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本文節選自《演化還是革命？》第19章
金融危機的另一個教訓是潛在的低利率造成了資源錯配，以及因此而導致的較低的總生產率。
▍匯率政策
事實上，世界上絕大多數國家都選擇了 “有限浮動的”匯率政策。據Ilzetzki、Reinhart和 Rogoff (2017)估計，選擇有限浮動匯率的國家現在佔所有國家的80%，佔世界 GDP的一半。佈雷頓森林體系崩潰後，各國確實已從明確的固定匯率制轉向有管理的浮動匯率制，而不是自由浮動匯率制。我們完全有理由相信，對大多數國家而言，特別是對發展中國家而言，這將繼續是一種約束條件下的最優政策。
評論： 三元悖論依然存在。
極具影響力的Rey（2013）提出，只要資本流動不受限制，僅靠靈活的匯率不足以維持貨幣政策獨立性。這與三元悖論背道而馳，即國家可以在以下三個目標中選擇任意兩個，但無法同時實現三個：穩定的匯率、貨幣政策獨立性和資本自由流動。根據“進退兩難，而非三元悖論”的說法，一旦你允許資本流動，就放棄了貨幣政策獨立性，無論你的匯率機制如何。這種進退兩難源於Rey（2013）敏銳地觀察到，資本流動、資產價格和信貸增長存在一個全球金融週期，而且這個週期受美國貨幣政策的影響。美國貨幣政策透過全球銀行對世界其他地區的長期利率產生溢位效應的證據有力地支援了這一觀點。
然而，為了保證不會走向另一個極端，即靈活的匯率不會提供更大的貨幣政策獨立性和更強的控制信貸增長的能力[我懷疑雷伊（Rey）不會贊成這一點]，認識到以下發現是很重要的。第一，Shambaugh（2004）發現，與採用浮動匯率制的國家相比，採用釘住匯率制的國家的短期利率更密切地跟隨其貨幣所錨定的國家的短期利率，甚至以資本流動為條件，這直接支援了三元悖論。第二，Obstfeld、Ostry和Qureshi（2017）認為，雖然VIX等全球風險指標上升會負向影響新興市場的資本流入、其國內信貸增長和資產價格，但是和採用純粹的浮動匯率制或有管理的浮動匯率制的國家相比，採用固定匯率制的新興市場國家所受到的負面衝擊更大（見下圖）。他們得出的結論是，與三元悖論相一致，固定匯率制對全球風險衝擊更敏感，所以因貨幣政策獨立性的喪失更大而更容易出現經濟繁榮蕭條週期。因此，這項研究得出的結論是，雖然三元悖論因Rey（2013）的強調而有所弱化，但它仍然存在。
評論： 美元匯率驅動著國際貿易價格和數量。
各國（以及一般研究人員）透過估計雙邊或貿易加權匯率向進出口價格和數量的傳遞效應來評估匯率波動對其經濟的影響。這種做法很自然地遵循經典的蒙代爾弗萊明黏性價格和生產者貨幣定價模式，即出口企業很少改變以本國貨幣計算的價格。Casas及其合作者（2017）以及Boz、Gopinath和Plagborg-Møller（2017）的研究則表明，事實上，不是雙邊匯率而是美元匯率驅動著國家之間的貿易。也就是說，在價格傳遞和貿易彈性迴歸中，美元匯率從數值看超過了雙邊匯率（美國不是交易雙方的任何一方）。
根據Boz、Gopinath和Plagborg-Møller（2017）的估計，即便是在控制該國與其貿易伙伴的雙邊匯率的條件下，進口國的貨幣相對於美元每貶值1%，也會導致以本國貨幣計算的進口商品價格提高0.78%。另外，當進口國貨幣與美元之間的匯率受到控制時，相對於其貿易伙伴的貨幣每貶值1%，進口價格只會上漲0.16%。因此，美元的強勢被證明是世界其他地區總貿易額和消費者/生產者價格通脹的一個關鍵預測指標。具體來說，他們得出的結論是，在全球商業週期的各種指標保持不變的條件下，如果美元對其他所有貨幣持續升值1%，那麼世界其他國家之間的貿易總額將在一年內下降0.6%~0.8%。美元作為計價貨幣的角色也很特殊，因為它在預測貿易價格和數量方面輕而易舉地擊敗了歐元的解釋力。
總而言之，由於美元在國際貿易中占主導地位，匯率變化的後果和匯率政策的決定應該從主導貨幣正規化的角度來看待。靈活的匯率提供了更大的貨幣政策獨立性，但在開放的經濟環境中，它所帶來的好處可能沒有你想象的那麼大。
