變得更謹慎，減肥藥市場還有多少增量空間可期待？2025年將讓答案更為明晰，而剛剛成為賽場的中國市場將是其中一塊重要的拼圖。
拼價格，拼進院
“兩家競爭現在非常激烈，都在爭取儘快進醫院。”一位北京三甲醫院的工作人員對《財經》說。
替爾泊肽和司美格魯肽，為GLP-1類藥品，不僅能夠更好地控制血糖，還可能幫助減重。作用原理是其可以模仿腸道中產生的一種胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）激素，向大腦發出吃飽的訊號，促進胰島素分泌。
儘管替爾泊肽和司美格魯肽的“降糖版”都已在公立醫院鋪開銷售，但《財經》記者在多家醫院瞭解到，“減肥版”要進公立醫院的難度更大，競爭才剛開始。
2025年1月初，同樣作為糖尿病治療藥物的替爾泊肽獲批用於體重管理，正式在中國上市，比司美格魯肽晚了不到兩個月。
此時兩個產品的東家，諾和諾德早已力壓路易威登LV，穩坐歐洲市值最高的公司，美國禮來也躍升為全球市值最高的製藥集團。
在全球市場，諾和諾德的三款產品中，減肥用司美格魯肽注射液Wegovy增速最快，2024年營收同比增長86%；降糖用司美格魯肽注射液Ozempic和口服司美格魯肽片Rybelsus都同比增長26%。
2024年，禮來的降糖用替爾泊肽Mounjaro銷售額115.4億美元，同比增長124%；減肥用替爾泊肽Zepbound，在上市後第一年就賣出49.26億美元。
僅這兩家巨頭，已將GLP-1市場規模帶到500億美元，按照千億美元的前景估算，已佔下半壁江山。
不過，減肥藥增長的勢頭不那麼突出了，競爭者們已經啟動降價策略。
在2024年財報中，諾和諾德提及在北美市場Wegovy實際已以較低價格銷售，抵消了部分銷量增長帶來的收入。
禮來在2024年8月宣佈，以單劑量小瓶裝形式銷售Zepbound，且透過直接面向消費者的LillyDirect網站自費渠道分銷。Zepbound的小藥瓶的最高價格約比正常劑量低了一半，而且使用小藥瓶時，患者們要自己填充注射器，這節省了禮來減肥藥的生產時間，使得更加廣泛的患者群體能夠獲得減肥藥物。
摩根士丹利報告稱，雖然成本降低可能會在短期內拉低禮來Zepbound平均銷售價格，但瓶裝藥物的額外銷量“可能會對禮來的銷售業績產生積極影響”。
這些銷售策略讓諾和諾德的領先優勢在縮小，據IQVIA資料，2024年的最後三個月內，在美國這個最大的減肥藥市場，Wegovy每週處方總量輸給了Zepbound。
減肥藥預期要見頂了？
諾和諾德釋出2024年業績當日，股價收報85.73美元，與2024年中約146美元的股價高點比，跌幅仍超四成。
上述私募基金投資人士認為，諾和諾德股價走低背後，是投資者對減肥藥的期待更冷靜。
在美國，諾和諾德Wegovy2024年的處方量從年初的每週10萬張，增長到每週20萬張。但新增處方速度開始放緩，從2023年的每週新增約3萬張處方，下降到2024年的2萬張。
雖然2024年仍是減肥藥大賣的一年，GLP-1類藥品在降糖市場的預期變數不大，上述私募基金人士表示，“從投資的角度，增速放緩就不太關注了”。
諾和諾德、禮來都在下調業績預期。禮來製藥在2025年1月公佈業績預告時就表示，預計替爾泊肽在2024年四季度的銷售額將低於預期。
諾和諾德也表示，2025年公司的銷售額增長將放緩，因為市場對其減肥藥Wegovy的狂熱需求有所降溫。諾和諾德預計，銷售額增長將在16%至24%之間，低於2024年18%至26%的增長率。
有新藥投資人表示，司美格魯肽和替爾泊肽的增速放緩，還有一部分原因是受限於產能。
過去兩年，諾和諾德和禮來都忙於擴產能。2024年6月，諾和諾德官網公告，斥資41億美元在美國新建工廠，用於擴大司美格魯肽的生產。同時，以110億美元收購三座灌裝工廠，支援產能提升。
2024年10月，禮來宣佈，投資約15億元人民幣提升中國蘇州工廠的產能，擴大替爾泊肽的生產規模。這是禮來150年發展史上最大的產能投資計劃的一部分，其2024年總計劃投入90億美元用於提升替爾泊肽產量。
