本篇報告核心解決以下問題：1）中國農業機械行業具有怎樣特徵，能否實現長期增長？短期驅動因素是什麼？2）一拖股份的增長動能包括哪些，如何維持競爭優勢？
一、公司概況——中大型拖拉機龍頭公司，國機集團為控股股東
一拖股份為中大型拖拉機龍頭公司，主要從事農業機械、動力機械及相關零部件產品的研發、製造和銷售；公司憑藉產品優勢、技術優勢一直保持著大輪拖、非道路動力機械產品國內市場前列，併成功銷往全球140多個國家和地區。
一拖股份經歷初創期、產線拓展、海外佈局、聚焦主業四個歷史時期。1955-1997年為初創期，成立第一拖拉機股份有限公司，並在香港聯交所上市。1998-2010年為產線拓展時期，“東方紅”成為農機行業首箇中國馳名商標，成功研製首臺160-200馬力拖拉機產品。2011-2016年為海外佈局時期，收購法國MCCORMICK工廠；2017年-至今為迴歸主業時期，持續進行資產處置與人員精簡。
一拖股份控股股東為國機集團，高管多為工程師背景；重視股東回報， 2020-2023年，現金分紅的CAGR值為62.1%。
二、農用機械行業——機械化水平穩步提升，大型農機空間廣闊
農業機械應用於“耕種管收”各個環節；拖拉機是最主要的農業動力機械。
農機市場全球千億美元，中國市場增速更快：根據威馬農機招股書、FactMr，2022年全球農業機械市場空間1620億美元，以亞太、北美等為主導。根據中商產業研究院，2023年中國農業機械市場空間5,857億元，2017-2023年複合增速7.0%，全國農業機械總動力平穩增長。
中國市場公司龍頭優勢顯著，市佔率持續提升：根據濰柴雷沃招股書、各公司公告，全球農機市場競爭格局集中，2022年約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、久保田市場份額分別為32.5%、14.5%、12.6%，一拖股份市佔率僅為1.2%。根據農機通網站公眾號，中國拖拉機行業市場份額向龍頭公司集中，2020-2022年一拖股份市佔率從13%提升至19%，中小企業持續出清。
農業機械化水平提升、大馬力拖拉機佔比提升、中國農機出口市場回暖：根據農業農村部，2004-2022年全國農作物耕種收綜合機械化率持續提升，主要糧食作物基本實現機械化。根據國家統計局資料，大馬力拖拉機產量及保有量提升，2018-2022年中國大中型拖拉機保有量複合增速為5.6%，2018-2023年，中國大型拖拉機產量複合增速為21.7%。根據海關總署資料，2024年中國農機出口市場回暖，俄羅斯、烏克蘭為大馬力拖拉機出口主要市場。
長期驅動因素為農業勞動力減少、土地流轉政策、農機購置補貼政策，短期驅動因素國標切換、報廢更新補貼政策、糧價企穩：農村人口老齡化及外出務工趨勢明顯，農業勞動力持續減少，農業自動化勢在必行；土地流轉政策促進規模化經營，根據Wind資料，家庭農場與專業合作社佔土地流轉面積比例逐漸提升，從2015年的21.8%提升至2022年的35.6%，大型農機空間廣闊。農機購置補貼政策降低農民購機門檻，報廢更新補貼推動以舊換新；國標切換導致行業需求短期前移，技術難度提升利好龍頭；根據iFinD資料，2019-2022年，三大主糧平均收購價格拉昇，為種植業收入提供有利支撐。
三、公司亮點——大馬力技術領先，出海有望貢獻新增量
一拖股份品牌悠久、大馬力技術領先：“東方紅”品牌是中國農業機械行業最早的馳名商標，具有悠久歷史，根據中國路面機械網資料，“東方紅”品牌2022-2023年位於拖拉機年度排行榜首位，市場認可度高。在拖拉機技術方面，國內只有一拖股份、濰柴雷沃掌握無級變速CVT技術，且一拖股份400馬力產品已有樣品；公司具備發動機等核心零部件的自制能力，有效保障產品質量。
海外營收持續增長，有望貢獻新增量：2019-2023年，一拖股份海外營收持續增加，從2019年的2.93億元增加至2023年的9.85億元，複合增速為35.4%。以俄語區、南美為重點區域，持續發力海外市場，2023年拖拉機產品出口銷量同比增長43%，有望貢獻更多增量。
