2024年總結：以中長期邏輯應對短期市場不確定性

2025-05-08 11:51 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：學知利行
來源：雪球
一、2024年回顧
2024年已經結束了，在這裡把在二級市場的投資做一下總結吧。全年總共持有過二十多家公司的股票，中間有幾家清倉的，到年底還有持倉的A股10家、港股10家、B股2家。全年收益率40.6%，屬於一個比較中庸的收益率，和很多高手相比，差距不小，不過也和盈利模式的選擇有關。
我的兩個組合基本反應了這個盈利過程，A股組合年收益率是34.02%，港股組合年收益率是43.55%，和往年不同的是，2024年港股倉位提升很大，從年初的20%左右提升到了年末的40%左右，主要是A股華能水電、中國平安等在階段高位大幅減倉、清倉後加倉了港股，如港交所、中國電信H、首都機場等等。實際我的賬戶在年中收益率已經達到了30%+，大盤牛市給我帶來的收益非常有限。
二、持倉邏輯與調整方向探討
我的持倉中基本分水電、以銅為主的有色金屬、電信運營商、油氣資源、公共事業及消閒設施、消費醫藥、金融等。
水電持倉長江電力和華能水電。2020年到2023年的最大倉位華能水電，今年終於逢高減持到了第六倉位4%左右，長江電力上升為第一倉位，但也只佔25%，水電倉位較前幾年明顯減少。目前這兩家公司的市值，我認為已經在合理區間，低估均值迴歸的錢已經賺完了，剩下賺中低速增長和分紅的錢，除非能賺到泡沫的錢，年化收益率不會太高，但因其收益的確定性，我把她們當做機會成本的錨，沒其他機會時，會高拋低吸增加收益，畢竟較低的無風險收益率會託著她們的股價，近期股價大幅向下波動也難，但有其它更好的機會出現時，她們會被減倉為機會提供資金。
以銅為主的有色金屬持倉有藏格礦業、銅陵有色、中國有色礦業、紫金礦業、神火股份和雲南鋁業。前面四家是以銅為主的公司，從前幾年看，漲幅也算巨大，但從中長期看，持有邏輯還是沒有問題的。
從需求端來說，銅的需求增長還是比較確定的，主要的增長來源首先有風光新能源及遠距離輸電、新能源汽車，這是國內能源安全和雙碳戰略的最重要組成；其次是雲計算和人工智慧行業的高速發展帶來新的需求；第三是印度及東南亞等國家的需求也在增長；第四是國內建築業原來對銅的需求就較低，和其他國家的佔比差距較大，房地產行業的低迷對其影響有限，而長期國債專案會對沖房地產低迷的一部分影響，國內建築業用銅量較低我理解和標準較低有關，如接地用扁鋼就可以，不用銅帶，不過現在新出的標準也在逐步提高，特別是涉及有電氣二次和資訊化智慧裝置的建築物，這樣用銅量會提高。根據專業人士分析，風光新能源等銅需求在2025~2030年CAGR在15~20%左右，和傳統領域需求CAGR約-0.5%左右的減少，則年均增量在90萬噸以上，對應銅需求增速將在3%以上。
從供給端來說，近三十年新發現銅礦是快速萎縮的，品位也是波動向下的，也就是說在中遠期缺乏產能大幅增長的基礎，而在2010年代的行業下行週期，銅礦投資快速萎縮，雖然近幾年投資有所恢復，但離最高值2012年的1278億美元還差距較大，預計2024年能達到872億美元左右，銅礦開發週期通常在7~8年以上，2013年後長達10年的低資本開支將導致供給增量不足，而目前海外龍頭礦企的經營策略更傾向於在修復資產負債表後提高分紅和現有礦山挖潛，並不太熱衷新專案的開發。
雖然2023~2024年銅礦專案投產比較密集，但2025年後增速大機率大幅回落，主要是現有儲備專案缺乏大型專案，預計2025年產量增速在2.5%左右，後期供需缺口會逐步擴大。因為銅屬於全球定價商品，同時具有一定的金融屬性，美聯儲的降息週期可能對銅價的抑制逐漸弱化。
