2025年以來，特朗普政府的關稅政策反覆多變，不斷擾動全球金融市場。對於貨幣政策而言，保持內外平衡的擾動因素增加。歷史上“匯改”時期通常都是內外因素疊加，宏觀政策平衡難度較高的典型時期，可以為當下提供參考。本文重點考察1994年和2015年兩次“匯改”。
1994年“匯改”是在國內經濟過熱、通脹形勢嚴峻的背景下，作為應急措施之一提出的。1994年匯率並軌雖是一次性貶值，但市場貶值預期很快扭轉，人民幣匯率轉向升值，貿易由逆差轉為順差。1994年“匯改”前後實施適度從緊的財政與貨幣政策，國內高通脹得到控制。
2015年“811匯改”對當下參考性相對較強。2015年，國內同時面臨穩樓市、穩股市的挑戰，部分行業存在產能過剩。2015年，央行多次降準降息，平衡外匯佔款減少對流動性的回籠；“811匯改”後，央行仍有降準降息，但外匯市場並非立即達到均衡水平，央行以多種工具穩匯率，考慮到降準信號意義更強，2016年後以公開市場操作部分替代降準；2016年下半年以後，隨著國內基本面的改善，貨幣政策結束了寬鬆週期。
上述匯改期間的宏觀政策對當下仍有啟發，也存在顯著不同：一是在國際金融市場和人民幣匯率波動加劇的時期，央行貨幣政策操作高度關注匯率因素，對降準降息工具的使用較為慎重。從對外匯市場的訊號意義上，降息>降準>公開市場操作。從近期的貨幣政策出臺順序來看，4月央行加大了MLF淨投放力度，後續可能首先降準、創設新的結構性貨幣政策工具和下調再貸款利率，視情況再下調逆回購利率。未來兩個月是貨幣政策的重要觀察期，關稅談判走向、國內基本面變化和美聯儲的降息節奏將共同影響我國貨幣政策的選擇。
二是當下匯率環境對貨幣政策的掣肘小於2015年，也不同於2018年，在國際貨幣體系重塑背景下，人民幣有效匯率彈性提升有助於對沖外部壓力，同時為國內政策保留更大空間。隨著美元指數走弱，近期人民幣雙邊匯率的壓力較年初減輕，對一籃子貨幣的彈性提升，有助於緩解關稅戰導致的外部壓力，同時為國內政策創造空間。
三是在財政政策和貨幣政策配合方面，現階段以加快政府債發行和使用為主，未來可能視情況追加政府債額度。在政府債發行高峰，貨幣政策可能加大流動性投放進行配合。預計5月政府債淨融資規模接近2萬億元，遠高於4月淨融資水平。
2025年以來，特朗普政府的關稅政策反覆多變，不斷擾動全球金融市場。對於貨幣政策而言，我國政策當局面臨更加複雜的內外環境，貨幣政策保持內外平衡的擾動因素增加。
1994年、2005年和2015年，我國外匯政策曾經經歷了三次標誌性的“匯改”。從匯率變動方向來看，1994年和2015年的“匯改”向人民幣匯率上行方向調整，2005年“匯改”向人民幣匯率下行方向調整。本文將回顧1994年和2015年兩次“匯改”時期的貨幣政策操作，為市場提供參考。
一、1994年：適度從緊的財政與貨幣政策
1994年“匯改”是在國內經濟過熱、通脹形勢嚴峻的背景下，作為十三條應急措施之一提出的。1993年開年以後，我國CPI同比上行至10%以上的較高水平。1993年6月9日，面對國內經濟過熱、通脹形勢嚴峻的經濟環境，國務院總理辦公會議提出了加強宏觀調控的十三條應急措施。1993年6月24日，《中共中央、國務院關於當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》（以下簡稱“《意見》”）正式釋出，其中，涉及貨幣政策的包括數量上“嚴格控制貨幣發行”和“嚴格控制信貸總規模”，價格上繼5月提高儲蓄存款利率之後將於7月“再次提高銀行存、貸款利率”，同時“改進外匯管理辦法，穩定外匯市場價格”，即謀劃匯改。這為後續1994年初的“匯改”奠定了政策基調。在財政政策方面，前述會議提出“今後一定要確定一個原則，財政赤字只能透過發行國債來解決，不能再向銀行借支”，即嚴肅財政融資紀律；《意見》提出“對在建專案進行稽核排隊，嚴格控制新開工專案”。
