股價近期調整的實質，是從“業績驅動”，轉向“預期博弈”。
文｜範亮
編輯｜丁卯
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國
7月15日，泡泡瑪特釋出了一份表現強勁的業績預告。
業績預告指出，泡泡瑪特2025年上半年營收增速同比增長不低於200%，淨利潤（不含未完成統計的金融工具的公允價值變動損益）同比增長可能不低於350%，按此測算公司上半年營收將超136億元，淨利潤超40億元，走出了公司2020年上市以來的最強業績。
儘管業績預告表現亮眼，但這次港股市場卻一反常態，泡泡瑪特股價並未因此繼續上行，反而在預告發布次日下跌4%，並在隨後多個交易日出現小幅回撥。
那麼，市場為何不買賬？公司未來是否還有機會？
業績爆發但仍需長期檢驗
港股與A股在整體的投資風格上有一個較為明顯的區別：港股市場主要圍繞具體的業績展開交易，財報/業績預告的釋出往往是一輪行情的起點；而反觀A股，市場則主要圍繞預期展開交易，財報/業績預告的釋出往往是一輪行情的終點。
覆盤泡泡瑪特2024年以來的行情，其股價暴漲的月份往往在財報釋出的當月，如2024年3月和8月，2025年3月等，符合業績—股價的傳導趨勢。但是，本次泡泡瑪特釋出了上市以來的最強業績，公司股價反而開始回撥，頗像A股市場“利好出盡”的風格。
出現這種走勢的不外乎兩個原因：一是前期埋伏資金開始離場；二是業績與估值的匹配程度落入分歧區間，即市場對泡泡瑪特業績增長的可持續性存疑。
圖：泡泡瑪特歷年財報釋出後股價走勢 資料來源：Wind、36氪整理
按泡泡瑪特上半年淨利潤同比增長350%計算，公司上半年的淨利潤將會超過40億元，線性外推至全年，泡泡瑪特的年度淨利潤很可能會突破80億大關，這個利潤水平對應公司的動態市盈率水平約為40倍左右，對應滾動市盈率約為50倍左右。
而根據泡泡瑪特歷史的估值情況來看，其2022年3月-2025年3月的市盈率（TTM）絕大多數時間均位於50倍以下，動態市盈率則絕大多數時間位於40倍以下，如萬得資料顯示，泡泡瑪特上市以來的PE（TTM）中位數為49.32倍。因此，即便將泡泡瑪特暴漲的業績考慮在內，公司的市盈率也在歷史中樞偏上的位置。
對比2024至今幾次財報釋出後泡泡瑪特的市盈率（TTM）水平，2024年3月、2024年8月業績對應的PE（TTM）分別為25倍、35倍，明顯低於歷史估值中樞，公司後續上漲可以看作是估值修復的過程。2025年3月財報釋出後，泡泡瑪特的市盈率（TTM）約為50倍，接近歷史中樞，其股價後續持續上漲，市盈率一度突破百倍，超過歷史80%分位，換言之，此前的高估值已經無法用已實現的業績來解釋，更像是A股拔高估值博預期的狀態。
2025年7月的業績預告發布後，高增的業績表現再次把泡泡瑪特的市盈率（TTM）打回50倍的水平，但市場卻不再願意為公司更高的估值買單，這是為什麼？
理論上來講，任何當下的高估值，都要未來實實在在的業績進行消化，而對泡泡瑪特而言，按傳統PEG估值法（PEG=1)進行估值，即便維持目前40-50倍的市盈率不變，公司未來3-5年也需要拿出40%-50%的利潤複合增速，這對業績暴漲、體量已經達到一定水平的泡泡瑪特而言並不容易。或者說，市場認為泡泡瑪特在當前的業績基礎上，未來繼續維持40%-50%的利潤複合增速並不容易。
可能的原因在於，2025上半年泡泡瑪特的業績暴漲，很大程度上來自Labubu爆火的驅動，而未來Labubu的火爆能否延續，公司是否有新的IP能夠續寫Labubu神話目前都具有較大不確定性，這導致市場對泡泡瑪特業績的可持續性持有疑慮。