從我具體持有的4個公司來說，藏格礦業持倉佔賬戶的15%，是僅次於長江電力的第二大持倉，主要是其在巨龍銅業的權益產量基數小，增長潛力大，而中期在碳酸鋰上也有爆發的潛力，至於她的傳統業務鉀肥，不出亂子就好，預計未來5年，其利潤增長有CAGR達到15~25%的潛力；中國有色礦業現持倉3%、銅陵有色2.5%、紫金礦業剛健一個不到1%的倉位，三家未來5年的產量的CAGR大約在8%左右，屬於分散配置的標的，這個行業的不確定因素還是比較多的，分散一下比較穩妥。
對這些銅礦公司的倉位控制，更多是看估值折扣幅度。實際上，我理解，2020年代後期一定會在人工智慧、機器人等領域湧現出一批新興的公司，就像1970年代後期的加州矽谷一樣，但我是沒能力挖掘這些公司，投資銅礦資源，也是一定程度上的賣鏟子吧。而神火股份和雲南鋁業兩家鋁業公司，都是供給側改革後，產能封頂，沒法再卷，而公司在行業裡又是成本低的，雲鋁資產負債表修復也比較好，小倉位持有一點。
運營商目前持有中國電信H和中國移動H，倉位分別為12%和7.5%，第三大和第五大持倉，其持倉邏輯已在我兩年前寫的專欄文章中做了論述，沒什麼大變化，在這裡就不贅述了。
油氣資源持倉就是中海油H，從2021年開始買入，加加減減也四年了，目前持倉8%，為第四大持倉。其買入持倉邏輯也在多篇專欄文章中說明。
公共事業及消閒設施放到一起，主要這類都是特許經營，持倉有北京控股、崑崙能源、粵海投資、首都機場、澳博控股，倉位普遍不大，加減倉幅度也比較大。這裡，北京控股更像現金倉位的替代品，但比貨幣基金收益好。崑崙能源屬於低成長燃氣公司，屬於低速穩定增長的標的。粵海投資、首都機場、澳博控股三個的邏輯主要是困境反轉：粵海投資透過特別分紅把子公司粵海置業給分成了兄弟公司，已經大步走在了估值恢復的路上；而首都機場、澳博控股透過反轉預期不斷做差價，收益也不錯。
消費醫藥2024年主要有騰訊控股、老鳳祥B、周大生、分眾傳媒、五糧液、湯臣倍健、麗珠集團、石藥集團，目前除騰訊為第七大持倉接近4%外，其他持倉都很小，分眾傳媒、五糧液、湯臣倍健、石藥集團已盈利清倉。我一直把騰訊作為網際網路消費公司，護城河深厚，獲取現金流能力強大，只是預期成長性不可能再恢復到2010年代的水平了，故目前的估值也就比較雞肋，但我目前也還找不到更好的替代品。湯臣倍健經過長期觀察，我理解其品牌缺乏護城河、行業沒什麼經營壁壘，去年10月逢高獲利了結，目前沒有再次介入的意願。石藥集團是做了一個超跌反彈後獲利退出，雖然其估值很低，但在醫保控費的大環境下，對其中期感到悲觀，繼續觀察，但近期不打算再進入。老鳳祥B則長持收息再投不動，實踐驗證一下模型分析得出的只要盈利持續增長、分紅比例不降，在估值長期低估並不均值迴歸的市場環境下，仍然可以獲得很好的長期收益，目前看，初步有所驗證。分眾是個很好的波段品種，但對其成長性不宜報什麼希望。對五糧液還是前年專欄文章的觀點基本不變，會尋機再次建倉。
金融有中國平安、港交所和郵儲銀行。中國平安和港交所已經獲利清倉，郵儲銀行已經減倉至一點觀察倉。中國平安在負債側改善很明顯，但碰上可能較長階段的低利率時期，資產端肯定承壓，如果股價沒有大的安全冗餘，還是會很慎重的對待再次介入。港交所是我去年賺錢最快的標的之一，但我實在拿不住，買的時候就嫌貴，但商業模式實在好，咬牙買的，漲了後更嫌貴，只好賣了算了。至於銀行，一直好奇，目前各種化債方式，基本就是打折、降息和拉長賬期，隨著銀行資金的不斷沉澱，下一步會怎麼處理應對呢？
三、各類資產配置的最佳化
