作者：陳汐 劉建中 來源：財經雜誌
全文5721字，預計閱讀需8分鐘。
下滑較多的行業集中於房地產產業鏈、新能源產業鏈、農業。
2024年各行業盈利表現分化，從A股上市公司的業績看，黃金、銅、光模組、晶片設計、半導體裝置、被動電子元件、寵物食品等行業的盈利能力大幅提升。但是，也有一些行業的盈利狀況不佳。2024年的十大盈利下滑行業是誰？我們做了一個測算盤點，發現盈利不佳的行業集中於房地產、新能源、農業的上游。
毛利潤和淨利潤可以從兩個不同側面反映行業的盈利變化。毛利潤是營業收入減去營業成本之後的剩餘，其變化可以直接反映本行業與上下游之間的關係。而淨利潤是毛利潤減去銷售、管理、財務、研發四項費用之後的結果，是經營成績的最終體現。所以，在測算中我們不僅比較淨利潤，而且比較了毛利。
2022年疫情結束，中國經濟開啟了新篇章，很多行業恢復增長。但經過2023和2024兩年，一些行業反而陷入盈利下降的不利境地。為了分析疫情之後各行業的情況，本文選定的比較基準為2022年前三個季度。讀者需要記住，下文談到“基準期”指的是2022年的前三季度，談到“當期”指的是2024年的前三季度。測算方法如下：
第一步，把某行業所有樣本公司的“當期”毛利潤加總，然後與“基準期”相比，數值變動幅度計為A。
第二步，把該行業所有樣本公司的“當期”淨利潤加總，然後與“基準期”相比，數值變動幅度計為B。
第三步，我們給A和B同樣的權重，計算A和B的平均值C。
第四步，按照各行業C的大小排序。C為負值，則意味著行業盈利能力下降。比如C為-10%，在文中就稱為“這個行業盈利下滑了10%”。
行業樣本公司的選擇方法：除了奶牛養殖，其他行業參考A股上市公司的申銀萬國分類。
以下是測算的結果與分析。
第十名
玻璃纖維 下降60.8%
玻璃纖維通常被稱為玻纖，它在複合材料中被用作增強材料、絕緣材料和保溫材料。大約三分之一的玻纖被用於建築行業。
玻纖全球產能約1000萬噸，中國產能超過700萬噸。玻纖行業集中度很高，中國巨石（600176.SH）等三大中國玻纖企業約佔中國產能的 70%。中國巨石產能約260萬噸，位列世界第一。
在A股，玻纖行業樣本公司有八家，基準期總毛利為138.5億元，總淨利潤為105.4億元。與基準期相比，當期毛利下降44.5%，淨利潤下降77%。兩者的平均值為-60.8%。基準期沒有虧損企業，當期有兩家企業虧損。
中國巨石產能世界第一，也是當期淨利潤最高的企業。中國巨石基準期毛利58.3億元，當期毛利27.6億元，毛利下降了52.7%；基準期淨利潤56.8億元，當期淨利潤15.9億元，淨利潤下降了72%。
從短期看，玻纖行業受房地產、基建的影響較大，所以玻纖行業的短期復甦依賴於房地產和基建的復甦。玻纖行業復甦同時依賴行業去產能、去庫存。2024年三季度，樣本公司的總存貨為118.6億元，已經顯著低於2023年同期的132.5億元，這說明行業開始了庫存去化。
從長期看，玻纖由於其優越的材料特性、低廉的價格，會逐漸取代其他材料，所以該行業具有成長屬性。
第九名
水泥 下降64.2%
水泥屬於基礎原材料，下游主要為房地產與基建。中國2022年水泥產量為20.4億噸，2023年小幅下降0.7%。2024年上半年產量 8.5 億噸，比2023年同期下降 10%。2022年以來，水泥行業整體呈現需求萎縮、競爭激烈、價格低迷的特徵。
在A股，水泥行業樣本公司有14家，基準期總毛利為693.9億元，總淨利潤為268.7億元。與基準期相比，當期毛利下降38.2%，淨利潤下降90.2%。兩者的平均值為-64.2%。基準期虧損企業數量為兩家，當期虧損企業數量為六家。
