外匯商品|美國非農薪資加劇再通脹擔憂——評美國1月非農就業

美國非農就業

專欄：本次專欄我們主要圍繞特朗普政策主張中對勞動力市場影響較大的政策，從目前政策實施情況、未來政策實施空間等方面估計政策影響，探討2025年美國勞動力市場在移民政策、政府開支削減、製造業和服務業景氣度切換三個方面可能存在的預期差。根據研究我們判斷第一季度勞動力市場有望繼續得到經濟韌性支撐，但在第二季度存在邊際轉弱的風險。

1月新增非農就業14.3萬人，低於市場預期的17萬人，12月值上修至30.7萬人。失業率4%，低於市場預期和前值4.1%。時薪增速環比0.5%，高於市場預期的0.3%；同比增速4.1%，高於市場預期的3.8%。勞動參與率62.6%，高於市場預期的62.5%。1月非農就業傳遞訊號混亂，新增就業回落、薪資增速上升或與1月加州大火和全美大部分地區寒冷天氣有關。整體看來，新增非農就業不及預期可能受到暫時性因素影響，供給回升下的失業率回落和12月非農就業上修，暗示就業市場尚未疲軟，美聯儲可能會謹慎對待此份就業報告，等待通脹資料和關稅政策變化為下一步行動提供更多指引。

專欄：2025年就業市場的預期差

美國現任總統特朗普在競選時期曾經主張過多項政策包括移民政策、削減政府開支等等。如果這些政策完全執行，對勞動力市場將產生較大影響。正是這種政策想象空間，助推了其勝選後的再通脹交易。本文專欄我們圍繞特朗普政策主張中對勞動力市場影響較大的政策，從目前政策實施情況、未來政策實施空間等方面估計政策影響，探討2025年美國勞動力市場可能出現的幾種預期差。

預期差（一）：移民政策造成的勞動力供應減少低於預期。移民政策的執行力度上，目前特朗普頒佈政策主要針對非法移民快速遣返，對於合法移民提出停止難民接納、加強簽證審查。非法移民政策主要為抵禦新的非法移民進入，對於驅逐境內非法移民尚未有明確政策。目前政策的執行力度弱於競選時承諾。特朗普所期望的遣返境內非法移民、限制合法移民等政策存在資金、立法等多維度困難，其最終執行力度可能不及預期。進而減輕薪資上漲帶來的內生性通脹壓力。

預期差（二）：削減財政開支和聯邦僱員力度不及預期。從2023年下半年開始，政府、醫療教育等非週期性就業行業已經成為了新增非農就業的重要支撐，這些就業的超預期韌性較大程度源自於近年來美國聯邦政府較高的財政和醫療支出。特朗普勝選後，任命埃隆·馬斯克領導府效率部（Department of Government Efficiency，簡稱DOGE）削減美國財政開支，以降低財政赤字。這對於受到政府支出影響較大行業的就業可能會產生負面影響。目前DOGE設定的總目標為削減2萬億美元聯邦支出。美國聯邦財政支出主要分為三大類：強制性支出（Mandatory Spending）、可自由支配支出（Discretionary Spending）和債務利息（Interest on Debt）。2024財年資料顯示，強制性支出約4.2萬億美元、可自由支配支出約1.8萬億美元、債務利息約0.9萬億美元[1]。其中具備削減可能性的主要是可自由支配支出，而可自由支配支出包括國防性和非國防性兩種，其中國防性支出削減難度較大，削減領域可能集中在非國防性支出。特朗普政府可能削減的支出包括援助烏克蘭支出、削減政府多餘開支和裁減聯邦僱員節省工資福利支出。這些支出中削減援助烏克蘭支出對美國內需影響有限，甚至短期可能存在正面影響，削減資金可以用於其他方面支出。而削減政府開支部分，考慮到DOGE非正式聯邦部門，無法行使行政權力，實際執行效率可能還要打折扣。當前政府開支削減面臨政治阻力，削減的力度和節奏可能不及DOGE承諾，對於勞動力市場需求的負面影響還有待觀察。

