頭圖來源｜受訪者
一級市場：從簡單直白到多元匹配
之前大家在行業裡做久了，會習慣去預測未來三五年的市場環境、政策變化，面對無法完全預測、不確定性的部分，就會產生迷茫。但在整個歷史程序中，下行週期總會出現，我工作以來已經經歷過數次週期變化了。我覺得有悲觀情緒是很正常的，但在下行週期，我認為沒有必要關注太長期的事情。未來會走向何方很重要，但專注在眼前能做的事情也許更重要。
在解決方案層面，我覺得最重要的還是要去識別市場。一級市場裡到底什麼在變化，什麼沒有變化？
從2012年開始到2022年的10年時間，中國一級市場的投融資形態一直比較簡單直白：第一，資產型別比較單一，主要是高增長型的、以TMT為代表的創業專案；第二，資金型別比較單一，更多是偏美元風格的財務基金，審美風格接近、疊加低利率水平的低資金成本。整體而言，過去一級市場的財務投資就是在單一資產型別和單一資金型別之間匹配，整體而言，我認為是easy model、easy money、easy match。
現在的變化來自於哪裡？週期性因素和結構性因素，帶來資產型別跟資金型別的改變，也是一級市場根本性的改變。2023年的一級市場投融資規模大概是6000億元人民幣左右，差不多回到2013年、2014年的水平。
在資產端，從單一的TMT風格為主的增長型少數股權投資，衍生出很多新資產型別，如以併購為代表的多數股權資產型別，以及未必以股權為標的的資產；資金型別也變得多元，除了以前的主力財務投資人外，現在的產業、地方政府、國家隊等各種型別的資金重要性都在增加，他們都有不同的風險偏好、投資目標和追求。
來源：受訪者
今天的資本市場變成了一個多元資產和多元資金進行多元匹配過程，稍大金額的融資，都需要一個複雜交易的經驗和設計能力，湧現出很多新的融資方案的設計。
比如，我們最近在專案上實踐兩階段分紅方案。當前環境下，企業覺得QIPO（股份發售）變成了明股實債，投資者則覺得變成了形式主義條款。我們提出了用兩階段分紅方式解決，只要測算出來的整個IRR（內部回報率）雙方都能接受，雙方可以共享企業發展的經營成果，公司不用揹負4～5年內的達摩克利斯之劍，投資者也能更早看到DPI（現金回報率）。
這種方案是根據企業有盈利、需要CAPEX（資本性支出）投入但要控負債率，投資機構資金成本較低、風險偏好穩健的特點設計出的，還會包含一些類似期權的附加條款，我們也借鑑了二級市場可轉債的思路。
我們近期還完成了一個政府投融資聯動的案例。在專案啟動伊始，我們就根據公司訴求直接推翻了優先推介財務投資人的想法，重點推進政府落地投資+產業方聯合投資的方案，收到了很好的結果；在後續合作中，公司主動提出請我們作為顧問一併解決各地獎勵補貼的資金申請需求。這也是他們基於之前的融資方案衍生出來的新型需求。
以前一家企業的價值是二維的，就是財務回報的價值，投資人投進來，IPO後是多少回報。因為都是財務投資人，他們看的都是一樣的邏輯。
但今天企業的價值是三維的，像一個魔方一樣，從不同的面看價值是不一樣的。可能財務面是一個面的價值。第二個面是它在產業鏈和產業叢集當中的價值，比如它在產業鏈當中對上下游的價值；在產業叢集中，它可能是產業龍頭，也可能是產業龍頭的配套。第三個面是它對當地產業發展的長遠價值。這些不同價值會轉化為融資過程中不同的方案和比較優勢。
作為FA，我們需要更加關注企業業務的具體情況，基於企業的比較優勢，設計具有創新性的融資方案，降低企業融資成本，提升企業融資效率。
一級市場投融資的核心變化，也促成了我們的二次創業。不僅如此，客戶的型別、需求，以及能夠為他提供價值的正規化都變了，我們也要對業務線、組織形態、人員等都進行相應的調整。調整完後，我們是不是能更好地為客戶解決問題，這是我們的出發點。
在二次創業之前，有時候我們對客戶的理解和影響會有隔著一層紗的感覺，因為我們沒有真正經歷過創業，只是一個旁觀者的角色。
至少從我個人來講，我覺得無論是我們還是投資機構，過去多少有一點居高臨下。因為我們沒有真正創業過，我們給的一些建議，有時給得很輕易，但我自己也沒有操作過這些建議，比如業務線的增加和調整，企業規模擴張和收縮，也沒有經歷過組織變革，在給出重要建議時，多少是有點隔靴搔癢的。
在我們經歷了二次創業、轉型之後，我覺得自己更能理解、共情創業者所遇到的一些問題、困難，我也儘可能給他們建議。比如說為什麼要調整？是不是應該裁員？業務線是不是要收縮？為什麼需要資金？資金應該怎樣使用？我相信我現在給出的建議比過去更有價值，因為我們的姿態也發生了變化。
