最近，全球股市尤其是科技板塊劇烈波動，日本領銜全球股市暴跌，於是同期的日本央行加息、美國失業率上升，都引發關注——這些是引發股市波動的原因嗎？又是否透露出經濟衰退的訊號？
二級市場投資人、播客「不止金錢」主播周玖洲給出了他的觀點。周玖洲認為，簡單以歷史總結出的規律分析甚至預測市場表現，是刻舟求劍。股市震盪的背後，是多種因素的疊加。
以下為對話要點，文末還有完整音訊，也可在各大音訊、播客平臺搜尋「科技早知道」收聽，不要錯過。
聲動活潑
眼下這一輪股市的恐慌是由什麼引起的，是因為最近日本央行宣佈加息嗎？
周玖洲
大家太聚焦在這一輪加息了。其實在今年 3 月，日本央行已經有過一次加息，那次是日本很長一段時間以來，第一次把利率從 -0.1% 上調至 0-0.1%。到 7 月底，日本央行決定進一步把利率提高到 0.25%。所以這一輪加息並不是所謂的日本股市危機的開始。
聲動活潑
怎麼理解日本之前一直是負利率？為什麼現在又要提高利率？
周玖洲
這涉及到一個比較經典的經濟學理論——
流動性陷阱
（liquidity trap），大意是當一個經濟體陷入危機，往經濟體裡注入再多的錢，都不會出現起色，老百姓不想消費，企業也不想投資。
過去 10 年，日本信奉「安倍經濟學」。安倍經濟學認為流動性陷阱不是因為錢注進去沒用，而是因為注的錢還不夠多，所以就把注入的錢翻一倍、兩倍、三倍，讓流動性氾濫，或許就能產生作用了。所以安倍經濟學提出後，日本就進入比較經典的負利率階段。
負利率就是錢放在銀行裡，不但沒有利息，反而會被扣錢。這就刺激人們把錢拿去消費。
聲動活潑
日本為何選擇現在加息？是因為經濟開始復甦了嗎？
周玖洲
可以這樣理解。任何央行的貨幣政策一定有一個政策目標，再根據距離目標多遠調整貨幣政策。一般通脹和就業是央行普適性的目標。
對於日本央行而言，經濟開始復甦，通縮結束，出現溫和通脹，它最大的政策目標就實現了，之後政策應該做出調整，逐步提高利率。
聲動活潑
看起來這是非常正確的做法，為什麼這次加息卻導致了全球股市的恐慌？
周玖洲
我有點不一樣的看法。倒回去看，日本央行第一次調整利率差不多在 5 個月以前。那時市場的預期是隨著利率提高，股市可能會面臨壓力，日元可能會出現升值。但 3 月到 8 月之間，日本股市該漲還是繼續漲。同時日元兌美元在快速貶值，在 4 月創下了當時的歷史新低，又進一步貶值到 7 月。所以上一次日本央行加息後並沒有出現符合大家預期的事，相反這一次發生的事是比較超出預期的。
而且如果我們仔細看一下，日本央行加息是星期三，日本股市的崩盤是星期五，中間隔了幾天。所以很難直接說是因為央行的行為導致了日本股市大跌，兩者之間沒有必然的因果關係。
聲動活潑
那星期五到底發生了什麼？
周玖洲
週五發生的大崩盤，在幾個市場表現非常明顯。第一個是日本，當然背後有很多原因，不僅僅是因為外圍市場的變化和日本央行加息，還在很大程度上和日元套利交易有關。這個套利交易是加槓桿的，槓桿已經到了邊界，就會引發連鎖效應。
那麼週五最顯著的一件事是美股發生了一次小的崩盤，而且崩在漲的最火熱的 AI、半導體板塊。英特爾這種當年的巨頭出財報的時候，個股崩了近 30%。而除了英偉達之外，其他 AI、半導體個股也都出現了非常明顯的回撤。
還有一個市場也很有代表性，就是臺灣地區的股市，週五也崩得非常厲害。臺灣市場上，臺積電佔權重非常大，還有很多其他半導體科技相關的股票，幾乎可以說是一個半導體科技指數為代表的市場。
