我從來對強勁牛市不感興趣。牛市獎勵的往往是不守紀律的商人、不合格的企業、激進的投資者和貪婪的投資銀行家。牛市將激進的新資本引入成熟行業，往往導致利潤率和投資收益率普遍下降。牛市最終不可避免地以蕭條告終，將那些優秀的公司拖垮。
1997年亞洲金融危機是亞洲各企業的關鍵轉折點。真正的“亂世英雄”開始崛起，成為亞洲企業界的新領袖。如何在熊市中生存下去？這裡是高觀投資的四條策略，節選自2008年12月的季度報告，其中詳述了高觀投資在2007—2008年熊市中的應對措施。
沒有兩個熊市是相同的，而事後看來，我們在熊市末期交上的這份成績單還不算太差。
1、投資淨現金和現金流為正的公司
在任何熊市中，現金流為正並保持淨現金頭寸至關重要。這對於企業（包括亞洲企業）、個人、機構、國家和華爾街銀行而言皆如此。
在企業實現這一目標之前，仍有可能陷入困境、問題纏身、失去市場份額，甚至最終破產。
企業越早實現正現金流並顯示淨現金資產負債表，就能越快地利用熊市來加強業務並提高盈利能力。我們在1997—1998年目睹了這一切，而類似的情況在2008年再次上演。
2、重點關注議價能力強的企業
在過去17個月裡，高觀投資非常重視議價能力強的公司，因為我們擔心全球通脹率將不斷上升。2007年，高觀投資建立了一個用於計算企業議價能力高低的公式。該公式以高觀投資理念為基礎，即議價能力強的公司能夠在經濟週期中以較低的波動性賺取較高的現金毛利率。
高觀投資利用公式的洞察力來檢驗我們甚少關注的公司，以及我們真正想要保留或新增到投資組合中的公司。在經歷了過去幾個月的動盪，目睹了通脹如何在幾乎一夜之間變為通縮之後，我們確定，在股價下跌時期，議價能力的優勢同樣寶貴。事實上，我相信兩年後，當人們回顧2008年時，都會同意要是能在投資組合中增加更多議價能力強的公司就好了。
在高觀投資密切關注議價能力的一年半里，在我們的前17個持倉中，有5家公司的市場份額超過了50%，有16家公司在各自的行業中佔有領先的市場份額。雖然我們並未打算構建一個由佔主要市場份額的企業組成的投資組合，但通常來講，這類公司一般都具有議價能力。對高議價能力公司的關注是高觀投資2008年為數不多的亮點之一，在未來幾年將對我們大有裨益。
3、防止高觀投資成為價值陷阱
在過去的幾個月裡，我敏銳地意識到，無論是對沖基金、共同基金還是投資合夥基金，在某些條件下都可能成為價值陷阱，使個人和機構無法對其進行投資。讓我來解釋一下。
近年來，許多基金的管理資產規模增長過快，主要依靠的是被大力宣傳的短期業績。隨著基金資產的積累，更大比例的淨資產被分配到高風險資產類別中，以追求超額收益。隨著熊市的來臨和投資者贖回的激增，許多基金陷入了兩難境地：一方面需要出售流動頭寸以滿足贖回需求；另一方面又希望限制非流動頭寸，以確保這些頭寸在基金淨資產中所佔的比例不會越來越大。由於未能避開這一陷阱，許多投資經理打著保護投資者的幌子，對基金設立贖回限制或設立小金庫。
在我看來，這既承認了他們對投資組合的管理不善，也反映了他們在資產積累遊戲中的過度貪婪。高觀投資一如既往地要感謝認購上限，讓我們避開了這些陷阱。
4、堅持“復古”的投資原則
我相信，隨著世界從同步的熊市和衰退中復甦，投資者將渴望看到傳統投資價值和資產類別的迴歸。在這樣的世界裡，現金流、高淨資產收益率、股息、誠信管理、合理估值和公平的投資結構將佔據主導地位，而這些正是高觀投資所珍視的，也是投資者一直以來所追求的。在這個“復古”的世界裡，不需要改變或重塑高觀投資的商業模式。因此，我相信，我們的持倉將會引起廣泛的關注。
解決方案出自工廠和總部，而非彭博終端
投資經理在熊市中的一個常見失誤在於，他們將過多的時間用在預測宏觀經濟未來上，而忽視了公司層面的基本面研究。這不可避免地會使經理人時刻緊盯彭博終端，被不斷下跌的股價弄得手足無措，並對電話產生恐懼。投資經理管理的投資組合太多，以及所建立的基金中充斥著太多的投資者——這些投資者還沉浸在“美好舊時光”中，追逐不切實際的短期回報，這都會讓投資經理的困境雪上加霜。
在高觀投資，我們投入大量精力考察精挑細選後的公司，對符合嚴格投資要求的企業進行深入分析，將投資組合的重點放在現金流為正的企業上，並以積極的態度與公司管理層互動。
投資機會在熊市中得以改善
熊市末期的估值是如此惹眼，以至於多年後你會懷疑股票怎麼能夠那麼便宜。這是對所有痛苦的回報。在1997—1998年和2007—2008年，估值跌了又跌，跌了又跌，在我們倒下時還不忘踢上一腳。
對於熊市，大多數投資者都沒有什麼好話可說，在絕大部分情況下，我也同意他們的看法。然而，熊市也確實有其美妙的一面。熊市作為一種自我糾正機制，迫使經濟、企業、消費者和投資者做出改變，為寶貴而持久的復甦奠定了基礎。隨著弱者出局、IPO（首次公開募股）市場關閉、資產貶值，變革真正開始。
資本變得稀缺，資本所有者自然會獲得更高的回報。非理性競爭結束，有利的行業條件留給了倖存者。原材料和投入成本下降，使利潤空間擴大，擴張專案利潤更高。儘管宏觀經濟和銀行貸款增長依然緩慢，但市場份額的增長和內生資金的出現推高了收益。
熊市越慘烈，變革就越強勁、越有利。雖然難以置信，但歷史證明了這一點。在1997—1998年和2007—2008年熊市後的頭5年，高觀投資的複合增長率分別為17.9%和32.2%，均輕鬆超過大盤。
以下是1999年初和2009年初投資組合的估值，兩者當時均距離觸底還有3個月，分別是當前每股收益估值的4.8倍和7.6倍（見表 2-2）。現在回過頭來看，這兩個數字都令人難以置信。
高觀投資的首席投資官史懷正和我經常覆盤我們在1997—1998年的經歷。雖然於2007年入職的史懷正當時並不在場，但我們持有過相同的公司，經歷過相同的市場波動，因此，我們從亞洲金融危機中也吸取到了許多相同的教訓。
史懷正和我親身經歷了1997—1998年的熊市，雖然痛苦，但卻給亞洲商界的領導層帶來了翻天覆地的變化。亞洲企業摒棄了馬虎的習慣，採用硬碰硬的阻防技巧，從而得以倖存。我們稱它們為“新贏家”。
鑄就
原名：The Model
作者：羅蘭士
出版社：中信出版集團
文｜羅蘭士
編輯｜喻舟
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