比爾·尼格倫是一位堅定的價值投資者，其投資理念深受本傑明·格雷厄姆和沃倫·巴菲特的影響。他專注於尋找被市場低估的股票，即市場價格低於其內在價值的公司。尼格倫願意使用現金流折現模型（DCF）和市盈率（P/E）等指標來評估公司的價值。

在選中股票後，尼格倫傾向於長期持有股票，通常持有時間為5到7年。並且，他認為短期的市場波動並不影響優質公司的長期價值。

與許多價值投資者一樣，尼格倫非常重視公司的管理層，認為優秀的管理層是公司成功的關鍵。他會與管理層會面，評估他們的能力和誠信。

以下，是尼格倫在一次採訪中對於自己投資方法的分析摘要。其中對於KKR，迪斯尼，通用電氣等案例的分析，也很好的說明了尼格倫對投資的思考。

尼格倫：部分原因肯定是後者。投資者為科技股的高增長以及低波動性、高股息率的所謂安全性付出了高昂的代價。我們傾向於認為這些行業價格昂貴，因此並不持有太多。因此，這自然而然地把我們推向了這些對經濟敏感度更高的行業，我們相信市場對你的回報要比你在投資組合中接受這種風險通常要高得多。

還有幾件事。我們大量投資的一些行業，如金融業，如今似乎成為了市場上 " risk-on "和 " risk-off "運動的一部分。這與商業價值脫節。在我職業生涯的早期，金融股一般不被認為是週期性的，其風險係數往往小於1，被認為是投資組合中較為安全的部分。實際上，自 2008-09 年全球金融危機以來，我們所看到的銀行股的劇烈波動已經提高了這一行業的風險係數和對經濟的敏感度。因此，我們的投資組合中有很多這些敞口，但我們認為這更多的是日常波動風險，而不是商業模式對經濟變得如此敏感。

還有，我們在房地產公司世邦魏理仕（CBRE）持有大量頭寸。從歷史上看，這是一個週期性很強的業務，因為他們的大部分收入都依賴於交易。當房地產交易出現週期性下滑時，公司的收益就會幾乎為零。因此，這是一隻週期性很強的股票。如今，公司業務的服務部分，如為大樓租戶提供的清潔服務，已經完全沒有周期性，而且這些服務正在成為公司業務價值的主導部分。因此，我認為這就是後瞻性統計分析與前瞻性分析之間的區別，後瞻性統計分析認為該企業面臨著不尋常的經濟風險，而前瞻性分析則基於該企業目前的實際盈利情況，認為該企業並不存在週期性風險。

Oakmark超過 35% 的淨資產投資於金融服務公司。從信用卡發行商到私募股權公司，再到傳統銀行，金融業涵蓋了很多領域。每隻股票都有其特殊性。但整體而言，是什麼讓金融業成為市場中目標豐富的一部分？

金融板塊在標準普爾分類中具有多樣性，因為有時投資者會看到我們在金融板塊的投資比例在30%以上，對他們來說，這意味著銀行。我們大約 40% 的金融投資在銀行。因此，這隻佔我們投資組合的 15%。如果經濟出現嚴重衰退，這些公司可能會出現信用問題。

全球金融危機給投資者，尤其是價值投資者造成的巨大創傷，是導致此次事件成為眾矢之的的部分原因。價值投資者通常會持有超過其份額的企業，這些企業被認為不如普通企業那麼好，我認為這包括大部分金融服務。如果你回顧一下 30 年或 50 年的歷史，這些公司的平均售價往往只有標準普爾平均估值倍數的 80%，但很少能超過這個水平。只有一些真正優質的公司，如今也被稱為金融服務的公司例外，如萬事達、Visa和穆迪公司。

價值投資者尤其願意說，一家銀行 8 倍的市盈率非常便宜；如果它的市盈率達到 12 倍，我就會賣掉它。在08年全球金融危機期間，我們所有人都持有大量銀行業股票，這讓我們付出了高昂的代價。很多同行總結說，他們從全球金融危機中學到的教訓是，你永遠都不應該持有銀行，因為你根本無法瞭解銀行資產負債表上的真實情況。

