在比爾·阿克曼（Bill Ackman）的領導下，2004年成立的潘興廣場已經度過了21年。在過去 21年中，公司淨資產收益率的年複合增長率為15.9%%，成立以來的收益率達到了2172%，遠超標普500指數。成功的道路並不是一帆風順。潘興廣場度過了2004-2015的年化回報超過20%成功；2015-2018的挫折；以及2018年之後的再次崛起，年化回報超過22%的過程。

尤其是第三個時期，比爾·阿克曼從過去激進投資者的風格，逐步進化成他所崇仰的巴菲特式的專注長期投資和價值創造，投資於高質量、持久增長的公司。與巴菲特不同的是，阿克曼更願意使用新的投資工具，幫助自己的發展。

最近，比爾·阿克曼釋出了2025年致潘興廣場控股（PSH）股東的信。我們摘取了Bill Ackman討論的精華供大家討論。

信中總結了公司2024年的表現和未來戰略。雖然現在的科技變革和地緣政治變化似乎讓大家對市場的未來產生迷茫，但是一如既往的，阿克曼表達了對未來的樂觀態度。

而且，阿克曼強調了永久資本的優勢，尤其是在市場波動時期。他還討論了PSH的戰略發展，包括未來的繼任計劃和透過新投資工具實現增長。其中，一個正在進行的投資工具是買下霍華德·休斯控股公司（HHH）的潛在交易。阿克曼認為透過戰略變革可以降低HHH的資本成本並提高回報。

2024年，潘興廣場控股公司的資產淨值表現穩健但並不驚人，收益為10.2%，股東總回報率為8.3%。這是因為PSH在這一年中對資產淨值的折價擴大，我們認為，這主要是由於潘興廣場美國有限公司IPO的推遲，許多潘興廣場投資者認為這是降低折價的潛在催化劑。

在2004年1月1日成立時投資於潘興廣場有限合夥公司，並在2012年12月31日潘興廣場控股（PSH）成立時將其資本賬戶轉移過來的投資者（“初始投資者”）在過去21年中以15.9%的複合年資產淨值回報率增長了他們的投資，而同期投資於標準普爾500指數的回報率為10.0%。憑藉複利的魔力，我們15.9%的綜合年資產淨值收益率轉化為自成立以來的累計總資產淨值回報，為2172%，而同期標普500的回報率則為654%。

使用PSH的股價回報率而不是每股資產淨值表現，初始投資者獲得了14.0%的複合回報率，是其原始投資的16倍。這一較低的回報率反映了PSH股票目前交易的資產淨值的30.9%的折價。我們強烈傾向於PSH的股票以內在價值或接近內在價值進行交易，我們認為PSH的每股資產淨值是一個保守的估計。

我們認為，潘興廣場的歷史最好理解為由三個不同的時期組成：我們業務的前12年，從2004年1月1日成立到2015年7月（開放式基金時代），我們獲得了20.9%的複合回報；隨後是我們之前詳細描述過的兩年多業績嚴重不佳的時期（挑戰期）；最後七年，我們稱之為永久資本時代。

在永久資本時代的過去七年中，我們的複合年回報率為22.2%。我們認為，強勁業績與我們在2017年決定停止為我們的兩個開放式基金——潘興廣場有限公司和潘興廣場國際有限公司——籌集資金直接相關，這對我們的資本基礎起到了實質性穩定的作用。截至2025年1月1日，PSH佔我們管理資產的90%，其中27%由基金經理（的附屬公司）擁有。我們的私募基金佔管理資產的另外10%，也是有高度穩定的資本。因為基金經理的關聯公司佔這部分資本的36%，其餘由潘興廣場的長期投資者持有，其中許多人從我們成立之初就一直是有限合夥人。

在過去七年中，我們強勁的絕對和相對回報從經驗上證明了永久資本的好處，這對大多數股票投資者來說是一個特別具有挑戰性的時期，因為新冠、美聯儲的快速加息以及地緣政治和宏觀風險的增加導致了一個充滿挑戰的市場環境。在一個幾乎所有競爭對手都使用可以每年、每季度、每月甚至每天贖回的資本運營的世界裡，能夠投資而不考慮資本流動（流入和流出）是一個巨大的競爭優勢。

波動性是短期資本資產管理者的敵人，是永久資本投資者的朋友。當我們的競爭對手被迫減少市場敞口時，我們能夠抓住機會，這是我們自成立以來回報的重要因素，也是過去七年回報的主要驅動力。潘興廣場團隊與股東和其他投資者一起投資了超過41億美元的權益資本，他們高度一致並受到適當的激勵，以實現我們的長期高回報目標，同時最大限度地降低資本永久損失的風險。

