三星，陷入困局

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內外交困，或許是目前三星掌門人李在鎔的最好形容，曾在李健熙時代所向披靡的半導體帝國，正在迎來一波又一波的危機。

在晶圓代工領域，三星雖在3nm工藝上搶得“全球首發”，卻遲遲未能解決良率難題。客戶望而卻步，原本該屬於三星的AI晶片訂單，被臺積電一一收入囊中。而在AI核心戰場HBM上，SK海力士異軍突起，已成為英偉達的主要供應商。三星的HBM3e產品雖在研發中取得進展，卻因功耗和穩定性問題，始終無法打入主流市場。

遙望過去數十年時間，三星依靠在DRAM領域的技術積累和產能擴張，穩居全球儲存市場第一，但在AI、大資料和自動駕駛等新興應用崛起之際，臺積電和海力士等對手迅速崛起，在市場和技術上完成了反超。

曾經不可一世的三星，如今卻陷入到了迷茫之中。

代工和儲存的兩難

首先要說明的是，三星電子作為一個大型集團，今年第一季度的表現非常好，該季度銷售額達到79萬億韓元（約合550億美元），營業利潤達6.6萬億韓元，超出了主要證券公司的預期，銷售額同比增長9.84%，但營業利潤略有下降。

這背後一方面是伺服器 DRAM 出貨量強勁，部分抵消了傳統 DRAM 和 NAND Flash 價格的下滑，另一方面三星今年 1 月推出的 Galaxy S25 的不俗銷量，搶在新關稅到來前吃了一波紅利。

但對於第二季度的三星來說，就沒有太多好訊息了，一方面第一季度已經透支了一部分北美手機市場的需求，新關稅的到來可能會讓三星手機出貨量出現下跌，而在另一方面的DRAM市場中，三星已經失去了三十多年的龍頭地位，拱手讓給了SK海力士。

根據市場研究公司 Counterpoint Research 週三釋出的新分析，SK 海力士首次奪得全球 DRAM 市場第一名，今年第一季度，SK 海力士佔據了全球 DRAM 市場的 36%，超過三星電子的 34% 和美光的 25%。

據瞭解，SK 海力士崛起的關鍵驅動因素是其在高頻寬記憶體 (HBM) 領域的主導地位，其在該市場中佔據了 70% 的市場份額。

而根據 TrendForce 的資料，三星在 2023 年第四季度以 39.3% 的份額領先，其次是 SK 海力士，份額為 36.6%。這也就是說，三星的份額環比下降了 1.8 個百分點，而 SK 海力士增長了 2.2 個百分點。

先來說HBM，由於在HBM封裝工藝上，三星和海力士選擇了不同路徑，後者的迴流焊成型底部填充(MR-MUF)方法佔據了技術優勢，其在HBM良率和溫度控制上表現更好，反饋到市場中，就是海力士吃下了絕大部分英偉達訂單。

再來說DRAM，三星過去在DRAM領域長期領先，關鍵在於其微縮工藝技術的絕對優勢。然而，這一局面在第四代10奈米工藝(1a)時發生轉折。2021年1月，美光率先量產10奈米級第四代DRAM，打破了三星的絕對統治。隨著工藝進入深度10奈米級，傳統氟化氬(ArF)光刻技術達到極限，三星、SK海力士和美光的技術水平逐漸趨同。

儘管三星在2023年5月率先量產第五代(1b)DDR5 DRAM，但這一領先僅維持了短暫時間。今年8月，SK海力士宣佈成功開發第六代(1c)16Gb DDR5 DRAM，再次奪得技術領先地位。三星在DRAM領域的技術優勢正在被迅速侵蝕。

最後是NAND，三星同樣面臨SK海力士的強力挑戰。儘管三星是最早將NAND單元從水平排列轉為垂直堆疊的技術開創者(2013年推出"V-NAND")，但如今卻在堆疊層數競賽中落後。