所以把圖景放大看一下，日本崩盤的時候，跌得最狠的也是和半導體相關的股票，所以週五是整個科技板塊的一次大回撤。有的市場因為科技板塊佔比非常大，所以下跌格外厲害，不管是美國的納斯達克，還是臺灣加權指數。
再回頭看日本，日本本來不至於崩到 12% 那麼多，但後視鏡來看，因為日元很多套息交易是加了槓桿的行為，日本央行加息之後，很多套息交易變得更加脆弱，所以當某一次下跌觸發到閾值時，整個交易就開始反轉，導致它的下跌比別人都劇烈。
聲動活潑
這一輪股市動盪就像一個完美風暴，因為同時美國也釋出了 7 月的失業率，達到 4.3%。但其實這並不是一個特別高的數字，放在歷史上也是比較低的水平，作為對比，疫情期間美國的失業率一度逼近 15%。為什麼如今失業率稍微有一點上揚的趨勢，大家就擔憂這個數字會繼續上升，造成了市場的恐慌？
▲美國曆年失業率，疫情期間最高，最近出現抬升趨勢，今年 7 月達到 4.3%。｜圖源：Trading Economics
周玖洲
很多人是這麼分析的，這一方面是因為數字比預期的要差一點；二是觸發了「薩姆規則」。薩姆規則簡單來說，就是當失業率逐步上升到某一個程度時（
失業率 3 個月平均值上升到過去 12 個月的最低值之上 0.5 個百分點
），按照歷史經驗，美國的失業率會快速上升，經濟大機率會陷入衰退。4.3% 這一失業率剛好觸就碰到了這一規則的閾值，接下來可能就是 5%、6%、7%。
▲薩姆規則所說的就是，失業率長週期來看是圍繞著某一個值在很低的區間波動；但觸發到了閾值，就會一發不可收拾。｜圖源：華爾街見聞
但華爾街的交易員會坐在電腦前追著薩姆規則做交易嗎？我很懷疑這一點。所以我不確定薩姆規則是導致眼下恐慌的原因，而更多的是一個後視鏡的解釋，是我們回頭覆盤 4.3% 為什麼引起了恐慌時，發現有可能是因為觸發了薩姆規則，美國有可能出現經濟衰退。
現在美國的投資市場存在著一種「既要又要」的氛圍，既要美聯儲降息，又要美國經濟非常強勁。但怎麼可能好事都佔盡呢？美聯儲要降息肯定是因為經濟出現了冷卻，看到了經濟惡化的潛在徵兆，它才去降息。
我的理解是，週三確認了美聯儲降息的時候，大家是很開心的，「既要」拿到了，市場確實也漲了。可是當美國的投資人週五看到這個失業率資料，心裡面咯噔一下，失業率又上升了，「又要」達不到了。這個時候就有點擰巴了，市場情緒出現了一個比較明顯的反轉。當然這是我個人的理解。
說回薩姆規則，歷史上可能 10 次有 8 次都是對的，但這一次是不是也會有效呢？這裡要打個問號。很多經濟學的經驗在過去的幾年裡面是失效的。
比如，觀察美國經濟，還有一個比較著名的規律是：美國債券收益率出現倒掛，美國經濟即將衰退。什麼是收益率倒掛，比如有 10 年期和兩年期兩種債券，一般來講 10 年債的利率比兩年的高，因為投資時間更久，但當兩年的收益率高於 10 年，那就出現了收益率倒掛。2022 年時，美國就出現了收益率到掛，很多分析提到美國經濟要衰退，但現在依舊沒有發生。
聲動活潑
另外還有一個數據也可以分享一下，就是在歷史上，當美國居民和非盈利組織，比如校辦基金、養老金基金的投資中，股票比例過高時，就會產生泡沫。現在的情況是比 2000 年的泡沫時期還要高出一些，已經到達了 41.6% 的歷史新高。從另外一個角度來看，就是股市上的泡沫已經太多了，沒有辦法再追高了。你怎麼看？
▲1960 年至 2024 年美國家庭和非營利組織的股票持有佔其金融資產的比例。2024 年達到 41.6% 的新高。｜圖源：Visual Capitalist
周玖洲