2024年，我們投資組合公司的基本面業務的業績超過了其股價表現。

股票價格往往比基本面業務表現波動更大。對於我們擁有的公司來說尤其如此，因為我們主要尋求投資於具有低波動性商業模式的高質量增長公司。我們努力投資於以下公司：

（1）其商業模式在很大程度上不受宏觀和地緣政治因素的影響；

（2）不需要不斷籌集股權資本來實施其商業戰略；

（3）擁有強大的資產負債表。即使是一家偉大企業，如果資產負債表不佳，對投資而言也極具風險。

儘管我們的投資組合公司具有持久的業務質量和強勁的資產負債表，但由於短期市場、宏觀和地緣政治因素，其他投資者透過買賣普通股、指數和其他共同基金導致股價波動，我們投資的企業在公開市場上經歷了重大波動。指數基金佔比看似無休止的增加，這將大量股票從公眾持股量中移除。所謂的“豆莢店”管理的資本不斷增加，這種資本使用大量槓桿，對波動的容忍度有限。兩個因素都加劇了股價波動，因為邊際買方和賣方對短期股價的影響不成比例。

許多投資者將股價波動解釋為衡量基本面業務績效的重要指標，儘管這是一個不可靠的指標。我們的工作是瞭解股市的負面訊號何時預示著未來，或者僅僅是與我們所擁有的公司的長期業績無關的短期資本流動的影響。我們關注基本面的進展，而不是短期股價，因為每股的長期業務進展是公司長期股價表現的最重要驅動力。

當我們的投資組合中的公司沒有反映潛在的業務問題時，能夠對這些公司的按市值計價的變動漠不關心，這是潘興廣場的一個重要競爭優勢。我們抵禦波動的能力來自我們對所擁有公司的深入盡職調查和理解，我們資本的永久性，以及我們冷靜、理性的投資方法。這些要素是我們長期競爭優勢和投資業績的重要貢獻者。

許多最大的對沖基金的競爭優勢來自大規模的技術和基礎設施投資、大規模的組織、比其他對沖基金早幾秒甚至幾毫秒的資訊獲取，以及非凡的交易能力。這些因素在我們的投資方法中都不存在或不相關。重要的是，我們相信我們的競爭優勢比依賴這些屬性的投資策略更持久。

雖然更大的股價波動會影響我們產生的短期業績，但這通常是我們投資方法的一個重要和有益的背景，因為市場波動偶爾會導致即使是最大的公司也被嚴重低估。在競爭日益激烈的投資環境中，我們接受高度市場波動的能力和意願是我們最重要的競爭優勢之一，尤其是與那些只能承受適量損失的投資者所管理的資本相比。

作為一名主動而非被動的投資者，我們在實現所擁有的公司的價值創造變革方面有著長期的記錄，我們可以幫助我們的投資組合公司獲得他們應得的市場認可。在需要時，我們可以提供幫助，以確保：（1）有合適的管理團隊和適當的激勵措施，（2）資本得到最佳分配，（3）公司以投資者能夠最好地瞭解公司業務質量和長期前景的方式向市場展示自己。

多年來，我經常被問及繼任計劃。對於一個希望在這場比賽中再打幾十年的人來說，這總是讓我覺得這是一個為時過早的問題。但隨著時間的推移，很明顯這是我們需要回答的問題。我們任命Ryan Israel為首席投資官，Ben Hakim為總裁，這為這個問題提供了部分但不完整的答案。永久資本、擁有數十年跑道的強大團隊和眾所周知的堅實的投資策略的結合是展示潘興廣場永續性的重要特徵。

去年，我們以10.5億美元的價格將潘興廣場控股公司（Pershing Square Holdco，L.P.）10%的主要權益出售給了包括機構、家族辦公室和另類資產公司創始人在內的一群老練的投資者。潘興廣場控制公司是潘興廣場資本管理公司（PSCM）新成立的母公司。我們還成立了一個由新投資者和獨立董事組成的獨立董事會。憑藉經驗豐富的第三方所有者和一個新的董事會，我們朝著使潘興廣場成為終身企業的目標邁出了重要的一步。

你可能會問：為什麼我們籌集增長資金，而不是從桌子上拿走一些籌碼？答案是，我們認為，持續增長是任何組織長期可持續性的重要組成部分。雖然我們可以透過管理現有的資產管理規模來獲得很好的生活，但我們相信，只要增長得到深思熟慮，新的投資工具和策略的增長和發展就會改善我們業務的長期健康和可持續性。