SK海力士已率先推出300層NAND產品，並正加速擴充套件以企業級SSD(eSSD)為核心的NAND競爭力。AI資料中心對高效能SSD的需求激增，使SK海力士旗下Solidigm憑藉四階單元(QLC)NAND技術迅速擴大市場份額。

三星計劃跳過300層NAND，直接研發400層的BV NAND(Bonding Vertical NAND)，目標2026年量產。這一產品結合了垂直堆疊技術和新型接合技術，旨在實現更高的儲存密度和散熱效能。然而，三星目前在堆疊技術上的劣勢已經形成，短期內難以扭轉局面。

HBM、DRAM和NAND在技術上的落後，最終導致了三星在這三大市場中的份額不斷衰退。

儲存面臨危機，代工市場更是問題接連不斷。

為了追趕臺積電，三星在3nm節點大膽採用GAAFET技術，試圖以更低功耗和更高效能搶佔先機。然而，這一技術冒險卻成為其潰敗的導火索。量產資料顯示，三星3nm工藝良率僅為10%-20%，意味著每生產10片晶圓就有8片以上成為廢品。低良率導致高通、英偉達等大客戶轉向臺積電，甚至三星自家旗艦手機也未敢採用該工藝。

更嚴峻的是，三星的2nm製程同樣受困於良率問題，原計劃2027年量產的1.4nm工藝（SF1.4）因技術瓶頸可能被取消。相比之下，臺積電憑藉3nm穩定良率已拿下蘋果訂單，並計劃2025年推進2nm量產，進一步拉開技術差距。

除此之外，中國大陸廠商以成熟製程為主戰場，開始逐步蠶食市場份額，也讓三星在成熟工藝領域陷入了被動。

各類問題不斷浮現，使得三星的代工市場份額從2021年的20%驟降至2024年第三季度的9.3%，幾乎腰斬，而根據三星內部的預計，代工部門2024年營業虧損約4萬億韓元，2025年虧損將進一步擴大至5萬億韓元以上。

從儲存到代工，兩大半導體部門同時爆出大量問題，讓三星陷入到了一道保大還是保小的兩難選擇題當中。

“英特爾”困境

為什麼不可一世的三星現在混的這麼慘？這個問題的答案恐怕還要在過去的十年時間裡尋找。

“只要是三星做的，就是不一樣。”這是20世紀90年代中期風靡一時的三星廣告語，但那時只能在韓國國內奏效。放眼全球市場，當時的三星不過是二三流的家電製造商。然而，三星卻有著自己的“底氣”——在尖端技術上，整個集團投入了足以動搖根基的鉅額資金。這些技術從2000年代後期開始帶來巨大的利潤，使得三星電子躍升為全球頂尖企業。

“只要是三星做的，就是不一樣”這個口號，經過多年投資，最終得以驗證。由此打造出的“技術的三星”，如今卻在技術上開始落後。2023年10月8日，三星電子DS部門主管全永鉉出面道歉：“對公司根本性的技術競爭力乃至未來發展造成擔憂。我們會恢復技術的根本競爭力。”這番話，無異於承認了技術競爭力的退步。

眾多媒體和專家都在探討“三星危機”的成因，意見眾多。其中最被廣泛指出的一點是：三星電子的經營基調已經轉向“以財務為中心”。

“財務優先”帶來的弊端，有一個典型的案例。在KBS記者徐永敏的著作《三星電子訊號》中提到，2023年下半年一位三星相關人士透露，HBM是三星“從10年前就開始研究的技術”。但真正的投資和開發卻遲遲沒有啟動。當時，“誰會買？”——即市場需求尚不明朗。為了量產HBM，必須構建複雜的工藝流程線，投入巨大。但在需求不確定、成本又高的情況下強行投資，只會導致短期“收益率”下滑。也就無法編制出“即將帶來鉅額利潤、回報股東”的財務報表。換句話說，為了展示出高盈利的財務指標，必須放棄HBM這張牌。