2024年，Labubu的銷售額就超過30億元，佔當年營收比例超過23%。根據人民日報對泡泡瑪特創始人王寧的採訪，今年9月份之後，Labubu每個月銷售可能近1000萬隻，價格方面，Labubu單個盲盒國內官方售價一般在59-99元，歐元區如德國單個盲盒售價15歐元（摺合人民幣約120元）起步，即便按國內價格區間測算，Labubu每月也可以為泡泡瑪特帶來約6-10億元銷售額（含稅）。僅進行粗略推算：假定Labubu2025上半年銷量就達到1000萬，那麼對應2025年上半年銷售額約為36-60億元，佔泡泡瑪特上半年營收比例約為26%-44%。考慮到上半年Labubu的爆火，其在泡泡瑪特營收中的佔比應該會遠高於2024年時23%的比例。對比泡泡瑪特另一大核心IP Molly，其在2019、2020年的佔比分別為27%、14.2%。
因此，泡泡瑪特這份爆發的業績預告主要是由單一IP的增長驅動。同時，Labubu能否長青還並未經過長時間週期的檢驗，而公司估值今年以來明顯走高，此時資本市場採取謹慎態度是可以理解的。
海外不止再造一個泡泡瑪特
2024年泡泡瑪特行情啟動後，出海成為泡泡瑪特最熱的話題。那麼，出海是否已經重塑泡泡瑪特的業務格局？觀察泡泡瑪特2021-2024年的業績增長情況，可以發現以下兩個現象：
（1）港澳臺及海外營收增速遠高於內地，收入佔比不斷逼近內地，2025年大機率實現反超。2021-2024年，內地線下直營收入從21.38億元增長至45.26億，複合增速28%；港澳臺及海外線下直營收入從0.05億增長至30.71億元，復合增速750%。王寧在人民日報的採訪中也指出“2025年，海外銷售大機率會超過國內”。
圖：泡泡瑪特營收結構、門店情況 資料來源：公司公告，36氪整理
（2）海外單店營收遠高於內地，成長空間更高。2024年內地401家門店撐起45.26億營收，港澳臺及海外130家門店（含合營）即可撐起30.71億營收。根據國金證券統計，泡泡瑪特2024年海外線下門店的單店收入接近國內的3倍。
圖：門店、機器人商店單店收入對比 資料來源：國金證券，36氪整理
原因在於：一是海外產品定價更高。2024年內地線下產品毛利率66.4%，港澳臺及海外毛利率為72.3%，假定二者成本相同，港澳臺海外整體的售價實際要比內地高20%，若分地區看，歐美地區售價遠高於內地，東南亞地區與內地接近。例如，同款Molly盲盒，德國地區摺合人民幣售價約143元，泰國摺合人民幣約95元，國內三方商城售價則為90-120元。二是海外門店密度更低。2024年泡泡瑪特在國內共401家門店，其統計範圍內新一線以上的19個城市就包含了241家門店，而在港澳臺及海外城市門店總數才130家。
圖：泡泡瑪特產品售價對比 資料來源：泡泡瑪特官網、天貓，36氪整理
（3）線上收入佔比呈現先降再升趨勢。內地市場，2023疫情放開後線下營收快速增長，線上營收同比下滑且佔比降低，但2024年又呈現回升態勢。港澳臺及海外市場，2022和2023年快速擴充線下門店，導致線上收入佔比急速下降，但2024年起佔比也開始提升。港澳臺及海外、內地市場均呈現出線下營收大幅增長—線上營收佔比先降後升的狀態，推測線下渠道為線上渠道起到了引流作用，未來泡泡瑪特在大幅擴充線下渠道後，預計也會同步帶動線上銷售。
圖：泡泡瑪特線上收入佔比 資料來源：公司公告、36氪整理
因此，綜合上述資料可以得出的結論是：海外市場的迅猛增長已經重塑了泡泡瑪特的業務格局，未來其在海外的擴店動向將成為影響公司財務業績的最關鍵變數。
泡泡瑪特披露，2025年公司要在海外市場新開設100家線下店，主要規劃兩個方向：一是增加北美和歐洲的門店覆蓋；二是在更好的位置開設面積更大的門店。根據泡泡瑪特官網、谷歌地圖統計，截至7月26日，泡泡瑪特在港澳臺及海外累計約163家門店。其中，港澳臺合計約32家、東南亞合計約37家、日韓合計約19家、美國合計約43家、歐洲合計約19家、大洋洲合計約13家。