海螺水泥（600585.SH）水泥產能約4億噸，排名世界第二，當期淨利潤排名第一。海螺水泥基準期毛利216.4億元，當期毛利133.2億元，毛利下降了38.4%；基準期淨利潤127.6億元，當期淨利潤52.5億元，淨利潤下降了58.9%。
水泥行業復甦依賴於房地產投資和基建投資的復甦，同時依賴於行業去產能、去庫存。2024年三季度，樣本公司總存貨為1169億元，低於2023年同期的1316億元。與2022年同期的1457億元相比，存貨下降了19.8%。這樣大幅度的庫存去化有利於行業復甦。實際上，從2024年4月以來，水泥價格已經開始小幅上漲（圖1）。
圖1: 中國水泥價格指數
水泥行業未來幾年會繼續去產能。2024年11月起執行的產能置換政策，對行業實際產能超出名義產能的現象加以規範，會促進2025年、2026年行業去產能。而在2027年以後，水泥行業的碳排放權收緊會繼續推動去產能過程。
第八名
農藥 下降67.2%
從2022年四季度開始，中國的農藥產能集中釋放，產品競爭激烈。同時，印度農藥製造業快速崛起，出口份額持續擴大。中國農藥出口受阻、內需疲軟，大多數產品的價格一路走低。
在A股，農藥行業樣本公司有32家，基準期總毛利為404.7億元，總淨利潤為181.5億元。與基準期相比，當期毛利下降46.1%，淨利潤下降88.3%。兩者的平均值為-67.2%。基準期虧損企業數量為兩家，當期虧損企業數量為六家。
揚農化工（600486.SH）是當期淨利潤最高的農藥企業。其基準期毛利34.4億元，當期毛利19.3億元，毛利下降了43.9%；基準期淨利潤16.4億元，當期淨利潤10.3億元，淨利潤下降了37.2%。
目前，農藥行業的渠道庫存壓力有所緩解，上市公司的存貨也有所下降。2024年三季度樣本公司總存貨為382.8億元，相對於基準期下降了10.7%。目前，農藥價格處於歷史底部，但何時反彈難以判斷。
第七名
房地產開發 下降78.6%
房地產開發行業包括住宅開發、商業地產開發、產業地產開發，共有樣本公司93家。在以上三類開發企業中，住宅開發企業的盈利能力下降最為顯著。
住宅開發樣本公司為73家，基準期總毛利為2178億元，總淨利潤為678.8億元。與基準期相比，當期毛利下降42.7%，淨利潤下降124.4%。兩者的平均值為83.6%。基準期虧損企業數量為20家，當期虧損企業數量為38家。
商業地產開發樣本公司為10家，基準期總毛利為518.6億元，總淨利潤為145.7億元。與基準期相比，當期毛利下降35%，淨利潤下降89.8%。兩者的平均值為62.4%。基準期虧損企業數量為兩家，當期虧損企業數量為四家。
產業地產開發樣本公司為10家，基準期總毛利為151.4億元，總淨利潤為34.2億元。與基準期相比，當期毛利下降16.4%，淨利潤下降91.4%。兩者的平均值為53.9%。基準期虧損企業數量為兩家，當期虧損企業數量為五家。
2024年10月以來，在一攬子樓市新政的影響下，眾多一二線城市的住宅成交量開始回升。但是，我們無法判斷房地產未來交易量是否持續回暖，更無法判斷房價是否會觸底反彈。
第六名
稀土 下降86.2%
2022年以來，稀土供應端穩步增長，供給充足，而下游消費需求不及預期，主流稀土產品價格不斷下行（圖2）。
圖2: 中國稀土價格指數
在A股，稀土行業樣本公司有四家，基準期總毛利為117.7億元，總淨利潤為72.4億元。與基準期相比，當期毛利下降78.5%，淨利潤下降93.9%。兩者的平均值為-86.2%。基準期沒有虧損企業，當期虧損企業數量為兩家。
北方稀土（600111.SH）是當期淨利潤最高的企業，基準期毛利81.4億元，當期毛利19.5億元，毛利下降了76%；基準期淨利潤51.5億元，當期淨利潤8.2億元，淨利潤下降了84.1%。