預期差（三）：經濟短期繼續保持韌性。2024年12月美國製造業PMI回到榮枯線之上，而服務業PMI擴張速度回落，製造業、服務業轉向對勞動力市場內生性需求也會產生影響，帶來預期差。我們在《美國就業市場全解析與2025年預測》專題中介紹過，美國就業市場中製造業就業佔比較低，服務業佔比更高，製造業PMI、服務業PMI中的就業分項對製造業、服務業就業新增就業1年滾動平均存在1個季度的領先。短期來看，製造業PMI已經反彈，其變化可能在第一季度末才會有明顯體現；服務業擴張速度放緩但仍然維持在擴張區間。綜合來看，第一季度就業市場需求可能還會維持偏強。我們在《美國就業市場全解析與2025年預測》中提到，美國服務業的繁榮狀況受到“居民部門流動性較好資產水平（美股等資產走勢）->消費->服務業->工資收入->消費”這一鏈條影響，如果財富水平和消費不能維持增長，服務業可能較難維持繁榮現狀。從美國第四季度SLOOS報告來看，信用卡貸款需求已經再次出現頹勢，歷史上該指標對個人消費支出同比有2個季度的領先作用。如果該狀態持續，則2025年美國就業需求可能會在第二季度之後開始有所轉弱。

總體來看，若特朗普完全兌現政策承諾，則美國勞動力市場會出現供需雙降的局面。不過現實情況是，供給減少（驅逐非法移民）和需求下滑（政府裁員和節支）可能都不及預期。在第一季度勞動力市場有望繼續得到經濟韌性支撐，但在第二季度存在邊際轉弱的風險。

事件：天氣影響下服務業新增就業大幅回落

1月新增非農就業14.3萬人，低於市場預期的17萬人，12月值上修至30.7萬人。失業率4%，低於市場預期和前值4.1%。時薪增速環比0.5%，高於市場預期的0.3%；同比增速4.1%，高於市場預期的3.8%。勞動參與率62.6%，高於市場預期的62.5%。

非農資料公佈後，美債收益率快速上行，美元指數快速上行後回落，倫敦金快速回落後迅速拉回。隨後公佈的2月美國一年期通脹預期再度大超預期，但密歇根消費者信心指數低於預期，美元指數再度反彈，黃金小幅回落後再度上行。隨後美國總統特朗普在會見來訪的日本首相石破茂時宣佈下週將公佈“對等關稅”措施，貿易戰可能大幅升級。受此影響，美元指數繼續回升，美債收益率維持高位，倫敦金快速回落。截止收盤，倫敦金上漲0.15%，美元指數上行0.37%，2Y、10Y美債收益率上行8.6bp、5.9bp。非農資料公佈之後，CME“美聯儲觀察”顯示市場預期3月降息機率回落，預期2025年全年降息幅度為25-50bp，降息預期繼續收斂。

1月非農就業傳遞訊號混亂，新增就業回落、薪資增速上升或與1月加州大火和全美大部分地區寒冷天氣有關。整體看來，新增非農就業不及預期可能受到暫時性因素影響，供給回升下的失業率回落和12月非農就業上修，暗示就業市場尚未疲軟，美聯儲可能會謹慎對待此份就業報告，等待通脹資料和關稅政策變化為下一步行動提供更多指引。

非農就業資料解析

從新增就業資料來看， 1月私人部門整體新增就業11.1萬人。服務部門就業新增11.1萬人，生產部門無新增就業，製造業減少增加0.3萬人。政府部門新增就業3.2萬人。分行業來看，貢獻最多的是服務部門中的教育醫療，新增就業6.1萬人。下降最多的是商業服務，減少就業1.1萬人。時薪增速方面，環比增速最高的是資訊業，時薪增速為1.2%。環比增速最低的是製造業非耐用品，時薪增速0.1%。值得注意的是休閒住宿業、商業服務出現負增長，或與1月的加州大火和全美大部分地區寒冷天氣有關。

從失業原因看，臨時性失業和主動離職減少分項帶動失業率回落，其餘分項帶動失業率反彈。歷史上非臨時性失業同比變化超過0通常對應著短期失業率見底上行，非臨時性失業同比變化也會領先失業率2-10個月見頂。本次非農報告後，該同比回落，繼續在平臺期整理。

1月勞動參與率反彈至62.6%，55歲以上人口的勞動參與率反彈至38.4%。25-54歲人口的勞動參與率反彈至83.5%，移民勞動參與率反彈至66%，整體供給反彈。12月職位空缺數錄得760萬，低於市場預期的800萬，勞動力缺口回落至71.4萬。周度資料方面，持續申請失業金人數反彈，初次申請失業金人數維持低位。