持續進行資產處置與人員精簡，人均創收提升：一拖股份自2017年以來持續進行資產處置，先後完成一拖（洛陽）叉車有限公司、一拖（法國）農業裝備有限公司、一拖財務公司的處置；2014-2023年持續進行人員最佳化，職工人數從1.31萬人減少至0.69萬人；2019-2023年，公司人均創收呈增加趨勢，複合增速為21.6%，人均創收與濰柴雷沃共同位於第一梯隊。
四、財務分析——收入利潤穩步提升，現金流轉化能力強
一拖股份自2017年處置資產、2019年行業規範化發展以來，收入利潤穩步增長：2019-2023年利潤逐年增加，收入複合增速為18.6%；農業機械貢獻主要營收，2019-2023年複合增速19.1%。毛利率平穩，2019-2023年銷售費用率逐年降低、管理與研發費用率改善。
一拖股份2019-2023年銷售淨利率提升，帶動ROE增長，權益乘數穩定，銷售淨利率與資產週轉率邊際改善。一拖股份營運能力強、現金流好，公司淨營業週期為負，上下游議價能力強；2019-2023年淨現比高於1，公司現金流轉化能力較強。
五、投資建議與風險提示
投資建議：預計一拖股份2024-2026年營業收入分別為128.39/144.37/161.98億元，歸母淨利潤分別為11.55/13.35/15.33億元，對應PE分別為14.05/12.17/10.59X。一拖股份作為國內中大型拖拉機龍頭企業，受益中國農業自動化、大中型拖拉機滲透率提升，有望憑藉品牌優勢與技術實力佔據更多市場份額，同時海外業務提供第二增長曲線。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：補貼政策變動風險、農產品價格變動風險、行業競爭格局惡化風險、海外市場拓展不及預期、下游需求不及預期、產品迭代風險。
證券研究報告：一拖股份(601038.SH)深度報告：持續升級的大型拖拉機龍頭
對外發布時間：2024年8月16日
釋出機構：國海證券股份有限公司
重要提示
本公眾號推送觀點和資訊僅供國海證券股份有限公司（下稱“國海證券”）研究服務客戶參考，完整的投資觀點應以國海證券研究所釋出的完整報告為準。若您非國海證券研究服務客戶，為控制投資風險，請取消訂閱、接受或使用本公眾號中的任何資訊。本公眾號難以設定訪問許可權，若給您造成不便，敬請諒解。國海證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號推送內容而視相關人員為客戶。
本公眾號不是國海證券的研究報告發布平臺，只是轉發國海證券已釋出研究報告的部分觀點，訂閱者有可能會因缺乏對完整報告的瞭解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，應以國海證券研究所釋出的完整報告為準，且須尋求專業人士的指導及解讀。
本公眾號及國海證券研究報告所載資料的來源及觀點的出處皆被國海證券認為可靠，但國海證券不對其可靠性、準確性、時效性或完整性做出任何保證。本微訊號推送內容僅反映國海證券研究人員於發出完整報告當日的判斷，本公眾號所載的資料、意見及推測有可能因釋出日後的各種因素變化而不再準確或失效，國海證券不承擔更新不準確或過時的資料、意見及推測的義務，在對相關資訊進行更新時亦不會另行通知。
在任何情況下，本公眾號所載資訊、意見不構成對任何人的投資建議，所述證券或金融工具買賣的出價或徵價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。對任何直接或間接使用本公眾號所載資訊和內容或者據此進行投資所造成的任何一切後果或損失，國海證券及/或其關聯人員均不承擔任何形式的法律責任。
本微訊號及其推送內容的版權歸國海證券所有，國海證券對本微訊號及其推送內容保留一切法律權利。未經國海證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式轉載、翻版、複製、刊登、發表、修改、仿製或引用本訂閱號中的內容，否則將承擔相應的法律責任，國海證券就此保留一切法律權利。