與基準期相比，樣本公司當期的總體存貨下降了7.8%，這有利於價格企穩。從短期看，行業總需求雖然增長但增速有限，而供應端資源和產能都相對充足。
從長期看，稀土是中國的重要資源，稀土的開採、冶煉分離、銷售等方面的管理會更加規範，稀土供應有望縮緊。
第五名
碳酸鋰 下降88%
在2015 年之前，鋰主要用於玻璃、陶瓷等傳統行業，電池行業需求佔比較小。然而，隨著全球新能源汽車銷量迅速增長，鋰電池成為推動鋰需求增長的主要力量。2023 年，電池行業鋰需求佔比增至87%。但是，由於供給快速增長，2022年底以來碳酸鋰價格不斷下跌（圖3），拖累了相關企業的盈利能力。
圖3: 中國電池級碳酸鋰價格
在A股，鋰金屬行業樣本公司有八家，基準期總毛利為545.8億元，總淨利潤為498.4億元。與基準期相比，當期毛利下降82.9%，淨利潤下降93%。兩者的平均值為-88%。基準期沒有虧損企業，當期虧損企業數量為兩家。
天齊鋰業（002466.SZ）是當期毛利最高的企業，基準期毛利210.8億元，當期毛利49.3億元，毛利下降了76.6%；基準期淨利潤195.5億元，當期淨利潤17.3億元，淨利潤下降了91.2%。
目前，99.5%電池級碳酸鋰價格約為7.5萬元/噸，這個價格低於相當一部分在產專案的成本。這些虧損專案會逐漸退出市場，從而改善供需關係。所以，碳酸鋰價格在未來有望企穩回升。
第四名
奶牛養殖 下降98.2%
五家大型奶牛養殖企業都在港股上市，所以樣本公司從港股中選擇。由於大多數港股不披露三季報，所以在奶牛養殖行業中，基準期選為2022年中期，而當期指的是2024年中期。
2020年初疫情突發，原奶的生產和收購就出現一定困難。2021年，由於需求恢復等原因，導致了乳企搶奶源現象。然而從2022年開始，新建牧場產能釋放，原料奶供應量增加，而中國奶製品消費不及預期。原料奶持續供大於需，原奶價格持續下跌（圖4）。
圖4: 中國主產區原奶價格（元/公斤）
奶牛行業五家樣本公司在基準期總毛利為15.9億元，總淨利潤為10.6億元。與基準期相比，當期毛利上升了29%，而淨利潤下降225.4%。兩者的平均值為98.2%。基準期沒有虧損企業，當期虧損企業數量為四家。
優然牧業（9858.HK）是原奶產量最大的企業，也是當期毛利最高的企業。優然牧業基準期生產原奶115萬噸，毛利5.65億元，當期生產原奶180萬噸，毛利7.27億元。與基準期相比，其原奶產量上升了56.5%，毛利上升了28.7%。基準期淨利潤2億元，當期淨利潤-4.67億元，淨利潤下降了333.5%。
中國奶業協會副會長李勝利在2024年7月討論行業情況時說，2024年行業虧損面超過80%。根據李勝利瞭解的情況，寧夏奶牛存欄量從2023年底的91萬頭下降到2024年5月的81萬頭，部分牧場已經不養後備牛；河北牛場由2024年初的833家下降到745家；3月份到7月份，全國每天消減近4500噸原奶產能。
據行業專家測算，每天減少8000噸-10000噸原奶之後，可以顯著緩解原奶過剩的情況。當原奶保持低價，行業大面積虧損持續，現金儲備不足的奶牛場會持續出局。根據中金公司的研報，原奶價格見底時間為2025年中期。
第三名
光伏矽料矽片與元件 下降103.3%
2023年全球光伏新增裝機超400GW，較2022年增長超70%，2023年中國光伏新增裝機規模為216.9GW，較 2022年增長148.1%。2024年上半年中國光伏新增裝機102.5GW，同比增長30.7%，佔中國新增電力裝機的67%。
但是，光伏產業鏈供給持續大幅增加。2024年上半年中國多晶矽、矽片產量同比增長超58%，電池、元件產量同比增長超32%。光伏主產業鏈上的矽料、矽片、元件等價格持續下行並跌破部分企業成本，部分企業已出現經營困難。