我過去三四年最大的體會是，重要的不是你要成為誰，而是你能創造什麼。
從更關注“我”，到更專注客戶
2012年我從美國唸書回來的時候，其實那年就業市場也不是很好。當時同學們更流行的還是去投行，坦率講我也想去，只是我水平有限，沒有拿到那麼多的offer。不過當時我也認為，人是很難用單一維度評價的，因此就選擇了相對人少一點的路徑——一級市場。我們那一屆同學四十七八個人，最後可能只有一兩個人去了一級市場，大部分人還是走向了二級。
在一級市場從業的感受是，學習層次是不斷遞進的：一開始可能是跟具體的商業模式、技術相關；後來可能是跟組織治理相關；再後來會是一些更普適性的，關於政治經濟、人生哲學的探討。
由於我比較喜歡自由發揮，空間比較大、拘束比較少的主導型的工作方式，於是在2015年，我加入了當時只有4人團隊的泰合資本。因為我覺得在一個創業型的團隊裡，可以發揮我創業的自主性，儘管當時的我還不太瞭解FA行業。
不過，彼時的市場環境並不算友好。2015年6月開始，A股在達到5000多點的高峰後急轉直下，我當時在做我的第一個專案，是關於雲計算的，投資人都沒有信心了，最後整個專案花了十一二個月的時間才完成。
外部環境到了2016年也沒有太大好轉。那時我在做一個金融科技的專案，因為市場環境不好，我們融了一年時間沒有任何結果，最後我們不得不建議公司分拆業務，把更紮實、適合資本化的部分拿出來融資。
我並沒有預期公司會採納我們的建議，但事實上他們認可了並很快開始業務分拆。歷時兩年，我們終於幫他完成了融資。這段經歷給剛入行的我衝擊很大，它證明了我們基於公司實際業務情況和價值判斷，給出的建議真的有價值。對當時的我們來說，也是一個雙贏的結果。
2015～2017年期間，我們服務了拼多多。現在外界對於拼多多的印象可能是融資、上市很快，很成功的一家公司。實際上，它的B輪融資經歷了10個多月，週期並不短。
當時的拼多多對外界而言，是一個全新的模式/模型，沒有人經歷過，投資機構很難理解它，也包括我們。
令我印象比較深刻的是，2017年初，拼多多的C輪融資已經進入到中後半程，我們和投資人一起做了面向消費者的幾組Focus Group（焦點小組），也使我第一次理解了拼多多的（真正）價值。
我們在訪談時發現，拼團表面上看是一個動作，實際上不同的人拼團有不同的社會學動因。有的消費者是一個辦公室裡關係比較好的小姐妹，去拼團一些價效比高的產品，這裡麵包含了身份的區隔，也是她們友誼的象徵。有的中年阿姨，有時候會發很便宜的團購到三五十個人的群，比如拼餐巾紙等，看誰來跟她成團，也能識別誰跟她的關係更好。有的人說他刷到陌生人拼團時，看到成團還缺一個人，緣分也好、強迫症也好，他就是要去跟陌生人拼團。
原來大家公認的價值，都是對標公司怎麼做、宏觀怎麼做，那一次我們真正回到使用者的感受，怎麼為使用者創造價值。
後來我還做了幾次focus，讓我們意識到所謂的社交獲客數字轉化率，都是表象，零售的本質還是人的生意。
在那一段時間，無人零售的概念很熱，現在也沒有人提了。透過這個案例，我們意識到拼多多做的就是還原了零售中人的本質。零售中除了店鋪位置、貨物能對消費者產生影響，還有人與人之間的影響——店員、跟你一起購物的人，甚至不跟你一起購物的陌生人，都會對你產生影響。
它給客戶創造的價值是兩個方面，首先就是零售本身的人的價值，其次因為有這個價值，它可以持有更大更集合的流量，在有限的SKU上實現高性價比。這兩個價值幫助它成為滾滾向前的新的零售渠道。
2018年，我服務過的拼多多、51信用卡、燦谷先後上市，在當時的我看來是職業生涯中的高光時刻，我覺得自己參與其中，甚至認為自己推動了某件事情。
但現在回過頭來看，我覺得這些企業的成功主要是靠時代和他們自己，我們只是做好自己的工作，給它們提供了資本服務。
人年輕的時候往往很容易關注在“我”。我當時也經常有一些想法，比如這個行業是不是我拿下的？我是不是這個行業最好的？這些大deal是不是都是我做的？如果是，當然就會自滿；如果不是，就會自卑，認為自己又錯過了。