對比來看，國金證券統計截至2025年3月時泡泡瑪特在美國門店約23家，因此不難發現泡泡瑪特在北美市場的門店擴張速度確實明顯加快，公司目前的門店擴張主要集中在美國、東南亞。按泡泡瑪特2025新增100家門店目標測算，當前完成進度約為30%，推測泡泡瑪特在2025下半年開店動作還會繼續加快，另也說明，泡泡瑪特上半年的業績增長，渠道擴張並不是主要推動力量。
圖：泡泡瑪特門店分佈 資料來源：泡泡瑪特官網、谷歌地圖（按二者數量孰高計算）
那麼，海外市場能否承受泡泡瑪特激增的門店擴張計劃？
目前的資料顯示，海外市場不僅可以撐得起泡泡瑪特擴張門店，並且潛在空間可能還要高於內地市場。僅就2024年的資料看，東南亞市場營收24.03億元，規模已經接近2020年泡泡瑪特全年營收，且營收增速遠高於2020年。同時，北美、歐澳及其他市場合計營收12.77億元，規模接近2019年泡泡瑪特全年營收，且營收同比增速遠高於2019年。如果用國內市場進行類比，當下泡泡瑪特在歐美、東南亞的勢頭甚至強於國內2018-2020年的爆發增長。
從人口角度看，市場一般將15-30歲的Z世代、31-40歲新中產作為泡泡瑪特潛在客群，根據國金統計，若按15-45歲人口劃分，東南亞約3.2億人、美國約1.34億人、歐洲約2.78億人、大洋洲約0.13億人，上述地區合計約7.45億人，而我國對應區間人口約6-7億人，二者幾乎相當。
另一方面，考慮到歐美地區消費能力更強，泡泡瑪特產品更容易賣出高價，東南亞地區Z世代人群佔比更高，按營收指標判斷海外市場未來的發展空間實際要高於國內，預計2025年泡泡瑪特海外營收超過國內後，未來海外與國內營收的差距還會繼續拉大。
圖：2024年泡泡瑪特港澳臺及海外營收情況 資料來源：公司公告，36氪整理
投資節奏如何把控？
綜合來看，泡泡瑪特業績預告發布後股價表現一般，主要系投資者對上半年Labubu的爆火早有預期，因此亮眼的業績預告並沒有給市場帶來超預期的驚喜。在這種背景下，今年以來公司估值的明顯抬升，使得目前即便將高增的淨利潤計算在內，泡泡瑪特的估值也只是拉回了歷史中樞附近，並沒有出現明顯的低估。
與此同時，考慮到目前泡泡瑪特的業績快速增長主要由Labubu這一核心單品驅動，未來Labubu的火爆現象能持續多久仍需要經過時間的檢驗。而過於集中的爆品結構，也使泡泡瑪特未來面臨一定的業績波動和可持續性風險，因此，市場對此不買賬也就在所難免。
展望未來，泡泡瑪特很可能會從當下“預期抬升—股價上漲—業績釋出—市場冷靜”的邏輯再次回到從前“市場冷靜—業績釋出—業績超預期—股價大漲”的邏輯鏈條中，因此，公司股價未來可能會以橫盤震盪的方式以等待公司業績持續性的進一步驗證。
儘管短期股價承壓，但從估值角度看，泡泡瑪特當前股價大幅回撥的空間也相對有限。其核心原因在於，市場當下的分歧主要聚焦於其未來的增長斜率——即能否長期維持40%-50%的複合增速，而並非質疑其短期的高增長本身。換言之，市場普遍承認公司當下的業績爆發力，只是對其持續性存疑，這意味著公司短期內並無業績“失速”的直接風險。
根據Wind一致預測資料（近180天），泡泡瑪特2025、2026、2027年的歸母淨利潤分別為73.52、104.8、137.53億元，同比增速為135.24%、42.53%、31.24%，對應2027年的前瞻市盈率約為22倍。
對比來看，目前行業如果按照迪士尼、萬代南夢宮等成熟的IP公司計算，目前兩家公司的平均市盈率水平均在25倍左右。即便泡泡瑪特未來的業績增速如券商一致預測逐漸放緩，那麼泡泡瑪特估值水平也依然會維持在行業平均水平，這為泡泡瑪特的股價提供了支撐。
因此，當下市場能做的，可能就是耐心等待泡泡瑪特後續的業績驗證和估值消化。
圖：泡泡瑪特業績一致預測 資料來源：Wind、36氪整理