▍資本流動管理
在本節中，我將討論與資本流動及其管理有關的問題。很久以前，甚至在金融危機之前，人們就在這個領域對政策進行了重大反思。現在有一個新的共識，即資本賬戶自由化是喜憂參半的：它與資本流動突然激增和逆轉帶來的過度波動有關，因此可以對資本賬戶自由化施加審慎限制。
最近的金融危機及其餘波使得與資本流動有關的權衡取捨更加鮮明，金融危機爆發後資本流動立刻崩潰，在發達經濟體實施異常寬鬆的貨幣政策和量化寬鬆政策後流入新興市場的資本劇增。在我的評論中，我將談到過去20年與資本流動有關的兩個重要教訓。
評論：總資本流動和淨資本流動同樣重要，全球銀行已經使美國貨幣政策國際化。
正如Obstfeld（2012）以及Gourinchas和Rey（2014）所指出的那樣，這場危機為我們提供了一個令人信服的理由，證明了如下做法的重要性：將監控範圍擴大至傳統的對經常賬戶———淨儲蓄與投資之間的差額———的關注之外，以考慮總資本流動。在危機爆發前，總資本流動（見下圖）出現了大幅增長，尤其是在發達經濟體之間，這種增長不一定表現為巨大的淨失衡，卻是金融不穩定的一個主要根源。
Shin（2012）以及Bruno和Shin（2015）強調了另一種同樣重要的總資本流動，這種流動沒有體現在跨境資本流動的衡量指標中，但在危機的擴散中發揮了重要作用。這就是歐洲銀行在美國籌集美元資金並將其再投資於美國次級抵押貸款的現象（見下圖）。這些資本流動不會被計入經常專案或跨境流動總額中，因為這些交易發生在美國境內。Avdjiev、McCauley和Shin（2016）認為，此類資金流動在金融危機的擴散過程中發揮了核心作用，因此應該受到監控。
後危機時代，人們重新關注所謂的全球金融週期，即主要由發達經濟體的貨幣政策和風險偏好引發的全球資本流動的聯動（Rey，2013；Blanchardetal.，2016）。就新興市場而言，這些流動主要以全球銀行和大型國內銀行作為中介，正如Bräuning和Ivashina（2017）所強調的，自全球金融危機爆發以來，全球銀行的債權幾乎翻了一番，2016年達到約7萬億美元。根據Bräuning和Ivashina（2017）的研究，在一個典型的美國貨幣寬鬆週期中，新興市場經濟體的信貸規模增加了32%，對美國貨幣政策立場的逆轉產生了同樣大的影響（控制需求因素）。Baskaya等（2017）估計，全球風險偏好 （VIX）的上升使土耳其的大型國內銀行降低了信貸利率，這一機制可以解釋在土耳其觀察到的信貸增長的43%。
雖然全球銀行業提高了對全球因素的敏感性，但有一個現象卻降低了敏感性。
評論：新興市場從外幣債務向本幣債務的傾斜，降低了它們的全球風險敞口。
新興市場主權外債的貨幣構成從外國貨幣向本國貨幣轉變是近幾十年的主要趨勢之一，新興市場的所謂原罪（EichengreenandHausmann，2005）正在減少。Du和Schregger（2016b）證明，在14個新興市場樣本中，非居民持有的本幣債務在外部主權債務總額中的平均份額從2000年的10%左右上升到2013年的近60%。他們還指出，本幣債務佔離岸新興市場債務交易總額的比例從35%增至2013年的66%，同期達到3.5萬億美元。這種現象在很大程度上要歸因於這些國家更加獨立的央行和通脹目標制，因為外國投資者不那麼擔心會因意外貶值而損失實際價值。IMF（2016）將新興市場更強的彈性部分歸因於金融危機後淨資本流入的放緩，以及新興市場對外幣債務依賴程度的下降（見下圖）。
雖然讓資產負債表的資產貨幣和負債貨幣相匹配所帶來的收益很容易理解，但是Du和Schregger（2016a）指出了本幣債務的其他一些不太為人所知的好處。特別是，他們證明了，與外幣信貸利差相比，本幣信貸利差在各國之間以及與全球風險因素之間的相關性要小得多。他們估計，各國間本幣信貸利差的平均兩兩相關係數僅為43%，而外幣信貸利差的相關係數為73%。此外，全球因素解釋了不到54%的本幣信貸利差變化，但解釋了超過77%的外幣信貸利差變化。