我們的競爭優勢之一是我們能夠用一個小投資團隊管理大量資金。這是由於我們投資方式的可擴充套件性、資本的永久性以及在潘興廣場工作的成就感，這些因素使我們能夠吸引和留住最優秀和最聰明的人才，並在需要時與行業最優秀的人才一起成長。

在過去的21年裡，我們建立了投資行業最知名的品牌之一（PSH），這個品牌的貨幣化嚴重不足。如果一個不感興趣的觀察者將潘興廣場品牌和我們的資產管理規模與其他知名另類資產管理公司進行比較，人們可能會得出結論，我們的品牌價值與資產管理規模之比在任何競爭對手中都是最高的，這一事實並沒有被我們的戰略投資者忽視。

自七年前我們的永久資本時代開始以來，我們的付費資產增長完全是有機的——投資業績減去股息、回購和淨資本流，推動了我們100%以上的增長。從霍華德休斯控股公司（HHH）的潛在交易和我們確定的未來舉措開始，我們還希望透過籌集新的資金和投資工具，實現資產的無機增長。我們打算透過將增長重點放在不需要大量額外投資或組織資源才能成功的永久性資本工具上來實現這一目標。

其中包括像HHH這樣擁有非常有能力的現有管理團隊的公司，以及在新司法管轄區上市的永久資本工具，這些工具將實施我們目前的核心投資策略。隨著時間的推移，隨著我們業務的增長，我們可以考慮其他投資舉措，但除非我們相信這種增長不會對我們核心基金的長期業績產生負面影響，並且理想情況下會有所改善，否則我們不會這樣做。

您可能會問：“PSH如何從PSCM資產管理規模的增長中受益？”正如您可能知道的那樣，當我們推出PSH時，我們制定了激勵費安排，使PSH股東能夠參與PSCM賺取的激勵費，即費用抵消條款，從而獲得降低費用的好處，但首先要收回PSCM支付的與PSH首次公開募股有關的承銷費和其他費用。不幸的是，在首次公開募股不到一年後，PSH開始了兩年多的業績不佳期，此後我們基本上退出了開放式基金業務，限制了PSH潛在的費用抵消機會。因此，直到最近，PSH股東還沒有從這項規定中獲得任何利益。

去年，我們宣佈放棄收回剩餘IPO費用的權利，並修改費用抵消條款，規定如果我們推出一隻投資於不支付激勵費的公共證券的新基金，我們將進一步減少PSH的激勵費，減少金額相當於我們從該基金中獲得的管理費的20%。

雖然我們：（1）尚未籌集新資金，（2）除PSH外，只有少量的付費資產，（3）去年的回報相對溫和，但費用抵消條款使PSH的激勵費用首次減少了約2%，儘管幅度很小。隨著我們非PSH付費資產的增長，PSH 16%的激勵費應該繼續減少，隨著時間的推移可能會大幅減少。我們的長期目標是，隨著我們從新基金和其他投資工具中增加PSCM的付費資產管理規模，消除PSH的激勵費用。

如果我們按照我們的提議成功完成了HHH的交易，PSCM將從HHH獲得管理費，我們將按PSH持有的HHH股份所賺取的費用等額減少PSH的管理費。雖然這聽起來像是一種虛幻的利益，因為在“透明”的基礎上，PSH的費用負擔沒有變化，但我們相信，減少的費用負擔將為PSH股東帶來巨大的經濟利益。

HHH普通股長期表現不佳，我們認為，如果公司戰略不發生重大變化，這一事實不太可能改變。雖然HHH在投資和運營方面犯了一些錯誤，特別是南街海港開發專案，該專案現在由一家擁有新管理團隊的獨立公司擁有，但HHH業績不佳的主要原因是市場為該業務分配了高昂的資本成本，而HHH作為一家純粹的房地產開發和總體規劃社群（“MPC”）企業，無法顯著超過這一回報閾值。簡單地說，HHH無法獲得遠遠超過其高資本成本的回報。我們認為，解決這一問題的最佳方法要麼是降低HHH的資本成本（如果HHH仍然是一家獨立的公司，這實際上是不可能的）和/或透過增加公司的資產回報率，這些回報率受到房地產競爭性質和相對較低的資產回報的限制。