目前賬戶近30%的水電資產、近30%的有色金屬+中海油、25%左右的電信運營商+公共事業及消閒設施、10%+的現金資產，騰訊和其他消費類公司觀察倉佔5%左右。這個組合看似不錯，低速增長的水電是賬戶長期穩定器；有色和中海油成長性突出且順週期；電信運營商和公共事業為賬戶提供現金流，可以在前兩個階段性出現調整機會時提供彈藥。但有一個很大的隱患，現在這些主要持倉標的，從其基本面估值分析來看，基本沒有明顯低估的，處於估值合理區間，安全邊際不足；從週期的角度來說，大多很明顯已經在右側走了幾年，潛力較前幾年已經不能比；從機率的角度說，賠率在下降。尋找新的、尚被市場忽視或者唾棄的優質潛力資產，評估其臨界點，逐步最佳化現有賬戶組合，是一個很現實要落實的工作。人工智慧和創新藥肯定會跑出一些新星，但我實在沒能力發掘。對我更現實的，可能是已經在下行週期中釋放了或者正在釋放負面的因素，未來面臨轉折的行業與公司，合適機會逐步介入。目前看，一是以高階白酒為代表的消費龍頭公司可能會有一定機會；二是掌握資源較好、沒參與下沉市場、資產負債表充分修復、業務集中在一、二線城市併成功轉型的原房地產公司也可能會有一定機會。除以上兩個，其他的可能機會也在尋找中。
高階白酒行業股價已經調整三年了，各公司財務報表依然堅挺，雖然渠道的各種負面訊息不少，但還沒有體現到公司層面，感覺這輪調整週期更像1998~2002年那一輪，時間上和複雜性上可能還要超過那次，畢竟那次結束的時間是中國加入WTO並進入高速增長階段、而美國碰到911的時間點，而這次國內經濟的調整、轉型、復甦要複雜的多。從最近五糧液管理層的發言可以感受到，面對可能最困難時期的來臨，公司實際已經在做應對準備，和1990年代末那次五糧液亂作為、成功拉開和茅臺的距離不同，這次很明確，我理解就是，高階主流產品控量保價保牌子、低端參加混戰，感覺還是很現實的選擇。從各方面看，這輪白酒下行週期，很可能是個各公司品牌重塑、量價再平衡的過程，持續較長，犯錯誤的公司下一個臺階，各高階白酒公司最終都會走上控量保價、品牌經營常態化的路子，長期高速增長的產能最終會和需求不能匹配，需要針對需求調整匹配，但高階白酒行業仍然是個極好的商業模式。在這個過程中，五糧液可能比茅臺簡單一些，先行調整到位，當然兩個都是我密切跟蹤的標的。兩年前關於五糧液專欄文章的基本觀點不變，預計的價格調整可能區間120~80元也不變，會在跌破120後再次金字塔式買入，並在倉位及資金的考慮上進一步加大冗餘，以應對更極端的情況出現。當然，貴州茅臺也會在適當時候介入。這種可能得左側介入，肯定會把網拉的夠大。
第二類成功轉型的房地產公司，其實我一直在觀察我手上持倉最小的一家公司，只有一萬多股，就是陸家嘴B，前兩年負面的東西太多了。現在看，毒地塊進行了處理，金融業務明顯收縮了，傳統房地產業務佔比在減少，租賃和物業服務業務佔比在增加，資產負債表有改善，但還不夠明顯，還需要進一步觀察研究，這家公司的基礎是很不錯的，持有大量優質物業，房地產業務除上海外，也就在蘇州和天津有，主要還是看管理層轉型的意願和能力。另一個保利，她的物業感覺在北京的接受度很高，已經形成品牌，業務也在擴張，需要進一步深入研究。這類業務，後期可能會有一定的持續增長，這是發展到一個階段的社會需求支撐的。
四、2025年展望
2025年感覺是個充滿不確定的年份，也是個可能會尋找到新希望、新機會的年份。讓我們用中長期的邏輯去應對短期可能出現的各種不確定，並在具體的處理上用機率思維來對待，並有足夠的冗餘。核心是關心我們投資標的中長期現金流變化趨勢和我們自己的現金流來源及水平，確定性是否足夠，以及和我們的付出是否相稱，把安全邊際和現金流的概念刻到骨髓裡。
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