我認為，在我 40 多年的職業生涯中，反覆出現的主題之一就是投資者從負面事件中吸取了錯誤的教訓。有時市場下跌，個人投資者就會 "吸取教訓"，認為自己不應該持有這類股票。這才是錯誤的教訓。教訓要麼是你在股票上投資過多，但你無法獲利；要麼是你對價格不夠敏感。我認為從銀行業撤出的投資者學到錯誤的一課。

我們學到的教訓是，房地產會貶值。如果你知道房地產會貶值，你就不會想擁有一家資產負債表高度依賴房地產貸款的企業。我們的損失與我們不瞭解資產負債表上的內容無關。而是我們當時根本不知道房地產價格能跌到什麼程度。由於對 2008 年的慘痛記憶，很多價值投資者仍然很少持有銀行業的股票。

這讓投資者看不到，相對於 2000 年代初，銀行業務已經變得多麼出色。今天，相對於資產基礎，典型銀行的資本幾乎是原來的兩倍。人們更加關注貸款質量。在全球金融危機時，人們幾乎只關注抵押品，很少關注借款人的還款能力。如今，銀行業更加註重傳統的貸款方式，即貸款給有可能償還貸款的人，如果出現問題，有抵押品作為後備。

與 20 年前相比，如今大型銀行的競爭優勢已經大大增強。因為銀行正朝著移動化的方向發展，為了讓客戶能夠透過手機辦理銀行業務，銀行必須投入一切成本。如果你的銀行規模是另一家銀行的 10 倍，那麼開發應用程式的成本也不會是後者的 10 倍。監管費用增長了很多。同樣的道理，一家大銀行受到的監管更嚴格，但不會是規模只有其十分之一的銀行的十倍。欺詐風險也是如此。

作為一家大型銀行，你需要花費更多，但這與資產基礎不成正比。因此，我認為大銀行已經變得更加強大，更具競爭優勢，風險更低，因為資本更高，貸款標準更好。如果再加上一個願意在便宜時回購股票的管理團隊，那就是一個非常好的組合。

這個問題很難回答，因為即使是 "一切照舊"，通常我們認為的 "一切照舊"，也是市場尚未定價的。我想回到銀行業，我們認為銀行業今天的狀況比 15 年前好得多的原因之一，是所有大型銀行都得出結論，不再以收入增長為目標，過去它們都說要在收入上超過同行，這在經濟強勁的情況下造成了真正的問題。

隨著經濟開始好轉，他們開始努力實現收入增長目標，這意味著信貸質量的螺旋式下降。如今，每家大型銀行的執行長都喜歡用統計資料來衡量增長，即每股收入或每股收益的增長。這意味著他們可以放心地將多餘的資本用於股票回購。因此，自然商業週期的放大現象不會再發生，因為公司試圖在高層進行過多投資。

但今天的股市不相信這一點。典型的個人投資者也不相信這一點。對Capital One 這樣的公司，在收入沒有任何增長的情況下，僅靠股票回購，他們的每股收益應該能達到二位數的增長，但他們的股價並非如此。但我們認為，他們保持信貸標準、維持現有業務、利用多餘資本支付股息和回購股票，這些對我們來說都是 "一切照舊"，但對普通投資者來說卻不是 "一切照舊"。

我認為，在我們的投資組合中，期待管理層做出與以往截然不同的舉措的比例很小。你可能聽我說過，Oakmark 的公募股票投資方法其實更像私募股權投資。但我們與私募股權投資不同的一點是：我們考慮的是五到七年後，人們對這項業務的看法會與現在有什麼不同？這種方法是我們與私募股權公司最大的不同之處，私募股權公司想要拋棄管理層，讓自己的管理層上位。

我們希望投資的管理層已經證明，他們有能力在五到七年後實現更高的價值。我們不希望在需要新的管理團隊或需要現有管理層去做一些未經證實的技能的情況下進行投資，我們寧願讓管理層去發揮他們的專長，而我們會在管理層已經證明他們能夠做我們認為需要做的事情以實現價值最大化的情況下進行投資。