但在行業深耕得久了，經歷的事情多了，就會更關注客戶。因為我知道自己所獲得的東西大部分歸功於這個時代，歸功於客戶，歸功於泰合這個平臺，自己只是其中一小部分。而當我關注客戶的時候，就不會那麼容易迷失，因為要想的主要不是客戶夠不夠大、不是我怎麼拿這個客戶，而是他的這個問題我們有沒有考慮過？今天能不能為他解決？
從說服者到聆聽者
我們從2019年就開始佈局併購業務了，只是當時的股權融資非常旺盛，併購佔比並不高。
但經過四五年探索後，我們現在能夠加速收穫。過去不到三年，我們做了大概有100億元規模的併購案例，近期我們剛完成了兩個20億元級別的併購案。
透過做這些專案，我感受到併購和少數股權融資存在很大差別。
融資時的被投資方和投資方像兩個固定雷達，它們都會開機、互相探索，但位置不變，一個要投資、一個要融資，目標很明確，找到方向相對容易。
但併購的買賣雙方更像是兩個布朗運動粒子，賣方可能有時候想賣、有時候不想賣，不停變化；買方也可能今天想買這個，明天想買那個，後天什麼都不買。雙方只有在某些特定時刻才會碰到一起。如何讓他們去碰撞？可能需要我們去創造場域、溫度、磁場。
另一方面，早期我們去給客戶做融資時，提到併購，他們的第一反應是我肯定要獨立發展，不考慮（併購），跟客戶討論時他也不會主動提起。但現在我們去見客戶，客戶自己會主動提出，在本輪或下一輪融資中，如果有合適的併購方案，也可以同步討論。
現在不止一個案子在融資過程中，我們都會同時推進討論融資方案和併購方案，讓公司可以去選擇。
併購有趣之處也是挑戰之處在於，和融資相比，它客觀部分沒那麼多。併購交易中有太多的利益訴求方，每一方對交易價值都有一個主觀判斷。
對於賣方來講，他要把自己公司的控制權交出去，甚至要離場；對於買方而言，他要拿到公司的控制權，去運營這家公司，還有很多整合，這裡面很多價值判斷是主觀的。
所以我們需要比過去再深一步進行聆聽和洞察，特別是關鍵方的、真實的需求，要去理解，甚至打磨他的需求。這就需要大家不要用很多技巧，而是坦誠地來溝通。
FA行業如今經歷了二十多年的發展，跟任何一個行業一樣，競爭是越來越激烈的。併購是其中門檻比較高的（業務），如果有比較優勢的話，價值是比較大的，併購還能跟原有的FA業務形成較多的能力複用和傳承，這是我們選擇併購市場的邏輯。
做併購這件事情，一方面是我們自己的交易經驗積累。我們大概做過70多個融資金額在10億元人民幣以上的交易，非常擅長處理這種複雜、多方、大金額的交易。另一方面，併購跟融資相比，它是一個更加經營信任的生意，需要過往信任的客戶積累。我們自己歷史上接近400個客戶，這些客戶當中有一些上市了，發展也不錯，可能有收購或者合併的需求，但也有的可能會有出售的需求。我們目前做成的併購交易中，百分之五六十他都是來自於我們的老客戶，他可能是買方，可能是賣方，可能是合併方。
這種情況下，我們根據對客戶需求變化和市場環境的判斷，預計未來併購可能佔據我們總業務的一半。
我個人的轉變方面，以前，我在和客戶交流當中，會更傾向於做一個積極的表達說服者——在會議上先花很多時間介紹我自己、我們的成績和看法、對行業的建議、後續融資的建議等，可能會輸出一兩個小時，就為了打動客戶，讓他們覺得我們好。這當然也沒錯，過往的實踐也很有效果。但現在我有了一個很大的轉變——我不再會先說自己，我會更多傾聽對方，問他們的痛點和需求，再思考什麼是真正適合他們的解決方案。這裡面會聽到比“我要融資”更細的痛點，會聽到對業務更重要的角度，而我也就可以更理解需求，提供出更貼合客戶發展的建議。這麼多年下來我意識到，認為我們能比客戶更懂他自己的公司、更懂他的行業，往往還是因為做得不夠深。
工作習慣上，過去市場特別好的時候，我依賴天賦和感覺多一點，某個專案可能無需準備，就可以直接把客戶給說服，但今天我不能只依賴天賦，因為天賦也會衰退，要依賴工作習慣和準備。比如重要的談話會面前，我一定會做準備，跟客戶或合作方聊完後，我會馬上寫備忘錄，不再像過往那樣聊得很嗨，聊完之後可能誰也沒記住重點。
同時，我也不再謀求成為每一個領域的專家。我的同事們比我更年輕，社交能力更強，腦力更強，體力更好，他能成為一個行業的專家需要什麼樣的支援，我去支援他。
如果再總結一下，有一句話叫“功成不必在我”。
以前，我們這個行業特別一級市場的特點就是要塑造個人英雄，好像這些案例成功是你的功勞，其實你只是在參與一部分，主要還是時代紅利跟企業平臺成就了你。
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