外匯商品|美國非農就業超預期難抵關稅巨震影響——評美國3月非農就業

美國非農就業

專欄：特朗普自2025年1月20日上任以來，迅速推進了一系列強硬的移民政策，旨在兌現其競選時承諾的“大規模遣返”和“關閉邊境”。本文重點總結目前政策實施進展以及未來的可能影響。如果目前執法力度延續，則可能增加勞動力缺口90-115萬人之間，推升時薪增速同比0.2%-0.26%左右。疊加關稅帶來的進口商品價格上漲，未來美國再通脹風險不容忽視。

3月新增非農就業22.8萬人，高於市場預期的13.5萬人，2月值下修至11.7萬人。失業率4.2%，高於市場預期和前值4.1%。時薪增速環比0.3%，符合市場預期；同比增速3.8%，低於市場預期的3.9%。勞動參與率62.5%，高於市場預期的62.4%。

作為市場巨震後的第一個重量級經濟資料，超預期的非農就業未能穩定住市場情緒，市場仍舊延續關稅政策下的“衰退交易”邏輯。非農資料釋出後，美聯儲主席鮑威爾在採訪中再次表達了對於通脹不確定性的關注，對於政策路徑依然持觀望態度，並未因金融市場巨震而軟化政策立場。市場預期年內降息幅度達到100bp，最早6月降息。

專欄：移民政策執行進展

特朗普自2025年1月20日上任以來，迅速推進了一系列強硬的移民政策，旨在兌現其競選時承諾的“大規模遣返”和“關閉邊境”。本文重點總結目前政策實施進展以及未來的可能影響。

特朗普移民政策主要分為三個部分，包括邊境關閉與庇護限制、大規模遣返、合法移民限制。邊境關閉與庇護限制方面，特朗普1月20日簽署行政命令，暫停南部邊境所有庇護申請，重啟“留在墨西哥”政策，並部署4000名士兵至美墨邊境。目前進展方面，美國海關與邊境保護局資料顯示，2月非法越境人數降至11688人，較2024年2月的189913人下降94%[1]。假設該執法力度延續至年底，則全年減少的非法移民人數在160-207萬人左右。大規模遣返行動方面，3月啟動對委內瑞拉移民的遣返，撤銷53萬南美移民的“兩年假釋計劃”臨時身份[2]。目前執行情況尚不明確。合法移民限制方面，減少或暫停部分H-1B、學生簽證和多樣性簽證審批，提議終止“出生公民權”（尚未立法），難民接收上限降至2萬（較2024年的11萬大幅下降）。進展方面，難民計劃1月27日起無限期暫停[3]。

從目前移民政策執行力度來看，影響最大的是邊境關閉與庇護限制。根據目前的政策執行力度，全年減少的移民人數，估計在170萬-215萬人之間。我們此前在《美國非農就業超出預期，但需求隱憂乍現——評美國11月非農資料》中估計高移民、低移民情形下淨移民人數分別減少42萬、237萬。如果目前執法力度延續，則接近低移民情形，結合此篇報告的估算，增加勞動力缺口90-115萬人之間。結合2021年1月以來時薪增速同比與勞動力缺口進行迴歸分析，可以計算出對應時薪增速同比增速的變化區間為0.2%-0.26%左右，即提升時薪增速同比0.2%-0.26%左右。

事件：超預期非農難抵關稅巨震影響

在4月2日特朗普關稅政策大超預期後，市場風險偏好急轉直下，風險資產暴跌，4月3日中國宣佈反制措施後，風險資產再度下挫。作為市場巨震後的第一個重量級經濟資料，超預期的非農就業未能穩定住市場情緒，市場仍舊延續關稅政策下的“衰退交易”邏輯。

非農資料公佈後，美債收益率後繼續震盪下行，美元指數短暫震盪後反彈上行，倫敦金大幅下行。隨後美聯儲主席鮑威爾發表講話，表示關稅比預期高，影響也將大於預期，在對經濟前景有明確認識之前，政策立場不會輕易調整。在其發言之後，美股繼續暴跌，美債收益率反彈，美元繼續上漲，黃金跌幅擴大。

截止收盤，倫敦金下跌2.47%，美元指數上漲0.9%，2Y、10Y美債收益率下行4.6bp、3.4bp。非農資料公佈之後，CME“美聯儲觀察”顯示市場預期年內降息幅度達到100bp，最早6月降息。

非農就業資料解析

從新增就業資料來看，3月私人部門整體新增就業20.9萬人。服務部門就業新增19.7萬人，生產部門新增1.2萬人，製造業增加0.1萬人。政府部門新增就業1.9萬人。分行業來看，貢獻最多的是服務部門中的教育醫療，新增就業7.7萬人。下降最多的是製造業耐用品，減少就業0.3萬人。時薪增速方面，環比增速最高的是製造業耐用品，時薪增速為1.0%。環比增速最低的是其他服務，時薪減少0.6%。製造業目前的就業增長依然偏低，而服務業增長相較於前兩月明顯反彈。

4月2日特朗普宣佈關稅政策，關稅增加幅度大超預期。其政策希望透過關稅政策帶動美國製造業迴流，增加美國製造業投資，最終達到振興美國製造業、增加製造業就業的目標。而此次非農資料雖然並不體現新政策衝擊，但可以反映部分已增加關稅帶來的影響。從製造業就業來看，製造業就業出現小幅回落，但製造業時薪增速明顯上升，可能反映了美國製造業或存在結構性的勞動力供給偏弱，導致短期需求無法匹配。後續更高規格的關稅政策衝擊可能會帶來美國製造業時薪增速的明顯反彈。

從失業原因看，非臨時性失業、新進入勞動市場分項帶動失業率反彈。歷史上非臨時性失業同比變化超過0通常對應著短期失業率見底上行，非臨時性失業同比變化也會領先失業率2-10個月見頂。本次非農報告後，該同比回落，開始接近回到安全區間。從領先指標來看，就業市場可能在第二季度開始轉弱。

3月勞動參與率反彈至62.5%，55歲以上人口的勞動參與率反彈至38.2%。25-54歲人口的勞動參與率回落至83.3%，移民勞動參與率反彈至66.8%，本土勞動參與率回落至61.5%，整體供給反彈。2月職位空缺數為756.8萬人，低於預期的761.6萬人。周度資料方面，持續申請失業金人數反彈，初次申請失業金人數再度回落。聯邦僱員申請失業金人數回落。