替爾泊肽的需求短缺問題當前已有所緩解。據媒體報道，2024年底美國食品和藥品監督管理局（FDA）更新的藥品短缺系統中顯示替爾泊肽的短缺問題已解決，司美格魯肽注射劑依舊短缺。
相比短期的產能瓶頸，外界更關注的是，減肥藥的長期需求增速是否看到拐點。
歐洲金融服務公司Kepler Cheuvreux的分析師早在2023年就指出，減肥藥物公司的估值現在已經過高，其團隊也認為減肥狂潮只是泡沫，近期看不到任何驅動其繼續上漲的因素。
近期釋出的一些研究結果也給市場潑了一瓢冷水。一項發表在《美國醫學會雜誌》上的研究稱，大約800名參與者連續每週注射司美格魯肽並配合飲食調整和鍛鍊以及心理諮詢，四個月後體重平均降低10.6%，之後近一年裡三分之一的參與者轉為注射安慰劑而其餘人繼續注射司美格魯肽，結果發現注射安慰劑的患者體重平均反彈近7%，注射司美格魯肽的患者體重則持續降低。
一名職場人士告訴《財經》，目前還不考慮使用減肥藥物，“擔心停藥後會反彈”。她正在透過節食等傳統方法減重。
“即便是已經上市的減肥藥，是否有其他的副作用還需要更長的週期來驗證。對糖尿病患者來說，是可以接受有一定的風險代價，但是對於減重患者能不能接受潛在的未知風險，這是患者需要衡量的。”一位新藥投資人士表示。
醫療保健分析公司IQVIA資料科學研究所高階研究主管Michael Kleinrock表示，減肥藥的市場規模預期能否繼續上調，還將取決於患者繼續使用減肥藥物的時間，以及這些藥物能否被用於治療其他疾病，或者開發出新的直面消費者的銷售模式。
開戰！
“我現在最想知道的是，兩款減肥藥在中國市場的銷量爬坡情況。”一位關注國際市場的投資人希望在這個新開闢的“戰場”中，抓住些變化的苗頭。
雖然2024年底在中國剛上市，減肥版司美格魯肽在中國銷售額已達2.98億丹麥克朗（約合3.02億元人民幣）。就司美格魯肽2025年中國市場銷售預期，諾和諾德截至記者發稿未作回覆。
剛獲批進入中國市場的減肥版替爾泊肽尚無銷售資料可對比，這兩款藥在電商平臺、民營醫院正在快速鋪開，只是進入公立醫院的速度相對較慢。
中信證券測算，2030年中國減肥用GLP-1藥品的市場規模將達到383億元。
一位藥品市場一級投資人士對《財經》分析，減肥這種偏消費類產品其實都是馬太效應，頭部3家-5家企業會佔據90%以上市場。這意味著，在諾和諾德和禮來之外，留給其他企業的機會不多。
“2025年國產減肥新藥有望獲批，還是非常期待的。”一家資產管理公司的研究員說。
最激烈的戰鬥應該還是落在“仿製藥”市場。司美格魯肽的專利權2026年到期，據《財經》不完全統計，司美格魯肽生物類似藥的在研企業中，華東醫藥、麗珠醫藥已經在2024年遞交上市申請，另外有中國生物製藥、四環醫藥、聯邦制藥、智飛生物等七家企業在3期臨床。
從新藥研發看，進度最快的是信達生物GLP-1/GCGR雙靶點瑪氏度肽，其減重適應症在2024年2月申報上市。據信達生物公告，瑪仕度肽在中國超重或肥胖成人受試者中進行的首個3期臨床研究（GLORY-1）已圓滿達成主要終點和所有關鍵次要終點。
雙靶點新藥中，還有恆瑞醫藥的HRS9531處於3期臨床，博瑞醫藥、眾生藥業、翰森製藥等的產品仍在臨床2期。
此前，已經有兩款國產的GLP-1單靶點減肥藥獲批，分別是華東醫藥的利拉魯肽注射液和仁會生物的貝那魯肽注射液，但由於這兩款藥的用藥頻率更高，分別是每日一次和每日三次，與新一代的每週用藥一次的產品競爭略顯不足。
GLP-1單靶點的新藥研究中，先為達生物已進入臨床3期，另有石藥集團等公司的產品在臨床2期。在更前沿的複合製劑、小分子、多靶點賽道上，也各有十家左右的國產企業佈局。
面對眾多競爭者，龐大如諾和諾德、禮來也不得不多考慮擴充套件適應症，這也是GLP-1市場天花板的關鍵，除了降糖和減重，將其用於阿爾茲海默症、心血管疾病、慢性腎病、脂肪性肝炎、呼吸睡眠綜合徵等方面的研究都在展開，任何一個方向的突破都可能大幅提振市場預期。
如果參考藥王“K藥”過去幾年在中國所面對的競爭——幾乎每年都能看到更便宜的同類抗癌藥出現，減肥市場的混戰已然近在眼前。
責編｜王 寧