房地產開發、土地所有權和開發以及公寓開發佔HHH投資的絕大多數，被認為是風險最高的房地產業務。房地產也是一個眾所周知的經濟敏感行業，這加劇了公司的資本成本問題。雖然HHH擁有強大的管理團隊，能夠出色地執行其高風險業務線，但股市投資者對這些業務線的權益回報要求遠高於其他上市公司。這就是為什麼很少有其他公司能與HHH在公開市場上進行交易。我們認為，作為一家純粹的獨立MPC公司，HHH將無法克服其高昂的股權資本成本。

為了獲得足夠的股本回報，與其他上市公司相比，HHH不得不使用大量的槓桿，儘管槓桿率低於私人房地產開發商。上市公司的槓桿率高於典型水平，HHH業務的風險性也較高，這使得HHH很難甚至不可能獲得投資級信用評級。因此，HHH的債務成本遠高於其他資本充足的公司。總之，如果HHH仍然是一家獨立的、純粹的房地產開發和MPC公司，我們不認為它的資本成本問題可以得到解決。

我們認為，HHH資本成本問題的解決方案是注入股權資本，並將戰略方向轉變為多元化控股公司，透過投資於高質量的業務來實現增長和多元化，這些業務可以獲得高資本回報，並且比HHH的核心房地產業務具有更低的經濟敏感性。潘興廣場的長期戰略是買入表現不佳的高質量、持久增長公司的股份，我們可以透過促進管理、治理和戰略的變革來改善這些公司。與HHH合作，我們正尋求透過增加潘興廣場團隊成員和我們的其他資源來實施這一戰略，而不是我們招募第三方管理團隊的典型方法。

我們認為，透過增加潘興廣場資本團裡的投資團隊、敏銳度、執行能力、股權資本和其他資源，HHH戰略方向的改變將大大降低公司的資本成本，提高投資回報率，這將為公司帶來更好的長期業績，降低其可能向潘興廣場資本管理支付的任何費用的增量成本。換言之，我們認為，如果HHH成為以潘興廣場為首的多元化控股公司，它將大大超過其目前的潛力，同時降低我們向PSH收取的管理費，這對PSH來說是一個巨大的淨整體績效收益。

由於許多投資者根據收取的費用而不是扣除費用後的長期業績來篩選基金，我們認為降低管理費和激勵費將增加投資者對PSH的需求。雖然我們質疑這種選擇基金經理的方法（這有點像僅根據成本選擇腦外科醫生），但這是投資管理行業的現實，因為許多配置者本身是根據他們投資的基金的費用來判斷的。

雖然我們預計與HHH相關的管理費對PSH的削減最初不會特別大（假設交易按照我們提出的條款完成，管理費將減少約11%），但這是我們未來可能進行的其他潛在交易的一個模式，可以進一步降低PSH的管理費。

我們預計，從長遠來看，PSCM業務的增長和我們的付費資產管理規模將大大有利於PSH，減少其激勵和管理費用，這將增加對PSH股票的需求，有助於縮小PSH交易的資產淨值折扣，並改善其長期業績。

2024年，我們沒有進行重大對沖或不對稱交易。我們需要兩個主要因素才能使這樣的交易對潘興廣場有意義。

首先，我們必須對近期或中期的未來有不同的看法。

其次，如果我們對未來的評估是正確的，我們必須能夠購買一種提供足夠不對稱回報的工具。

過去一年，波動性總體大幅增加，使我們的對沖方法更具挑戰性，因為波動性是大多數不對稱工具定價的重要組成部分。雖然我們在年內對宏觀事件有一些不同的看法，但我們沒有發現任何有意義的機會來執行這些看法，因為這些工具的價格太高。宏觀基金通常持續100%投資，在各種交易中往往具有相當大的槓桿。我們對非對稱和宏觀投資採取的更具情景性的方法的好處是，我們沒有部署資本的壓力。只有當我們相信潛在利潤遠遠超過投資資本時，我們才會這樣做。沒有非凡的機會，我們就會安靜的等待。

雖然情況可能一直如此，但現在似乎是一個非同尋常的時刻，因為大規模的技術變革——機器人、火箭、人工智慧等——與高度的地緣政治不確定性交織在一起。雖然人們可以找到許多借口對我們周圍的世界感到悲觀，但我不斷發現自己對未來持樂觀態度，並期望隨著時間的推移，美國將成為一個更好的經商之地。

整個潘興廣場團隊很榮幸有機會和責任與我們一起管理和保護您的投資資產。我非常幸運能與這樣一群才華橫溢、有趣的同事合作，他們非常有動力為我們的投資者實現我們雄心勃勃的長期目標。感謝您對潘興廣場的持續信任。