最近有很多和德國經濟衰退相關的報道，不少德國標誌性企業似乎都在苦苦掙扎中。比如說我們之前也聊到過經歷了工廠關閉風波的大眾汽車，另外賓士也宣佈了裁員，德國的鋼鐵製造商蒂森克虜伯去年也宣佈了裁員上萬人的訊息。可以說，曾經作為歐洲最出色經濟體的德國，現在確實遭遇了不小的挑戰。但是與此同時，德國的股市表現卻十分昂揚。就像我們聽友所提到的，德國 DAX 指數（中文又稱法蘭克福指數，是德國重要的股票指數）已經一路高歌猛進，直接突破了 22,000 點的歷史最高位。這也的確讓人有些好奇，為什麼一邊是德國經濟增長乏力，另一邊德國的股市卻表現良好？這背後的原因是什麼？為了回答這個問題，我也請來了我們的早咖啡好友周玖洲。

我覺得這是一個很有意思的話題。當媒體開始總結經驗時，往往喜歡用簡單化的方式把問題歸結於某一個特定原因。但在我看來，德國經濟依舊保持著領頭羊的角色。從資料來看，2023 年德國仍是全世界第三大經濟體——第一是美國，第二是中國，第三是德國，第四才是日本。所以德國依舊是一個經濟火車頭。

GDP 是媒體最喜歡使用的指標，但它實際上並不是一個很好用的衡量標準。如果我們硬要看 GDP 的話，2023 年德國 GDP 下降了 0.3%，這是一個很微幅的下降；2024 年預測下降 0.2%。所以當我們聽到媒體在渲染「德國連續兩年經濟衰退」時，我們實際看一下這些數字，更準確的理解應該是：幾乎沒有增長，有一些溫和的下滑跡象。而德國政府預計 2025 年德國經濟將小幅增長 0.3%。這些資料表明，不管是衰退還是增長，德國經濟實際上都在零增長附近徘徊。如果你把德國的 GDP 從 2000 年一直拉到現在，我們看一個 24 年的週期，會發現它基本上就是圍繞 0 在上下波動。所以今天的這個狀態既不奇怪，也沒有什麼值得讓人特別驚歎的地方。

好，我們就來看一下失業率。如果單看 2024 年的話，你會發現它有小幅上升。為什麼呢？因為 2023 年時整個平均失業率大概是 5.7%，2024 年大概上升到了 6%。回顧一下，2020 年受到疫情影響，德國失業率達到了 4.5%。隨著 2021 年、2022 年經濟的恢復，失業率有小幅下降，幾乎都降到了 4% 以下。而 2023 年到 2024 年，失業率又微幅上升，到 2024 年底時是 6%。所以你看整個失業率的變動幅度其實並沒有那麼大。換句話說，失業率本身統計也有口徑的問題，所以不同年齡階段的人體感可能是不一樣的。

我想把大家討論最多的答案先丟擲來。我想所有關注德國的聽友可能都聽說過，因為俄烏戰爭，德國無法獲得廉價的能源，導致能源成本提高，我認為這是導致出現溫和衰退或不增長的原因之一。但我們要打個問號：德國真的不再購買俄羅斯的能源了嗎？從公開角度講，當歐盟制裁俄羅斯時，當然不能明目張膽地購買。但從很多細節來看，我們發現德國其實依然在悄悄購買，直到去年底今年初，隨著俄烏新一輪談判的開始，這種情況才逐步公開化。這是個很有意思的話題。

俄羅斯被制裁至今，它的能源依舊暢銷全世界，難道真的沒人購買嗎？一定有方法可以買到的。對德國這樣的歐洲國家來說，它不能公開購買，必須快速減少購買量，同時尋找美國和其他國家作為能源替代來源，這是肯定的。但俄羅斯的能源依然在被購買，整體上德國的能源成本確實有所提升。這是我認為大家討論最多的原因。

第二個因素是德國本來的人口結構和勞動力結構存在一定問題，但這個問題在過去幾年裡因為移民和難民的湧入，帶來了新一波勞動力的進入。從這個角度看，移民問題其實貢獻了德國經濟的增長，但同時也造成了其他社會問題。

第三個問題，我認為可能是相對更主要的，就是德國作為老牌歐洲資本主義國家，監管負擔非常沉重。以特斯拉為例，大家都知道它在中國上海建立了超級工廠，在歐洲，它的超級工廠落地在德國柏林。這個超級工廠是 2019 年開始決定建立的，但在 2020 年就被延遲開工。原因是選址地點存在一種我都沒聽過的瀕危蝙蝠，它們正在冬眠，所以德國環保組織不允許特斯拉開工建廠，要等到冬眠結束後才行。