1994年“匯改”前後，實施適度從緊的財政與貨幣政策，國內高通脹得到控制。1993年我國對外貿易出現了116億美元的較大逆差，而外匯儲備僅為212億美元。1994年1月初，推行了匯率市場改革，其中一項措施是將官方匯率與外匯調劑市場匯率並軌（並軌前官方匯率為5.8，外匯調劑價格為8.7），實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制（相關研究請見《風雨三十年：我國外匯市場發展與匯率市場化改革》[1]）。在1994年匯率並軌之後，市場預期扭轉，人民幣匯率不僅沒有繼續貶值，反而轉向升值，1994年末人民幣匯率達到8.4左右。1994年，對外貿易由逆差轉為順差，外匯儲備增長至516億美元。在宏觀政策方面，1994年實行的是適度從緊的財政與貨幣政策，開始實行分稅制改革，嚴格控制投資規模，控制各項債券的年度發行規模等[2]。在嚴控貨幣發行和信貸規模的要求之下，1994年，M2增速下行至34.53%，較1993年回落2.77個百分點。在上述一系列宏觀調控措施出臺之後，高通脹逐步得到控制，1994年10月，CPI同比見頂，此後開始逐步回落。
二、2015年：平衡匯率和利率政策的嘗試
2015年“811匯改”是距離當下最近的一次匯改。事後來看，2015年“811匯改”成為我國匯率市場化改革的關鍵節點。近距離觀察，“811匯改”並非一蹴而就，而是經歷了央行和市場的多次互動。在“811匯改”前後，國內同時還面臨穩樓市、穩股市的挑戰，央行為了平衡外匯操作對境內流動性的影響，採用了多次降準進行對沖，後續考慮到降準的訊號意義可能影響外匯市場，央行開始更加頻繁地透過公開市場操作投放流動性。
2015年“811匯改”期間，在短期內人民幣匯率上行後，市場並非一次性達到均衡價格，央行此後透過外匯即期交易和宏觀審慎工具維穩。2015年8月11日，人民銀行宣佈完善人民幣匯率中間價形成機制，人民幣匯率單日貶值1.8%左右至6.32，但並未一次性達到均衡，到8月24日繼續上行至6.40左右。面對外匯市場出現的波動，為引導市場預期、平抑投機交易，央行透過外匯即期交易和新的宏觀審慎管理工具來維護外匯市場穩定。2015年8月31日，央行推出了對於遠期售匯的外匯風險準備金。2015年8月，外匯儲備下降939億美元，人民銀行在答記者問中表示原因之一是“央行在外匯市場進行操作，向市場提供外匯流動性”[3]。這種外匯市場操作延續到2016年，2017年2月，外匯管理局針對2016年外匯儲備變動情況表示，“從（2016年）全年的情況看，央行穩定人民幣匯率是外匯儲備規模下降的最主要原因”[4]。2015年匯改到2016年期間，央行不斷完善外匯宏觀審慎管理工具，包括對個別銀行提高購售平盤手續費率、擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點、對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率等。
2015年“811匯改”前後，央行直面資本外流壓力，主要原因是企業降低美元槓桿。2014年開始，我國資本和金融賬戶(不含儲備資產)開始出現逆差。主要原因是，在美聯儲貨幣政策轉向的背景之下，企業出現主動償還美元負債、降低槓桿和貨幣錯配的行為，體現為國際收支中其他投資的逆差[5]。2015年下半年，其他投資淨流出2400億美元。從證券投資的影響來看，彼時境外機構對我國境內金融市場的參與相對有限，因而影響也相對較小。2015年8月至12月，境外機構持有的境內人民幣股票和債券合計淨減少不足500億元人民幣。
從貨幣政策操作方式上來看，在國際收支影響轉向、外匯維穩需求上升和國內基本面好轉的不同時期，央行操作經歷了加大降準降息幅度對沖、以公開市場操作部分替代降準、降準降息退出的三階段變化。在宏觀政策著力穩增長，國際收支對國內流動性影響轉向的背景下，2015年央行加大了降準降息力度加以對沖。2016年初開始，央行開始嘗試每日進行公開市場操作，並在一定程度上對降準操作形成替代。2016年下半年開始，央行公開市場操作“鎖短放長”，邊際收緊了貨幣政策。