你會說在經濟放緩的情況下公司應削減成本，你和你的分析師如何評估一個管理團隊是否在削減脂肪而不是肌肉？也許我會以迪斯尼的流媒體業務為背景來問這個問題。迪斯尼一直在削減成本，但我想這可能會帶來風險，使產生內容的資產面臨風險。對於迪斯尼這樣的公司，你是如何看待這個問題的呢？

具體回答迪斯尼的問題。當 lger 之前擔任執行長時，他在把迪斯尼的開支集中在潛在的大製作方面享有很高的聲譽，他們在這方面做得非常非常好。在lger和lger之間的管理層回來後，他們已經偏離了這一點，更多的是分散投資，而不是瞄準大熱門。我認為lger現在所做的 是回到他在迪斯尼任職期間所取得的成功上 因為他正在嘗試做一些他有過輝煌記錄的事情，所以我們不認為這種花費會給內容生成資產帶來任何風險。事實上，我們認為這可能是價值最大化的策略。

從你的提問方式來看，企業削減成本是為了抵消經濟放緩可能帶來的損失，我們從來不喜歡企業把削減成本提高效率建立在短期財務目標不達標的基礎上。但我認為很多公司都會這麼做。他們面臨著令人失望的一年。他們發現，盈利預測可能比他們向華爾街透露的預期低 5%。

突然之間，他們發現了一個可以大幅削減成本的機會。我們認為，管理良好的公司一直在努力盡可能高效地運營。他們不會等到基本業務出現負面結果時才開始削減成本。無論結果是好是壞，他們都會這樣做。這是一種更好、更可持續的經營方式。

你如何知道他們是否削減過多？我們會將削減成本的公司與業內最佳實踐進行比較。如果他們削減了研發費用，那麼他們的支出是否仍與同行業的平均優質公司一樣多？廣告費用也是如此。如果他們削減了常規的 SG&A 成本，那麼與同行的 SG&A 相比，他們的成本是否有所下降？我認為，在巴菲特和 3G 公司收購卡夫的時候，包裝商品公司大幅削減廣告費用和新產品費用的做法非常流行。我們看了之後說，這些確實是長期受益的支出。

這只是因為缺口會計已經過時，它只基於有形資產。如果是無形資產，則要透過損益表來計算。我們說，如果重新制定資產負債表和利潤表，把廣告、研發、新產品支出等真正的長期投資列入資產負債表，在五年或七年內折舊，那麼利潤表會是什麼樣子？

我們的結論是，這些公司的銷售市盈率看起來大大低於實際經濟市盈率。我們在製藥行業也看到過這種情況，執行長為了最大限度地提高短期收益，大幅削減了研發支出。因此，儘管我們喜歡公司提高效率，但如果公司真的削減長期投資，以至於看起來他們的投資甚至沒有同行集團多，這對我們來說就是一個警示，讓我們對投資這樣的公司持謹慎態度。

在加倉和減倉方面，與一些價值投資者不同，他們非常刻板，只在 1 美元價值對應0.60美元的價格買入，持倉直到 1 美元兌 0.90 美元的價格後自動全部賣出。我們嘗試比這更靈活。在0.6-0.9美元的範圍內，如果股價接近該範圍的上限，我們不希望增加在該公司的權重，因為股價越來越接近我們會賣出的價格。

因此，我們減持表現良好的公司，增持股價下跌的公司。由於 KKR 的業務對股市估值非常敏感，我們認為，在我們持有 KKR 的這些年裡，隨著股價在 60% 到 90% 的價值範圍內波動，我們有多次機會削減和增加倉位。

具體到我們為什麼買入 KKR 而不是其他上市私募股權投資公司，其中有一個非常有趣的區別，那就是 KKR 將其大部分盈利保留並投資於自己的產品，例如自己的槓桿收購基金或基礎設施基金。他們將資金留在 KKR 內部，投資於自己的產品。所以當你看資產負債表時 有很大一行叫做 "投資" 。而其他大多數私募股權公司幾乎將所有收入都支付出去，所以沒有那麼大的 "投資 "專案。

