這兩天亞太市場，尤其是日經指數的史詩級暴跌暴漲，可能把很多人都看傻掉了。
日經指數當天直接下跌了12.4%，盤中最大跌幅超過了15%，這中間還經歷了數次熔斷停牌。
多數人應該都沒見過指數還能這麼跌的，好訊息是這兩天日經又快把這個跌幅收回來了。
當時暴跌的原因也不復雜，之前持續的套息交易被MarginCall之後，進入死亡迴圈了。
01
套息交易又叫carry trade ，中文翻譯過來叫做套利交易或者套息交易。
這是在全球金融市場裡面，規模非常大的一種跨市場套利的交易形式。
過往出現突然扭轉的時候，經常會導致全球金融市場的大規模動盪。
簡單說，套息交易就是你在全球主要經濟體裡面，先借入利息低的貨幣。
之後兌換成利息高的貨幣投資去買入各種資產，這中間就存在一個加槓桿和去槓桿的過程。
簡單理解一下就是：套息交易=加槓桿——>套息反轉=降槓桿。
如果套息反轉的時候，因為去槓桿的時候速度太快出現MarginCall，就會引發全世界金融市場的連鎖反應。
由於日本央行過去很多年一直都維持零利率，所以日元會被作為套息交易裡面借入的主要貨幣。
這些金融機構的交易員們先是大量借入日元，之後會兌換成美元。
拿著美元去投資其他的資產，比如說美債、美股、黃金、歐股、加密貨幣等等。
出現MarginCall的原因也很簡單，日本央行在2024年7月31日，突然從0-0.1%利率加息到0.25%
同時日本央行給出了明確的退出量化寬鬆的路徑，後續會把月度資產購買計劃從6萬億日元，分階段降至3萬億日元。
日本央行在這次會議上會有所動作，其實是在市場預期之中的，但是出手力度這麼大，出手範圍這麼廣還是遠超預料的。
日本央行的大動作落地之後，我們看到美元兌日元的匯率，在日本央行退出量化寬鬆和加息預期的背景下，出現了大幅升值。
這時候之前金融機構借入的日元頭寸，就需要增加更多的保證金，之前持續的套息交易就開始扭轉了。
增加保證金的方法就是賣出日股、美股、美債等資產獲得美元，把美元兌換成日元減少借款頭寸。
所以我們看到套息交易扭轉以後，不管是日本美國歐洲的資本市場，還是加密貨幣市場都遭遇了拋售的衝擊。
正常情況下的套息交易短期扭轉，是沒有這麼大影響的，但是現在大家的預期是日本央行會持續加息到1%。
因為日本央行7月政策會議意見摘要顯示，政策委員會部分委員呼籲有必要繼續提高利率。
其中一位呼籲繼續 “及時、漸進地”提高利率，最終應將利率至少提高到1%左右。
這個預期存在，就導致套息交易的扭轉一直在持續，交易員們想獲得資金買入日元平掉自己的空頭倉位。
結果就是大家出現了趨同交易，所有人都在賣出日股、美股、歐股獲得美元，然後把賣出美元買入日元
結果就是美元兌日元匯率持續下行，日股和美股也出現持續下跌，市場瞬間失去了流動性。
理解了上面的事情，就應該明白全球市場之所以出現劇烈震盪，主要原因就是日本央行加息導致的日元短期快速升值。
日元短期快速升值以後，套息交易出現了逆轉，我們看到全球市場從之前的加槓桿，進入到套息交易扭轉以後的去槓桿。
每輪週期轉換之前的出清都是這樣，底層的邏輯就是加槓桿和去槓桿的趨勢變化，這是變化中最底層的東西。
正因為套息交易的本質就是加槓桿和去槓桿，去槓桿時候往往會存在非常猛烈的MarginCall
所以套息交易的特點就是，加槓桿漲起來時候，速度其實不快像抽絲。
但套息交易一旦逆轉開始去槓桿，跌起來卻像山倒，短時間就會跌掉過去相當長時間的漲幅。
02
從金融的視角看，相比美聯儲主席鮑威爾，這次日本央行行長植田和男做得太業餘了。
日本股市大半年的正收益，因為植田玩火付之一炬。全世界的風險資產，也在套利交易連環平倉中顫抖。
我們很多人也都不會想到，套息交易帶來的死亡迴圈，會在全球金融市場引發這麼恐怖的回撤和蝴蝶效應。
從恐慌指數看的話，現在vix已經要60了，這個幅度已經僅次於2008金融危機、2020的流動性危機了。
不過在這次恐慌指數出現大幅波動後，算年化振幅的話差不多已經是110%的樣子。
這很大機率意味著套息交易扭轉帶來的波動裡面，最大的一段可能已經出現了。
不過劇本到這裡還沒有走完，預期被日本央行逆轉之後，套息交易逆轉導致的很多未知劇情可能還沒有出現。
畢竟按照摩根大通的說法，目前日元的套息交易平倉，可能只完成了一半左右。
從資料上看，截至3月份，日本銀行業向外國借款人借出了大約相當於1萬億美元的日元。