在A股，光伏行業樣本公司有28家，基準期總毛利為1226億元，總淨利潤為747.5億元。與基準期相比，當期毛利下降70.6%，淨利潤下降136%。兩者的平均值為103.3%。基準期虧損企業數量為4家，當期虧損企業數量為20家。
天合光能（688599.SH）是當期毛利最高的企業，基準期毛利78.3億元，當期毛利78.7億元，毛利上升了0.5%；基準期淨利潤22.9億元，當期淨利潤-7.5億元，淨利潤下降了132.8%。
樣本公司當期的總體存貨為1308億元，同比下降了10.5%。這說明行業已經開始了去庫存過程。但近兩年光伏行業產能快速擴張，疊加複雜的全球貿易環境，行業已經進入到深度調整期。所以，行業回暖，尚需時日。
第二名
普鋼 下降112.9%
普鋼受房地產行業下行的影響較大，價格從2022年開始持續下跌（圖5）。受鋼材價格走低而原材料價格跌幅較小的影響，普鋼企業大面積虧損。普鋼行業呈現高產量、高成本、高庫存、低需求、低價格、低效益的執行格局。
圖5: 中國鋼材價格指數
在A股，普鋼行業樣本公司有23家，基準期總毛利為904.7億元，總淨利潤為175.3億元。與基準期相比，當期毛利下降55.7%，淨利潤下降170%。兩者的平均值為112.9%。基準期虧損企業數量為9家，當期虧損企業數量為15家。
寶鋼股份（600019.SH）是當期毛利和淨利潤最高的企業，其基準期毛利247.6億元，當期毛利127.8億元，毛利下降了48.4%；基準期淨利潤109.9億元，當期淨利潤68.9億元，淨利潤下降了37.3%。可以看出，寶鋼淨利潤下滑程度遠遠低於樣本公司均值。
基準期樣本公司總存貨為2151億元，當期總存貨為1954億元，下降了9.2%。從2024年10月開始，鋼鐵綜合價格指數略有反彈。鋼鐵行業的未來盈利情況，一方面依賴中國經濟復甦，另一方面依賴行業自身的產能去化和產能最佳化。
第一名
焦炭 下降131.1%
焦炭是鋼鐵生產中的重要原材料，而鋼鐵行業是焦炭的最大下游產業。由於鋼鐵行業不景氣，焦炭行業受到了較大影響。
在A股，焦炭行業樣本公司有七家，基準期總毛利為54.9億元，總淨利潤為46.6億元。與基準期相比，當期毛利下降113.7%，淨利潤下降148.5%。兩者的平均值為131.1%。基準期虧損企業數量為兩家，當期樣本企業全部虧損。
美錦能源（000723.SZ）是當期毛利最高的企業，基準期毛利37.8億元，當期毛利6.6億元，毛利下降了82.5%；基準期淨利潤17.7億元，當期淨利潤-7.9億元，淨利潤下降了144.6%。
基準期樣本公司總存貨為60.7億元，當期的總存貨為37.9億元，下降了37.6%。如此大幅的去庫存有利於行業盈利能力恢復。
但是，焦炭行業產能過剩嚴重，而2025年鋼鐵行業產量下降會進一步減少焦炭需求。所以，焦炭行業產能出清需要較長時間。2025年焦炭行業仍將保持低利潤。
寫在最後
統觀十大盈利下滑行業，都屬於週期行業。盈利下滑行業主要集中於三個領域。第一個領域：房地產及其上游，包含了房地產開發、玻纖、水泥、鋼鐵、焦炭；第二個領域：新能源上游，包含了光伏矽料矽片、碳酸鋰；第三個領域：農業及其上游，包含了奶牛養殖、農藥。
行業盈利下滑無非兩大原因，其一是產能過度擴張，農藥、奶牛養殖、光伏、碳酸鋰、稀土屬於這種情況，其二是需求超預期萎縮，房地產開發、水泥、玻纖、鋼鐵、焦炭屬於這種情況。
當產能逐漸出清，需求逐漸恢復，這些週期行業也會從盈利的低谷向著盈利的巔峰進發。
圖6: 十大盈利下滑行業的盈利下滑情況
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