縱觀股權私募整個行業的市盈率，其範圍非常小。它們彼此非常接近。KKR這個大型資產並沒有產生很多收入。因此，我們把它看成是同一家公司內部的兩個部門–一個是投資控股公司，我們對這些資產的價值有一個很好的估計，因為 KKR 每個季度都會告訴我們這些數字。而另一部分業務則是純粹的資金管理，即私募股權，這與其他公司的業務更為一致。

當把這兩部分加在一起，對成熟的私募股權業務設定一個類似行業的倍數，對他們已經啟動但尚未達到正常盈利水平的不太成熟的房地產和基礎設施基金增加一個資產價值，然後根據這些投資在他們自己產品中的當前投資價值計算資產價值，我們得到的數字大大高於 KKR 的股價。當我們用同樣的方法計算其他上市公司的市盈率時，它們的定價看起來則和股價差不多。

因此， KKR 擁有的大量投資持股中隱藏著增量價值。他們的業績記錄一直很好。這些投資的增長速度可能至少與現金投資的增長速度相當，甚至更高。將該部門分開來看更能反映其經濟效益。這才真正凸顯了 KKR 不同尋常的價值。

隨著資金面處於緊張環境，私募市場的活動可能會降溫，私募市場的估值可比性會下降一些，上市公司的倍數也會隨之下降，這樣你就有更多便宜的股票可看？

也許有一點，如今市場的市盈率競爭更少。但我認為更大的因素是，市場上的長期價值競爭比以往任何時候都要少。作為一個類別，無論是在共同基金領域還是在機構領域，主動價值投資都在持續流出。沒有那麼多投資者像Oakmark一樣，認為 "讓我們試著確定這項業務在五到七年後的價值，並將其折算到現在"。

如果當前股價與 現金流折現現值之間存在巨大差距，這就是一個誘人的機會。目前市場上指數或特定行業 ETF 所佔的比例很高，而這些行業又在快速增長，因此追逐真正有吸引力價格機會的資金較少，而有耐心的資本則願意等待五年或更長的時間，以獲得市場認可的價值。

這也是我們可能會看到歷史上前所未有的十年成長戰勝價值的部分原因，也是我們今天在市場上看到的市盈率倍數差距比以往更大的原因（除了幾個例外情況）。今天在市場上看到的市盈率倍數差距很大。從短期來看，這可能會讓我們感到沮喪，但我認為，這為聰明的價值型選股人創造了一個機會，使他們能夠比以往增加更多的價值。

反思錯誤你和你的同事如何對虧損的持股進行事後分析？通用電氣是你從 2014 年一直持有到前兩年的股票，這似乎是一個有趣的案例研究。你和你的團隊從這段經歷中得到了哪些啟示，你如何看待該股最近的回升？

很遺憾，我們不能做一個相對簡短的事後總結，我們可以寫一本小說來講述我們在通用電氣公司犯下的錯誤。有幾個非常重要的教訓，一個是量化方面的。通用電氣團隊所做的事情，尤其是在電力部門，就是儘可能地提前報告收益，從而使報告收益與實際產生的現金流不相匹配。

我不認為他們的做法有任何違法甚至不道德之處，但他們的企業文化在很大程度上是試圖最大限度地提高報表收益。雖然我們知道電力部門也存在這樣的情況，但我們並沒有意識到通用電氣的其他部門也存在這樣的情況。

當我們與通用電氣管理層會面時，令我們感興趣的是，他們正在改變對管理層的補償方式，從以盈利為基礎轉變為以產生現金流為基礎。我們認為這將大大改變他們的經營方式，使他們更加關注與外部股東一致的目標。我們越深入研究這項業務，就越興奮，因為我們認為通用電氣內部有兩項卓越的業務：發動機業務和醫療保健業務。僅這兩項業務的價值就超過了我們購買通用電氣股票的價格。

儘管他們正在改變高層管理人員的薪酬方式，但我們還是大大低估了改變企業文化所需的時間。他們並沒有在一兩年內改變企業文化，而是花了 5 到 10 年的時間，通過幾次管理層變動才達到今天的水平。