這些發現凸顯了本幣借貸的額外好處：它既降低了新興市場對外部衝擊的敞口，又提高了它們的彈性。然而，正如Du和Schregger（2016b）所說的，原罪的減少僅限於主權借款，因為新興市場企業仍在繼續以外幣借款。因此，鼓勵減少外幣債務的政策（以及維持可持續的總體債務水平）應繼續成為資本流動管理工具的一部分。
評論：低利率環境會導致資源錯配和生產率下降。
發達經濟體的利率預計將繼續保持在低水平（Summers，2014；GourinchasandRey，2016），因此，要牢記它們可能帶來的風險，尤其是在沒有進行金融部門改革的情況下。除了與流向新興市場以尋求回報的破壞性資本有關的風險以及金融產業過度風險承擔導致的風險外，金融危機的另一個教訓是潛在的低利率造成了資源錯配，以及因此而導致的較低的總生產率。
歐債危機爆發前的一個顯著特徵是，德國和西班牙的經常賬戶存在差異，生產率也存在差異（見下圖）。1999—2007年，德國擁有鉅額經常賬戶盈餘，是一個淨貸款者，同時經歷了強勁的生產率增長。在同一時期，西班牙的經常賬戶則出現鉅額赤字，由大量資本流入提供資金，同時生產率下降。這是一個配置之謎，因為如果有，那麼標準力量預測，資本將流入生產率增長更快的國家。
Gopinath及其合作者（2017）提供了一種與因果關係方向相反的解釋。他們認為，歐元趨同導致的西班牙借貸成本下降，透過更嚴重的資源錯配導致了生產率下降。其機制如下：較低的借貸成本不成比例地有利於大（高淨值）公司，因為它們在金融市場上的借貸比小公司受到的約束少。因為大公司不一定是生產率最高的公司，這就導致資源被錯誤地從生產率較高的公司分配到生產率較低的公司，從而導致總生產率下降。作為對這一觀點的支援，他們證明了，對1999—2007年間的西班牙製造企業來說，資本錯配越來越嚴重，因為不同公司的資本收益率（資本的邊際產品收益）越來越分散，而勞動收益率（勞動的邊際產品收益）的分散程度並沒有增大，如下圖所示。此外，這種離散度的上升在大公司集團內部並不明顯，而是由大公司和小公司之間的資本收益率差異所引發的。他們估計，日益嚴重的資源錯配導致了生產率的顯著下降。
因此，這一時期的教訓是，低利率環境與欠發達的金融市場相結合，可能對生產率產生負面影響。與西班牙的情況一樣，低利率會導致資本快速積累，但會透過低效的資源配置降低生產率。
總而言之，國際金融與國內金融一樣，遠沒有之前認為的那麼好，其複雜性值得關注，包括在全球化金融世界中各國之間強大的溢位效應。有充分的理由對資本市場進行干預，包括使用資本管制和宏觀審慎監管，其依據是市場失靈，如金錢外部性和總需求外部性。與此同時，人們當然不應該把嬰兒和洗澡水一起倒掉，因為並非所有的資本流動都會對流入國產生負面影響。外國直接投資在資本流動中依然佔據首位，但一些投資組合流動和貸款流動對增長產生了積極影響，從而為資本流入國帶來了好處（Blanchardetal.，2016；Varela，2018）。
奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）
勞倫斯·薩默斯（Lawrence H. Summers） 編著
危機會如何改變宏觀經濟思想與宏觀經濟政策? 政策制定者為下一次危機做好準備了嗎? 是否可以做更多工作以阻止下一次危機的發生? 危機之後，是否應該改變正常狀態下的政策執行方式?本書致力於帶來前沿的思想和見解，以應對金融危機帶來的新挑戰。
此外，本書還有一個特色，即每個部分都以一個背景介紹開始，接下來是背景截然不同的學術研究人員和主要政策制定者圍繞主題展開討論。希望藉此拉近政策制定者和學術研究人員之間的距離，讓政策制定者可以從學術研究的新思路中獲益，同時鼓勵學術研究人員為解決政策制定者面臨的最緊迫的問題貢獻智慧。
奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard），曾任國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家，麻省理工學院羅伯特·M.索洛經濟學榮休教授。
【目錄】
導 論 反思穩定政策: 演化還是革命? ……………………… 001