此外，我還記得因為一名環保人士在特斯拉工廠外高壓輸電塔縱火，導致柏林工廠被迫停電停產了十幾天。我認為雖然有很多原因可以歸結為外部因素，比如能源價格上升、移民問題等，但更多的問題還是來自內部。德國內部的監管成本和政治問題，才是影響經濟增長的主要原因。

當然說到中國的競爭，我覺得不要過度找外因。很多事情發生就是內因導致的，你競爭不過別人，那還是自己的問題。

簡單來說，DAX 指數是由德國最大的 40 家上市公司組成的，用來代表德國股市整體運作的指數，它類似於我們的上證 50 或滬深 300。德國 DAX 指數包含的 40 家主要公司中，有些是我們日常能夠聽到的，比如西門子，還有一些在中國也有投資建廠的，像巴斯福這樣的化工企業在我們國家的投資額相當大，當然裡面還包括一些汽車企業，如寶馬、賓士。總的來說，這是一些比較耳熟能詳的工業、金融等領域的企業構成的指數。

從嚴格意義上講，DAX 指數已經增長了很多年，過去十年它一直是一個雖有波折但持續增長的過程。從 2023 年開始，連續三年，它都保持了雙位數以上的漲幅。

這是個非常有意思的話題。我們之前跟徐濤老師在聲東擊西里面做過一些討論，節目中我們當時也聊到阿根廷經濟體如此糟糕，但它的指數在 2024 年時整個市場漲了 170%。所以這種現象並不僅僅發生在德國。

那麼德國指數為什麼創新高？其實這個時候就要回歸到它底層資產是什麼。德國的 DAX 指數創新高，底層是少數幾家公司推動了這一輪的增長。它跟美股有點像，當我們回顧美股 2023 年、2024 年增長非常迅猛的時候，大家都會提到七巨頭貢獻了每股 70% 以上的漲幅。這本質上是強者恆強的馬太效應在持續加強。DAX 指數里面，你會發現有 7 個公司貢獻了德國 DAX 指數九成以上的漲幅。

我們就說一家貢獻漲幅最大的叫 SAP，它以前是做 ERP 的 SaaS 服務，但它的實際產品線遠遠超過了 ERP 系統。去年發生的變化是，SAP 從一家傳統的 SaaS 企業搖身一變，成為了 AI 相關的企業，因為它把 AI 技術融合到了 SaaS 服務的方方面面。所以光是 SAP 這一家公司就貢獻了去年德國 DAX 指數整體漲幅的接近一半。

從去年底到今年初，在德國政壇如此紛擾，各種經濟資料都不太讓人滿意的情況下，德國市場還出現了一波快速上漲。這實際上與去年底到現在，第二次、第三次人工智慧在模型和應用上的創新催化有關係。我覺得還有兩個原因我們可以討論一下。

第一個是整個股票指數其實跟國內經濟的相關性並沒有那麼強。德國的 DAX 指數詳細拆分的話，這些上市公司來自德國本土的收入佔比只有 20%，剩下 80% 的收入都來自全世界，比如歐盟的其他國家、美國、中國、英國等等。所以它本身受到德國本地經濟的影響也就佔它們收入的 20%。

但我們換個角度來講，雖然德國的 DAX 指數構成裡面只有 20% 是跟德國本地相關的收入，但德國作為一個經濟體本來就是以出口為導向的。出口對德國的整個 GDP、經濟和就業都有很大影響，所以從這個角度來看，整個股市呈現出來的收入分佈也能夠很好地代表德國經濟體所處的位置。如果出口相關的製造業、工業部門表現好，那麼整個德國經濟體從上到下產業鏈的人都能夠有更好的收入和更多的工作機會，整體經濟自然也就好了。

對，我覺得可以簡單地這樣總結。德國的這個案例很有代表性，因為老百姓最關注的是政治層面、選舉層面的問題，實際上是難民問題、社會安全問題、通貨膨脹等非常貼近日常生活的細節話題。但這些問題往往被過度簡化為「經濟不好」四個字。所以最終反映在政治選舉上，德國的選擇黨會崛起。歐洲整體在往右走，這本身就是政府沒有回應老百姓關切的結果。即使經濟不衰退，這些問題也沒有得到解決。因此，我認為經濟是否好壞、是否有大規模衰退與政治走向並不是一個簡單的直線關係。