三星既有錢，又有技術，也不缺工程師。但如果不能立即改善財務報表，那HBM開發又有何用？相比技術發展，短期利潤才是最重要的。

值得注意的是，三星轉向“重視財務”的經營方式，大約始於2015年前後。從三星電子的財務報表來看，2014-2015年成了一個分水嶺，公司對股東的回饋大幅增長。根據年報資料，三星電子2010-2013年間的現金股息總額，僅佔淨利潤（即營業收入扣除各項費用和稅金後的剩餘金額）的5~9%。這段時間幾乎沒有進行股票回購。而用於研發和“有形資產購置（即裝置投資）”的金額，最高分別是現金分紅總額的12倍和26倍。也就是說，當時三星幾乎將可動用的資金全投入到了研發與裝置投資中。

在這之後數年，到了2017年第二季度，三星電子在營業利潤上超越蘋果，登上全球製造業企業利潤榜首。《華爾街日報》當時在相關報道中用了這樣的標題：“世界上最賺錢的科技公司？不是蘋果。”這道問題的答案，是三星電子。

但事實上，從2014年李健熙倒下、繼承佈局全面啟動的那一年起，三星電子的經營基調就已發生劇變。三星電子將2014年的總分紅從2013年的約2萬億韓元提高至3萬億韓元，並斥資2.4萬億韓元回購並登出自家股票，2014年的股東回饋資金高達5.4萬億韓元，是前一年的兩倍多。而從2015年到2017年，連續三年分別回購並登出了4.3萬億韓元、7.1萬億韓元和9.2萬億韓元的自家股份，不僅如此，年度分紅也逐年大幅提升。

當時釋出的《三星公司治理結構報告》中明確了“股東回饋原則”：將自由現金流（FCF）的50%（儘管當時激進投資者Elliott要求的是75%）作為資金來源，每年定期分紅金額定為9.6萬億韓元。相比2010～2013年每年區區1萬億韓元出頭的分紅，這是約9倍的增幅。如有盈餘資金，則進一步回饋股東。從2018年開始，三星電子每年進行9.6萬億～9.8萬億韓元的定期分紅。特別是在2020年，還額外發放了10.7萬億韓元的特別分紅，加上定期分紅，共向股東支付了20萬億韓元。

即便到了2019年，因半導體價格暴跌以及美國對中國的遏制導致三星電子營業利潤腰斬，該公司仍遵守承諾，發放了9.6萬億韓元的分紅。而同期裝置投資則削減了約4萬億韓元。到了2023年，三星電子出現超過11萬億韓元的營業虧損，未繳納任何公司稅，但仍拼盡全力維持9.8萬億韓元的分紅承諾。

對比2010年以來三星電子發放的股東回饋資金（分紅+自社股票回購與登出）與淨利潤，可以粗略估算出該公司經營方針的急劇轉變。2010～2013年，每年僅將淨利潤的5～9%回饋給股東。2014年起，這一比例躍升至20%以上，此後基本保持在30%～40%之間。2020年更是高達77%。

2010～2013年間，三星電子的研發費用是總分紅的6～12倍；而在最近7～8年，這一比例已降至1～3倍。裝置投資也從分紅的10～26倍，降至最近的2～6倍。

研發費用的同比增長率在2010年代初一度高達24%；但2015～2016年卻轉為負增長（較前一年下降），最近幾年則徘徊在5%～10%出頭的水平。這表明三星電子的經營重心已明顯傾斜。

2024年11月，三星電子宣佈將在接下來一年內回購並登出總額達10萬億韓元的自家股票。這或許是因為該公司股價在年初一度逼近8萬韓元，至11月卻跌至5萬韓元出頭。將這10萬億韓元用於回購自家股份而非研發、裝置投資或併購，的確能在短期內提升盈利指標和股價。