這裡面很大一部分日元貸款，是對資產管理公司等非銀行金融機構的借貸，這類貸款通常與融資套息交易有關。
如果摩根大通的判斷沒啥錯的話，有很大機率意味著美國市場未來依然會繼續面對這個波動和衝擊來源。
好訊息是這次衝擊發生以後，日本央行已經出來安撫市場，說未來寬鬆還會繼續。
因為如果短期日元繼續走強，我們會看到在對沖匯率風險的需求下，催生了更多日元需求，帶來套息交易逆轉引發的衝擊。
日元走強對日本資產價格的衝擊也很大，從最底層的邏輯考慮，這裡去槓桿如果還在持續的話，美元投機資本還會從日經繼續流出。
這就是為啥我們看到2020年日本央行無限量化寬鬆時候，巴菲特透過非典型的套息交易模式持續買進日本的五大商社。
但是這一輪日經下跌以後，我們並沒有看到巴菲特出手，而是持續不斷的在囤現金。
我們的判斷是因為套息交易逆轉之後，全球從事套息交易的機構拋售美元資產換日元的操作，有比較大的機率會推動日元進一步上漲。
再加上最近美國通脹回落和失業率上升，導致市場對美國經濟衰退預期開始增強。
這時候資金出於衰退預期增強的避險考慮，美股會出現一段時間的回撥和估值收縮，美債則會出現持續上漲，但是對日經是沒啥好處的。
這也是為啥我們會看到，巴菲特旗下的公司伯克希爾截至第二季度末持有2346億美元的短期美債。
截至到7月31日，美聯儲持有的期限為一年以下的美國國債的規模為1953億美元。巴菲特公司手上的短期美債持倉，已經超過了美聯儲。
如果類比歷史上的事件的話，這次套息交易逆轉帶來的全球衝擊，有點像1987年的股災。
當時一週多的時間，出現了三波下跌，最後那個黑色星期一道指一天跌了22%。
這次目前第一波算是過去了，有沒有後面的二三波衝擊，還需要繼續觀察。
現在第一波衝擊日本央行和美聯儲都沒有出手，如果有二三波衝擊的話，可能場景就是BOJ或者Fed重新開始釋放流動性。
目前個人的看法是，只要日元兌美元匯率慢慢修復，短期也不用太擔心這波日元套息交易引發的危機會繼續發酵。
畢竟日本央行已經出來安撫會繼續維持寬鬆，這意味著日元的短期強勢升值基本告一段落。
只要全球市場能扛過這段時間的短期衝擊，後面的衝擊應該就不會太大了。
後續只有老美的經濟資料特別差，就業資料直接崩塌硬著陸，引發日美利率差急劇收窄的時候，日元套息交易再次大規模爆破。
這裡很有意思的是，在這次套息交易逆轉的時候，中國因為資本不能自由流動，基本獨立於全球套息交易系統，因此我們基本沒怎麼跟跌。
03
其實除了美元日元的套息交易之外，還有個類套息交易的事情就是我們的人民幣套利，後續可能也會出現扭轉。
過去很長時間有部分人民幣的類套息交易操作，就是拿人民幣兌美元跑去買了境外資產，比如納指標普美元存款。
還有更大一部分人民幣的類套息交易操作，是賺了美元以後不結匯，因為美元利率更高嘛。
現在美元日元的套息交易開始逆轉了，後面人民幣的類套息交易也會出現一定程度的平倉。
原因是我們外貿行業的平均利潤率只有3%，這幾天匯率的波動實在太大了。
應該有不少外貿商開始心急火燎的跑去銀行結匯，或者是透過遠期swap來對沖了，因為人民幣再漲一點利潤就全被吃掉了。
這裡舉個簡單的例子就很容易理解，七月下旬匯率從7.28漲到7.14，這兩天又到了7.17左右。
你如果在七月下旬收到10萬美元的貨款，能換到的人民幣金額從728000元降低至717000元。
等於你啥都沒幹，單純因為匯率波動手裡的美元貨款出現了一萬塊的匯兌損益。
本來我們大多數外貿商的利潤就比較薄，匯率這麼大波動他們是受不了的，後面大機率會加快結匯或者鎖匯。
不過有意思的是，雖然日元兌美元因為套息交易逆轉出現了大幅升值，但是日元的空頭並沒有減倉。
個人覺得大機率是因為空頭認為日元長期貶值的趨勢不會變，這裡的套息交易扭轉產生的升值是不可持續的。
我個人也是比較認同這個看法的，因為在一個經濟體總需求萎縮的情況下，貨幣想要維持長期升值是很難的。
每次中間出現短期大幅升值波動的時候，如果拉長時間看的話，很可能都是給日元空頭送錢的節點。
最近幾天全球市場出現短期大幅波動的前因後果，到這裡就基本講清楚了。
文章到這裡就結束了，我們這裡也順帶講一下，自己對後續可能變化的思考和判斷。
有興趣的話可以繼續看看，沒興趣也就算了。
雖然目前大多數人都很悲觀，因為從長期的角度看，確實樂觀因素沒那麼多。
但是我們覺得從的短期維度來看的話，這裡可能不是應該悲觀，而是應該尋找潛在機會的時候。