從外匯佔款對流動性的回籠規模來看，2015年7月開始外匯佔款規模持續下降，全年外匯佔款餘額下降了2.2萬億元左右；2016年全年，外匯佔款餘額繼續下降了2.9萬億元。從存款準備金下調釋放的流動性來看，2015年8月和10月存款準備金2次下調，合計釋放流動性1.4萬億元；2016年僅在3月降準一次，釋放流動性7000億元。2015年10月降準降息後，11、12月外匯儲備再度出現大幅下降，央行在2016年1月的流動性座談會上指出“補充流動性的工具選擇，不輕易實施降準……應透過公開市場操作進行調控……流動性管理高度關注匯率因素”[6]；在2015年第四季度貨幣政策執行報告中指出，降準的訊號意義較強，可能導致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲備下降，這也是促使央行更多采用公開市場操作進行流動性投放的原因。從公開市場操作來看，2015年全年，逆回購和MLF合計淨投放6700億元左右；2016年全年，逆回購和MLF合計淨投放4.1萬億元。自2016年8月開始，公開市場操作的期限開始拉長，逆回購開始引入14天和28天操作，2016年11月和12月，期限更長MLF淨投放取代了逆回購投放，成為流動性投放的主要方式。
2016年下半年以後，隨著國內基本面的變化，房價的快速上漲、貨幣市場的加槓桿行為引發了央行關注，貨幣政策寬鬆週期走向結束。2016年初開始，在供給側改革和棚改貨幣化的共同推動下，PPI同比步入上行，並自2016年9月正式轉正，結束了2012年3月以來PPI同比持續54個月的負增長；2016年開始房價出現了快速上漲，此後市場上開始出現“穩匯率”還是“穩房價”之爭[7]。在流動性寬鬆的環境下，貨幣市場回購交易規模大增，且以隔夜回購為主，2016年8月至9月，央行開始逐步拉長公開市場操作的期限，並在貨幣政策執行報告中點名上述行為蘊含錯配風險。
從2015年匯改前後的廣義財政政策來看，2015年實施積極的財政政策，一方面提高赤字率、以地方債置換地方存量隱性債務，另一方面透過棚改貨幣化消化了房地產庫存壓力。2014年開始，央行透過PSL向政策性銀行提供資金支援，再由政策性銀行向棚改專案提供專項貸款。2015年實施積極的財政政策，赤字率由2.1%增至2.3%。從2015年開始，發行地方債置換地方政府存量隱性債務；隨著新預演算法開始實施，地方政府可以發行專項債募集資金。
從資金利率的走勢來看，儘管央行透過降準和公開市場操作對外匯佔款下降進行了對沖，2015年下半年至2016年的資金利率中樞整體上行，背後也體現了央行基於國內基本面和金融市場變化進行的政策調整意圖。外匯佔款規模的持續下降，導致了人民幣流動性的被動回籠；雖然央行透過降準和公開市場操作來實現流動性的投放，部分對沖了上述影響，但R001的中樞在2015年6月見底，此後開始步入上行（相關研究請見《央行外匯政策工具如何影響銀行間流動性》[8]）。隨著2016年公開市場操作的重要性上升，央行開始培育新的政策利率，貨幣市場利率開始更多傳遞貨幣政策訊號，R001中樞在2016年上半年保持平穩，自2016年9月開始明顯上行，上述資金利率中樞的上行和貨幣政策的邊際變化保持了一致。
三、當下的貨幣政策選擇
回顧兩次匯改期間的宏觀政策組合，2015年匯改前後的宏觀經濟環境，對當下仍具有一定參考意義，但也存在一些明顯的不同。
一是在外匯市場波動加劇的時期，央行貨幣政策操作高度關注匯率因素，對降準降息工具的使用較為慎重。基於前述分析，從央行不同工具對外匯市場的訊號意義而言，降息>降準>公開市場操作。央行在2016年的貨幣政策報告中，詳盡地探討了不同工具的使用，在穩匯率壓力較大的時期，央行使用存款準備金工具也較為謹慎；從2018年的操作來看，當中美貨幣政策週期存在錯位時，為了穩定國內經濟，我國央行更傾向於使用降準而非降息。從近期的貨幣政策出臺順序來看，4月央行加大了MLF淨投放力度，後續可能首先降準、創設新的結構性貨幣政策工具和下調再貸款利率，視情況再下調逆回購利率。未來兩個月是貨幣政策的重要觀察期，關稅談判走向、國內基本面變化和美聯儲的降息節奏將共同影響我國貨幣政策的選擇。
二是當下匯率環境對貨幣政策的掣肘小於2015年，也不同於2018年，在國際貨幣體系重塑背景下，人民幣有效匯率彈性提升有助於對沖外部壓力，同時為國內政策保留更大空間。歷史上數次匯改時期、1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機的經驗均表明，匯率政策越有彈性，國內利率政策和財政政策就可以越從容。2015年811匯改前後面臨的資本外流壓力主要來自於企業償還外債的需求，由於過去幾年中美利差倒掛，企業獲取外幣融資的動力下降，當前類似壓力較小。不過，當下匯率環境與2018年也有所不同。2018年中美貿易摩擦期間，美聯儲處於加息週期，我國央行選擇降準而非降息，人民幣匯率向上波動。當前特朗普政府發起的關稅戰破壞了美元環流體系，動搖全球投資者對美元資產的信心，美元指數明顯走弱，在此背景下，近期人民幣雙邊匯率相對較為穩定，對一籃子貨幣的波動大於雙邊匯率（相關研究請見《美元環流體系破壞，重塑資產定價邏輯》[9]）。
