透過和美元維持匯率穩定，中國香港大大降低了全球資本進出香港進行金融交易面對的匯率風險，同時駐港的金融機構也可以方便地利用美元貨幣區的規模優勢向全球提供金融服務
文｜沈建光 樊磊
受到中國香港經濟表現欠佳而美聯儲又暫緩降息的影響，近期關於中國香港是否應該放棄聯絡匯率制度的討論重新升溫。
筆者以為，聯絡匯率事關中國香港金融穩定，也是其國際金融中心地位的重要依託，不能輕言改變。此外，“特朗普交易”漸顯疲態，高利率等因素對美國經濟的影響也可能逐步顯現，2025年美元匯率走弱的可能性不低；屆時，港元可以跟隨美元貶值，對中國香港的經濟增長構成支撐。
金融穩定更重於逆週期調節
主張中國香港應該放棄與美元聯絡匯率的主要依據在於中國香港與美國經濟週期不同步，從最優貨幣區的角度來看，與美國形成單一貨幣區會犧牲中國香港貨幣政策的獨立性，代價高昂。然而筆者以為，匯率制度的選擇不能只是簡單考慮貨幣政策調節的便利，還要關注貨幣金融穩定的安排——實際上，後者可能更加重要。中國香港的聯絡匯率制度是歷史的選擇，一旦放棄，金融動盪難以避免，而當下的中國香港經濟則可能雪上加霜。
回顧歷史，港元與美元的聯絡匯率制度是香港歷經波折之後的選擇。香港開埠以後，在清王朝和民國政府都採用銀本位貨幣制度期間，香港也採取了銀本位制度——不僅僅使用銀元作為法定貨幣而且從1866年開始發行自己的銀元。1935年“白銀危機”出現，民國政府被迫放棄銀本位制度，香港也將港元從掛鉤白銀轉向掛鉤英鎊。後來，布雷頓貨幣森林體系解體，1972年英鎊實現浮動，港元於是與英鎊脫鉤，並在1974年同樣採納了浮動匯率制。香港的浮動匯率最開始運轉良好；然而，上世紀70年代後期，貨幣供應的上升和房地產市場的過度繁榮很快導致了較高的通貨膨脹。香港最終在1983年10月15日宣佈以7.8港元兌換1美元的固定匯率實現港元與美元掛鉤，形成了沿用至今的聯絡匯率制度。
由是可見，香港是在浮動匯率出現貨幣危機的背景下，最終透過對美元的固定匯率才實現了貨幣穩定。聯絡匯率實施40多年來，香港經歷了多輪經濟週期，也經歷過嚴峻考驗；但是在香港特區政府堅定維護聯絡匯率的決心支援之下，港元與美元的匯率一直保持穩定，為港元贏得了國際聲譽，對香港的金融穩定也功不可沒。特別是1997年-1998年亞洲金融危機期間，國際投資者挾擊潰泰銖等東南亞貨幣之威，大舉做空港元；香港金管局拋售美元回收港元，寧願付出利率上行、經濟衰退的代價，也要維護聯絡匯率，最終令國際投資者鎩羽而歸。
在這種情況下，一旦中國香港貨幣當局放棄聯絡匯率讓港元貶值，可能衝擊全球投資者對於其的信心，引發資本流出和金融動盪，並進一步危及其國際金融中心地位，其經濟增長也將受到負面影響。至少在短期而言，這一效應可能遠遠大於港元貶值對香港經濟的刺激作用。放棄聯絡匯率可能意味著中國香港經濟將雪上加霜。
2025年美元可能逐步走弱
主張中國香港放棄聯絡匯率的另一個依據在於由於美元偏強，港元也跟隨美元走強，抑制了中國香港的經濟增長。筆者以為，高利率對美國經濟的影響可能逐步顯現，疊加“特朗普交易”可能弱於預期，2025年美元匯率走弱的可能性不低。屆時，港元跟隨美元貶值會對中國香港經濟構成支撐。
從2021年開始的美聯儲加息週期在2024年已經轉向。伴隨著美聯儲的降息，去年二季度到三季度，美元指數逐步走弱。但是美國大選揭曉之後，“特朗普交易”氣勢如虹推動美元大幅走強，甚至突破110的高點。特朗普新政可能帶動“再通脹”，引發聯儲降息暫緩，10年期美債利率反彈，是推動美元走強的主因；此外，對特朗普的關稅政策預期也對美元走強起到了推波助瀾的作用。
然而，筆者早就指出，特朗普經濟政策存在內生性的矛盾，落實恐怕不盡如人意（《特朗普經濟政策的五大矛盾》）。從目前的情況來看，特朗普並未在上任伊始就對華落地60%的關稅，對其他國家的大範圍關稅也有虛張聲勢之嫌，關稅政策已經低於預期。財政政策方面，儘管減稅的安排仍在推進之中，但馬斯克領導的政府效率部也在著手削減美國財政支出，不能排除美國財政赤字低於預期的可能。更重要的是，伴隨著美國長期利率的反彈，高利率對美國經濟的抑制作用可能逐步顯現，美國經濟增長可能逐步放緩，而美聯儲可能重回降息通道。美元高匯率不可持續。
筆者預計2025年稍晚一些時候，美元匯率將重新走弱，並帶動中國香港利率匯率回落，對香港經濟構成支援。實際上，近期美元指數已經從頂峰有所回落，波動加劇，改變了單邊走強的趨勢。從經濟週期的視角而言，中國香港放棄聯絡匯率也意義不大。
聯絡匯率也是香港國際金融中心關鍵支柱
除此之外，筆者以為香港國際金融中心地位高度依賴港元與美元的聯動也是中國香港需要聯絡匯率的重要原因。
美元維持匯率穩定大大降低了全球資本進出中國香港進行金融交易面對的匯率風險，同時駐港的金融機構也可以方便地利用美元貨幣區的規模優勢向全球提供金融服務。根據《經濟學人》雜誌統計，中國香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其他銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計價。這是美國單一貨幣區帶給中國香港的典型優勢，應該繼續保持。
綜上所述，筆者以為中國香港當下應當繼續維持對美元的聯絡匯率。輕易放棄聯絡匯率，可能衝擊中國香港貨幣金融穩定，危及其國際金融中心地位，並對其經濟增長造成負面影響。當然，長期而言，如果中國能夠繼續推動各類改革，增強國內財政金融體制的穩定性和透明度，逐步放開資本賬戶管制，推動人民幣成為自由可兌換且清潔浮動的全球主要儲備貨幣，港元是否可以從掛鉤美元轉向錨定人民幣則可以再做討論。
（作者沈建光為京東集團首席經濟學家、樊磊為京東集團研究總監；編輯：王延春）
責編 | 張生婷
題圖 | 法新