可以從兩個角度來看。第一個是配置的角度，這裡提到的非盈利機構多是全球範圍內的大型機構投資人，簡單的理解，他們的投資分兩部分，一部是股權，一部分是債權。
過去兩年，以美國國債為代表的債券市場下跌是非常厲害的，代表美國 20 年期以上的長期國債的 ETF 指數下跌已經超過了 30% 。同時美股在快速上漲，在這種情況下，即使沒有任何操作，也肯定是債券的佔比下降，股票資產的佔比上升。
第二點，美股市場是一個非常極端的市場，美股市場上的七巨頭「Magnificent Seven (M7)」 佔標普 500 的市值貢獻非常高，已經在 30% 以上。這體現了所謂股權類資產裡誕生出一批非常優質、堅挺，而且代表未來科技發展方向的股票。微軟、英偉達和谷歌母公司 Alphabet 的市值都達到了 3 萬億美元，相當於一個國家 GDP 的體量。大家把錢投到這一批資產上，也是順勢而為的事。這和 1970 年、2000 年相比是很不同的。
總結一下，以我的理解，股票佔投資資產比例高，有可能是一個警示訊號，但不是一個可以拿來做判斷的訊號。
聲動活潑
究竟怎麼算經濟衰退呢，是連續兩個季度 GDP 下滑嗎？如果依照這個定義，那可能還遠遠沒有到。
周玖洲
其實經濟衰退沒有一個明確的定義，你講的是其中一個定義。不同的統計機構會加入自己的元素，比如就業率、失業率、家庭收入、勞動力收入、居民消費支出等。以 GDP 衡量是其中一個很簡化的定義。美國 2023 年出現過，但現在也很難說是衰退。
聲動活潑
我們看一下美股七大巨頭，表現最好的是英偉達，從去年 1 月份到今年 6 月 19 日最高點，漲了 800%，增長最高；第二是 Meta；其他幾家，亞馬遜、Alphabet、微軟、蘋果、特斯拉，基本都擠在一起，不相上下。你怎麼看他們的表現？
▲美股七巨頭 2024 年的股票表現。｜圖源：Morningstar
周玖洲
之前 M7 內部的分化是非常嚴重的，真正引領的主要還是英偉達。不過英偉達今年達到歷史上的高位後，很多人說英偉達的市值要到 5 萬億、6 萬億，甚至 10 萬億，基本上那時情緒宣洩過後，英偉達的股價就階段性見頂了。
Meta 的上漲是因為過去經歷過一輪比較慘痛的下行週期，隨著公司重整旗鼓，加上對 AI 技術的應用，所以漲幅排到了第二。
今年年初有一個詞叫 Dreadful Two，「可怕二人組」，說的就是蘋果和特斯拉，它們一直是表現比較差的狀態。反過來說它們的含 AI 量，主要是大模型，相對比較低一點。
今年第二季度的財報已經陸續出來。從 7 月以來，除了 Meta 的財報超出大家預期，有一個反彈，M7 整體處於下行趨勢，分化不再那麼明顯，開始收斂。所以可以看出，美股上漲時，M7 是最大的驅動力。但一旦市場出現下跌，他們也是下跌最大的驅動力。到了最近，M7 的下跌開始擴散，很多中小股也在下跌。不過經過一輪快速下跌，收斂到一定幅度後，下跌也就不是那麼劇烈了。
聲動活潑
也許一個原因是，AI 的概念還沒有被轉化成為實際的營收，所以到了 2024 年第二季度，已經沒有辦法再支撐股票高歌猛進了。現在很多美國主流媒體在關注 Palantir，一家做網路安全的公司，它也採用了很多 AI 技術，這個季度股票表現很好。你關注過這家公司嗎？
周玖洲
是的。這家公司在軍事上運用很廣泛，比如在這次俄烏衝突中，就讓烏軍的定位很精準。Palantir 在資料的分析收集和 AI 應用上，都領先對手一大截。所以它背後的採購商，除了美國政府，還有美國軍方，商業企業的訂單也在增長。
