紐約金溢價上升進而引發套利交易盛行，黃金短端租賃利率快速飆升，黃金掉期利率1個月與12個月利差快速由正轉負，黃金在1月末至2月中旬快速走高。近兩週紐約金相對倫敦金溢價有所回落，同時黃金1月租賃利率回落，現貨緊張程度邊際下降，黃金暫停快速上升勢頭。
黃金暫停快速上升勢頭，但仍有較多利好因素支援其維持相對高位震盪來修復高估。首先，未來美元利率匯率仍有共振下行空間。其次，圍繞2024年比特幣區域獎勵減半，對於加密貨幣的炒作或又告一段落，比特幣對於黃金的虹吸效應將明顯下降。最後，近期美股高波動，避險情緒對於金價會存在支撐。倫敦金短期震盪修正，等待新的上漲驅動，大週期仍看好。
一、市場覆盤
2025年2月金價延續1月的上行走勢。1月20日特朗普就職伊始，就成立對外稅務局負責徵收關稅，表示可能在2月1日開始對加拿大、墨西哥徵收25%關稅，對中國徵收10%關稅。2020至2023年美國包含礦石、精礦、粗金和金條在內的黃金進口中，19%來自加拿大，15%來自墨西哥，特朗普將對加拿大和墨西哥徵收關稅的擔憂，引發包含黃金在內的一眾金屬品種的美國境內價格相較於境外溢價擴大，引發套利交易，推升黃金租賃利率、美國黃金進口量以及Comex黃金庫存。2月中旬後紐約金相較於倫敦金溢價明顯回落，黃金租賃利率回落，金價也暫停了快速上升勢頭。
截至2月25日，相較於中國農曆春節前最後一個交易日1月27日，倫敦金上漲6.35%，倫敦銀上漲5.03%，上海金上漲6.50%，上海銀上漲4.90%，金銀比上漲1.27%。
在過去的一個月中，黃金與美元指數和美債收益率相關性轉負，與銅保持正相關不過絕對數值有所下降，與原油和比特幣轉為負相關，與美股正相關性下降。
比價方面，2025年2月金銀比回升。價差方面，2月境內外價差徘徊於零附近。
持倉方面，2025年2月黃金ETF淨流入184萬盎司，淨流入量環比1月擴大。黃金總持倉量1月下旬以來總體呈現回落態勢。截至2月18日，黃金持倉分化度回落至76.4。
二、交易邏輯
2.1 美元利率、匯率有望共振下行
當美國經濟進入長復甦期的第二庫存週期，美債收益率走勢往往跟隨美國CPI同比路徑。2月美俄代表就俄烏和平方案進行了初次談判，受此影響，月內BRENT原油價格被壓制在71美元/桶附近。從我們的CPI模型看，如果未來3個月BRENT原油月均價繼續保持在75美元/桶以下，則美國CPI同比將明顯邊際轉弱，有望帶動美債收益率下行。從高頻基本面看，目前美債收益率已經大幅修正高估，但尚未觸及低估，目前也沒有新的交易訊號。預計10Y收益率下方第一道支撐250日均線附近，若破位則可能進一步下探3.9%~4.1%；上方阻力4.5%~4.6%。密切關注美國股債蹺蹺板效應，若美股超預期快速向下破位，會加快美債利率的下行節奏並放大短期下行幅度。
美國經濟基本面和利差相對優勢在近期迅速萎縮，且美元指數相對基本面尚未觸及低估，仍有進一步回撥的空間。從PMI和美元指數的關係看，當前Markit製造業PMI較ISM製造業PMI的優勢也出現了持續下降，表明美國國內相對於全球的製造業景氣度優勢也在縮窄。該指標領先美元指數約3個月，其指向和上文CPI預測路徑一致，美元利率和匯率有望形成共振下行。
2.2 黃金現貨市場緊張邊際回落
黃金套利交易推升黃金租賃利率、美國黃金進口量以及Comex黃金庫存。2月中旬後紐約金相較於倫敦金溢價明顯回落，黃金租賃利率回落。
歷史走勢來看，黃金租賃利率的波動存在與VIX指數類似的特性，即多數時期較為穩定，事件觸發其短期快速飆升後具有極強的向下迴歸性。黃金租賃利率的快速上升通常由短期因素導致，比如黃金現貨流動性緊張、避險情緒升溫以及套利機制逆轉等等。