我們還低估了遺留保險資產對資產負債表可能造成的損害，我們對這些資產的成本做出了我們認為合理的估計。隨著每年保險損失估算的變化和增加，我們對業務價值的估算不斷減少。這就是我們曾經引以為豪的、努力避免的可怕情況之一，即股票下跌的速度比我們認為的業務價值下跌的速度更快。

價值投資的魔咒在於，當你開始說股票跌了很多，但企業價值並沒有像股票跌得那麼多，所以它實際上變得更有吸引力了。因此，我們說服自己維持通用電氣的倉位。其中一個原因是他們更換了一次管理層，我們認為這增加了他們浮現商業價值的可能性。

對他們真正有幫助的是丹納赫的前任執行長拉里-卡普上任通用CEO，我們認為他是業內最優秀的執行長之一。但我們的估值方法讓我們過早地賣掉了通用電氣。

稅收給了我們賣出通用電氣股票的更多理由，我們認為我們正在重新投資於同樣便宜的東西。有些東西和通用電氣一樣便宜。自從我們部署了這筆資金後，它們已經漲了很多，有些則沒有。不幸的是，我認為通用電氣醫療保健和通用電氣航空航天在過去一年或一年半的積極表現，甚至超過了我們對這些業務價值的看法。就在一年前或 18 個月前，我們的觀點還被認為是樂觀的。因此，無論從進入還是退出的方式來看，我們都沒有沾沾自喜。

首先，如果你認為指數化投資是最安全的投資方式，那麼Oakmark對風險的看法與那些認為自己在規避風險的指數基金投資者不同。有些人衡量風險的標準是與標準普爾500指數的偏差。如果這就是你想要消除的風險，那麼標準普爾500指數基金肯定能做到這一點。

如果你是一名投資經理，並將標準普爾 500 指數或封閉指數與之掛鉤，那麼你可能會最大限度地減少因表現不佳而被炒魷魚的機率，如果你從事這一行業，這是一個非常現實的風險。但我認為，投資者對指數的集中度已經視而不見。

如果你投資的是羅素成長指數或納斯達克 100 指數，根據美國證券交易委員會的規定，你甚至不能再稱其為多元化基金。它們可能有一半的投資組合在 10 個最大的倉位上，超過 25% 的倉位在每個超過 5%的倉位上。因此，它們實際上必須作為非多元化基金申報。

即使是相對於 Oakmark 基金的標準普爾 500 指數，我們在 Oakmark 基金中最大的持倉也是 Alphabet，但它在我們投資組合中的權重只有標準普爾 500 指數最大公司的一半，約為 3.5%。蘋果和微軟在指數中的佔比是谷歌在我們投資組合中佔比的兩倍。有諷刺意味的是，我們必須在我們釋出的材料上加上免責宣告，說明由於我們的投資過於集中，投資者需要意識到他們可能會承擔過高的風險。而指數的集中度比我們現在還要高，它卻不需要這樣的免責宣告。

長期價值投資的理由是，如果你認為風險不是偏離指數，而是損失你的資本，那麼以價值的折價買入就會降低你的風險。堅持讓公司的每股價值隨著時間的推移而增長，可以降低風險。擁有一個願意進行交易以增加每股價值的管理團隊，而不僅僅是擴大公司規模，這樣就能降低風險。長期價值投資可以讓你實現學術界所說的不存在的東西。

學術界認為，增加回報的唯一途徑就是承擔更高的資本損失風險。

我們相信，透過買入正在成長、管理良好、價格便宜的企業，我們可以同時降低風險和提高回報。我們可以買入便宜的企業，然後在企業估值更充分時賣出。有很多投資者已經離開了這個領域，這對我們來說是一個更大的機會。

用我最喜歡的沃倫-巴菲特的一句話來總結一下，他說：

我和查理寧可賺不穩定的 15%收益

也不願意賺穩定的 12%。

我們 Oakmark 完全贊同這一理念。我們會告訴投資者，我們相信願意接受更大的日常波動，願意接受與標普回報率的巨大偏差，無論是標準普爾好的時候還是壞的時候。如果你能承受這種程度的風險，可能的回報率就是不穩定，但是可以達到 15%。因此，我認為現在是做價值投資者的大好時機。