但 Palantir 跟七巨頭還遠不能相提並論，首先市值體量差距非常大，同時它的市場非常小眾，而 M7 對我們的影響是涉及到生活方方面面的。
▲Palantir 專注在大資料分析領域，體量相對較小｜圖源：Palantir
回到是不是 AI 無法繼續支撐股價上漲的問題上。其實過去一段時間，AI 帶來的效益也不是推動股價快速上漲的主要因素。驅動因素還是對未來樂觀的預期，是未來 AI 可能產生的收益。這些預期需要一個季度的時間去驗證。現在大家驗證的時候發現，Meta 的表現還不錯，所以 Meta 的股價表現比較好，其他幾家的表現沒有達到預期，就出現一波回撤。那再等到下一個季度，這些公司在 AI 的實際的應用上又往前走一步的時候，它的股價或盈利預期有可能再一次向上修正。
聲動活潑
巴菲特最近把手上的蘋果股票賣掉了一半，手上的現金達到了歷史上的新高。他現在手上持有的股票整體價值是 6000 多億美元，現金有 2769 億美元。所以他現金非常多，可以隨時入場，也可以保持流動性，是一個防守性的現狀。你覺得呢？
▲巴菲特自 2014 年以來的持有的各項資產的數額曲線。｜圖源：Simply Wall St.
周玖洲
是的。巴菲特賣掉的蘋果是第一大重倉股，賣掉之後現金儲備肯定會快速上升。事實上，巴菲特每年都會賣一些，又會買一些，因為他買的比賣的少，所以手上的現金越來越多，幾乎每年都在創歷史新高，這本身說明不了什麼。
今年一季度的時候，巴菲特已經賣了手上 13% 的蘋果股票，就是防禦姿態了。
通常賣一支股票或者減持一類資產，有兩個出發點。第一個是錢賺夠了，達到了目標預期；第二個就是防風險。巴菲特是有明顯的心理閾值的，到了什麼階段一定不會參與，到了某一個階段一定會大膽參與。所以如果市場超出他心理預期的閾值，防風險會成為主要的考量。
聲動活潑
美股在下跌了幾天之後，又有一部分的反彈。你怎麼看第三、第四季度的表現呢？
周玖洲
以我個人的經驗，歷史的大頂永遠都沒法預測出來，都是一個季度一個季度走出來的。甚至有可能美股在這一波回撥之後還會創新高，因為有很多外部因素支撐美股繼續往上走。講個刻舟求劍的事，今年是大選年，大選年的美股表現都是很好的，沒有人會在大選年希望美股崩盤。
同樣對於 M7，有低預期的公司，也有高預期的公司，但是整體上你挑不出任何一家公司現在遇到了重大的危機，也挑不出任何一家公司的估值極度泡沫化，絕大部分估值還在 20 倍到 30 倍這個區間裡。
唯一的風險在於二季度以後，AI 帶來的增量沒那麼明顯，那它的盈利會持續低於預期，這時美股就會出現回撥，但也無法預測。目前大多數人相信美股公司的盈利還會保持比較穩定的狀態，這也是大家現在敢於衝進去抄底的原因，不過要注意相應的風險防護。
聲動活潑
普通人可以怎麼做？
周玖洲
我覺得不值得為宏觀上的巨大波動太憂慮。我們已經身在其中，而且也深刻感受到衝擊了。所以這個時候就是保持好自己的收支平衡，慢慢度過這一切。
我們需要了解歷史，歷史可以幫助我們更好地理解當下，但它並不能作為預測未來的金科玉律。震盪之中，我們能做的就是增強抗風險的能力。
你對近期的股市有何觀察和見解？歡迎在評論區和我們交流。我們也會為大家帶來宏觀市場的持續觀察。
宣告: 以上內容不作為任何投資建議，內容僅代表個人觀點。
以上內容整理自
聲動活潑旗下播客「科技早知道」
想更多瞭解宏觀市場
歡迎點選收聽
也可在各大音訊、播客平臺搜尋本期節目
監製/徐濤
編審/東君
設計/Mori
編輯、排版/Xinghan
運營/George
更多有趣問題
歡迎來聲動活潑找答案