在20世紀八九十年代黃金套息交易非常活躍的年份，黃金租賃利率經常出現階段性大幅飆升，而這期間金價也多會出現一定程度上漲，但幅度不一。金價處於長期低迷態勢導致了套利交易的活躍，黃金租賃需求處於高位進而導致黃金租賃利率飆升，所以租賃利率的飆升其實是黃金租賃市場供需情況的一個結果，套利交易的盛行導致黃金市場可能時常呈現 “階段性流動性緊張”。進入21世紀，隨著金價大幅上漲，黃金套利交易量快速下降，以及2008年後美國政策利率較長一段時間保持在0附近，黃金租賃利率的波動性明顯下降。2020年之前，僅2008年8至10月次貸危機快速發酵期間出現過一段快速飆升。2020年特別是2022年之後，黃金租賃利率的波動性再度回升，雖然套利交易活躍度處於低位，但是央行、高淨值客戶等對於黃金的持續購買或使得黃金現貨流動性有所收緊，在此情況下因為美國加關稅擔憂導致的對倫敦金提貨需求短期快速上升就導致了黃金租賃利率的飆升。
短期黃金租賃利率回落，金價快速上漲勢頭暫歇。但大週期金價上漲的幅度以及持續性則更取決於當時大的宏觀背景，我們對中期金價走勢仍然看好。
2.3 比特幣虹吸效應下降
在《興業研究商品報告：比特幣價格波動規律與對黃金的影響20250120》中，我們討論了比特幣短期上漲後可能轉入其每4年波動週期中的偏弱勢階段，對於黃金資金的虹吸效應將下降。從走勢來看，隨著比特幣存量流量比的快速上升，比特幣價格的波動性相比以往在逐步下降，上漲的幅度也在下降。特朗普上任前夕釋出了特朗普幣，隨後家族成員也釋出了各自的meme幣，雖然這些與比特幣是不同的加密貨幣，但其實挑戰了加密貨幣供給量受限的傳統觀念，因為可以持續的發各種加密獲幣。同時北京時間2025年2月21日晚間，全球知名的加密貨幣交易平臺Bybit突然遭遇駭客攻擊，被盜的加密貨幣總額超過15億美元，摺合人民幣約108億元，相當於Bybit平臺總資產的約9%，這也挑戰了加密貨幣足夠安全的觀念。市場又重新開始討論比特幣與美股的同步波動性以及風險資產特徵，這也是以往比特幣區域獎勵減半一年之後常見的訊息流偏向的轉變。
總之，圍繞本次比特幣區域獎勵減半時點，對於加密貨幣的炒作或又告一尾聲，比特幣對於黃金的虹吸效應將明顯下降。同時考慮到近期美股的高波動性，避險情緒對於金價仍會存在支撐。
2.4 黃金當前估值
2.4.1 風險溢價
黃金風險溢價再度超過2個標準差。
2.4.2 持倉分化度
黃金持倉分化度回落至76.5。
2.4.3 技術擺動指標
RSI回落至61.9。
根據前文的分析，倫敦金價格的偏離度監測指標彙總如下：
三、交易策略
3.1 趨勢策略：倫敦金震盪修正，等待新的驅動
近兩週紐約金相對倫敦金溢價有所回落，同時黃金租賃利率回落，現貨緊張程度邊際下降，加之黃金估值和技術指標均已超買，金價短期回撥可能性有所增加。但是比特幣虹吸效應如期下降加之美股劇烈震盪，會限制黃金調整幅度。
大週期仍向好。若美國政府今年內能夠一定程度削減財政赤字，對金價會存在一定利空。但當前美國潛在勞動生產率仍在下滑，美國政府削減赤字可能導致經濟增速回落，經濟走弱的邏輯會支撐金價再度走強。歷史來看，高企的債務問題最終可持續性解決都需要勞動生產率的提升，比如20世紀70年代中期美國也曾討論過削減赤字的問題，儘管當時勞動生產率同比已經止跌小幅回升，但直到1982年勞動生產率快速提升之後美國財政赤字問題才得到根本性解決。
倫敦金關注關注2950、3060美元/盎司阻力位，支撐位2880、2800美元/盎司。黃金T+D關注690、722元/克附近阻力，支撐位665、650元/克。
倫敦銀初步支撐31、30美元/盎司，上方阻力33、34美元/盎司。白銀T+D初步支撐7700、7500元/千克，上方阻力8200、8400元/千克。
3.2 比價策略：
國際能源署預計白銀光伏類需求增速同比有所放緩，同時白銀也不像黃金一樣存在央行購買的支援，預計中期內白銀單邊走勢仍然看好，但仍將結構性弱於黃金。
3.3 套利策略：
境內外價差維持0值附近震盪。
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