三是在財政政策方面，現階段以加快政府債發行和使用為主，未來可能視情況追加政府債額度。在政府債發行高峰，貨幣政策可能加大流動性投放進行配合。4月政治局會議指出，“要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”。這可能表明現階段財政政策以用足用好現有政府債額度為主，後續視情況可能再追加政府債額度。4月國債到期規模較高，政府債淨融資接近8000億元，規模相對較小。而5月政府債淨融資壓力將明顯高於4月，5月國債預計發行1.6萬億元，淨融資接近萬億；地方債預計淨融資9000億元左右，二者合計淨融資接近2萬億元。
參考文獻：
1.金中夏，趙嶽，王浩斌，人民幣匯改簡史[EB/OL]， 2021/8/15[2025/4/29]，https://mp.weixin.qq.com/s/8qxv3GnnhxGf2SxJwa3EEw
2.樓繼偉，1993年拉開序幕的金融和外匯改革,財政研究,2022, 38(3):3-15.
注：
[1]郭嘉沂，張夢，風雨三十年：我國外匯市場發展與匯率市場化改革，2024/6/11【2025/4/16】，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=bed0d34954454cd97d8c2f7a5d247583&from=app&appVersion=536
[2]中國政府網，改革開放三十年財政政策概要，2008/11/11[2025/4/15]，https://www.gov.cn/test/2008-11/11/content_1145565.htm
[3]人民銀行發言人就外匯儲備下降有關問題答記者問， 2015-09-08 [2025-1-13]，https://www.gov.cn/xinwen/2015-09/08/content_2927269.htm
[4]國家外匯管理局負責人就2016年12月份外匯儲備規模變動情況答記者問，2017-02-15[2025-1-13]，https://www.safe.gov.cn/xinjiang/2017/0215/470.html
[5]資料來源：“2015年前三季度外匯收支資料有關情況”新聞釋出會問答環節，2015/10/22【2025/4/27】，https://mp.weixin.qq.com/s/RvXKzTMaP_ChPtLm77rYiQ
[6]央行官員：補充流動性不要輕易實施降準，2016/1/22【2025/4/28】，https://finance.sina.cn/2016-01-22/detail-ifxnuvxc1606259.d.html
[7]注：2016年第三季度貨幣政策執行報告在專欄中討論了上述問題：“棄房價、穩匯率”的一種邏輯是緊縮貨幣，從而擠出資產泡沫，並以高利率來穩定匯率，這會導致危機式的被動去槓桿，代價很大，過程比較痛苦，匯率實際上也很難穩住；“棄匯率、穩房價”則是放鬆貨幣來支援房價，試圖以低利率刺激通脹和房價，這同樣會加劇結構扭曲和債務積累，導致調整的時間更長、代價更大。
[8]何帆，郭於瑋，魯政委，央行外匯政策工具如何影響銀行間流動性，2025/1/16【2025/4/29】，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=7d53e0f82e25ac66df600fe407ac66ff&from=app&appVersion=533
[9]郭嘉沂，美元環流體系破壞，重塑資產定價邏輯，2025/4/14[2025/4/28]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=c163c3afb5547e4d78a6bf51f29d7eab&from=app&appVersion=5.3.6
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