是不是覺得這些操作有些熟悉？沒錯，和大洋彼岸的英特爾如出一轍。

20世紀90年代末至21世紀初，美國商業界掀起了一股對金融化和股東價值的狂熱追求——這一趨勢被經濟學家兼商業歷史學家威廉·拉佐尼克（William Lazonick）深入研究。企業價值評判標準發生了根本性轉變：不再以產品質量和領導力為依歸，而是以股東收益的數量和速度為核心指標。

這種短期利潤驅動的思維模式在眾多大型企業中得到體現。曾經以技術創新著稱的英特爾，逐漸將戰略重心從前沿研發轉向提升股東回報，主要手段便是進行股票回購——本質上是透過人為操縱公司股價來為股東創造即時價值。

這一轉變導致英特爾開始走向衰落，恰如拉佐尼克關於股東價值意識形態的研究所反覆證明的：金融化與創新之間存在根本衝突。據拉佐尼克統計："2001年至2020年間，英特爾不僅支付了680億美元股息（佔淨收入的35%），還耗資1280億美元用於股票回購（佔淨收入的64%）。"這些鉅額資金本可投入創新研發、人才培養與保留及其他戰略領域，卻被用於短期財務操作。

英特爾將短期財務收益置於長期創新戰略之上的決策，不僅削弱了其製造能力，更嚴重損害了晶片設計業務的競爭力。如今英特爾在伺服器市場的持續衰退，正是這一戰略失誤的最有力佐證。

三星曾經滿懷雄心將蘋果視為學習標杆和超越目標，卻在戰略執行過程中步入了與英特爾驚人相似的陷阱。從創新者到跟隨者，從產業引領到市場份額萎縮，這家韓國科技巨頭的軌跡轉變令人唏噓不已。

臥薪嚐膽？

對於三星而言，當務之急就是走出困境，重塑技術領先的形象，而代工部門，似乎成為了一個可以暫時捨棄的物件。

據韓媒4月報道，三星電子DS部門於本月2日面向晶圓代工（Foundry）業務部門的工藝、裝置、製造等領域員工釋出了“機動崗位釋出”（Job Posting）通知，計劃將部分員工調往記憶體製造技術中心、半導體研究所、全球製造與基礎設施總管等部門，每個部門調配人數都達到兩位數以上。

此次人力調配的核心目標是增強HBM（高頻寬儲存器）業務的競爭力。記憶體製造技術中心將重點提升“搶佔下一代HBM市場的能力”，半導體研究所則專注於“加強HBM及封裝技術的研發領導力”，而全球製造與基礎設施總管部門則致力於“增強HBM及新產品的量測、分析與裝置技術實力”。

知情人士透露，三星電子已向晶圓代工事業部內部員工發出標題為“應對HBM及下一代DRAM等新型記憶體產品生產的緊急增員”郵件，正式啟動此次崗位調整。“預計三星將在HBM4等下一代產品的量產節奏上顯著加快。”

實際上，若無法贏得蘋果、高通等重量級客戶的訂單支援，三星的代工業務只會持續陷入虧損泥潭，財務狀況難以好轉。在此困境下，三星戰略性地調整業務重心實屬無可厚非的務實之舉。

當然，三星也並非全盤放棄先進工藝的研發，據韓媒近日報道，三星電子已組建由2nm等前沿技術人才組成的專案團隊，正式啟動1nm工藝研發。

值得關注的是，根據三星現有路線圖，其最先進製程為計劃2027年量產的1.4nm，但此前韓媒已傳出訊息，1.4奈米可能因無法達到預期目標而被取消，3奈米工藝存在良率不足的問題，而7奈米和5奈米生產線也因產能未被充分利用而關閉，

據瞭解，三星的1奈米工藝將引入高NA EUV等新裝置，目標是2029年後量產，這也意味著三星針對已有代工路線圖再度進行了修改。

奮鬥了十幾年的代工市場尚且如此，這也不禁讓人疑惑：縱使三星全力以赴、投入全部資源與戰略注意力，真的能在競爭日益激烈的DRAM市場中重新奪回霸主地位嗎？