作者：高瑞東 趙格格
來源：首席經濟學家論壇（ID：ccefccef）
前 言
無論是房價、老齡化、貿易摩擦，抑或是大基建時代和出海，一隅之隔的日本總能為我們提供不少歷史借鑑。本文希望透過梳理日本從經濟過熱到泡沫破裂、再到經濟復甦的“長危機”模式下，日本各類資產價格的長期表現，來為中國當下的資產價格變動提供線索。
昭和繁榮（結束於1989年）：日美貿易摩擦中，日本資產全線上揚。
經濟覆盤：日美間持續增長的貿易逆差引發了兩國長達30年的貿易摩擦，美國起先試圖透過關稅、匯率、進口配額等方式來緩解貿易逆差，未能見效後，施壓重點轉向日本本土，要求日本擴大內需，以加大自美進口。此後日本央行持續多次下調利率以刺激內需，為經濟泡沫留下禍端。
資產價格：伴隨日美貿易摩擦持續升級，日本股市、房市、日元整體表現強勢。究其原因，1985年前，雖然日美間貿易摩擦頻發，但並未扭轉日本對外貿易順差持續走高，且日本經濟經濟向高階製造與消費並重的結構轉變，居民投資意願較強，持續加槓桿；1985年後，資產價格受寬鬆的流動性支撐，更是加速上漲。
平成衰退（1989年—2019年）：日本資產全面跑輸黃金。
經濟覆盤：1989年，日本央行主動加息，刺破經濟泡沫。此後自1990年至2019年，日本經濟經歷了1990年代的自救、98年亞洲金融危機衝擊後最為低估的十年和2010年代的逐步復甦。日本居民在經濟危機初期並未快速去槓桿，而是在日本失業率逐步走高、通縮出現、社會信心進一步下沉的2000年後才開始去槓桿。
資產價格：在1989年至2019年，日本股市小幅回升但尚未回到前期高點，日本房價持續低位震盪，日元跑贏美元。不過，無論是日本股市、房市還是持有日元現金，均大幅跑輸黃金。但是日本股市也存在結構性機會，在衰退時期出現的日本大牛股，大致可以分為三類：出海佔領海外市場的高階製造業企業、適應消費降級的消費股、受益於老齡化的生物醫藥公司。
令和新篇（2019年以來）：經濟復甦時，股票彈性最大。
經濟覆盤：在安倍時代開啟的超常規流動性寬鬆政策的基礎上，日元持續性貶值刺激出口，改善企業盈利，疊加疫情之後日本員工薪酬同比增速上行，加速了工資-物價的良性迴圈，日本經濟逐步走出通縮，失業率下行，吸引海外資金迴流日本。近年來日本FDI流入量明顯恢復，資金一部分流入股市中，另一部分則是投入到電動機械、化工和製藥等製造業中。
資產價格：拉短到2019年以來進行觀察，在經濟恢復期，投入股市是較優選擇，且可以跑贏美元同期表現。而房地產受老齡化和城鎮化放緩的拖累，無論是價格彈性還是絕對價格表現均低於股市。
一、昭和繁榮：日美貿易摩擦中，日本資產全線上揚
自二戰結束以來，日本經濟經歷了1980年代的繁榮狂奔，到1990年代初的泡沫破滅，再到2010年代的逐步復甦。如果我們對日本經濟和資產價格進行簡要覆盤，基本可以按照其年號分為三個階段：昭和繁榮（結束於1989年）、平成衰退（1989年—2019年）、令和新篇（2019年以來）。
1.1 經濟覆盤：日美貿易摩擦、日本產業升級
二戰後，伴隨日本製造業快速發展，日美兩國逐步出現了巨大貿易逆差，並引發了兩國長達30年的貿易摩擦，最終以日本經濟過熱、泡沫破裂為收尾。二戰結束後，日本製造業快速騰飛，選擇美國作為主要傾銷地，並對本國市場採取保護性戰略，導致日美貿易順差不斷擴大，進而引發了兩國圍繞著紡織品、鋼鐵、汽車、半導體等發生的多輪次貿易摩擦。美國試圖透過關稅、日元升值、關稅壁壘等方式來緩解美日貿易逆差，但在諸多手段都未見效後，美國施壓重點開始轉向日本本土，要求日本擴大內需，以加大自美進口。
為擴大內需，日本央行持續多次下調利率，流動性快速流向股市和地產。然1989年日本當局意識到經濟過熱，開始連續多次激進加息，銀根急劇收緊刺破經濟泡沫，日本隨後陷入了“失落的30年”。
日美之間長達30年的貿易摩擦又可以簡單拆分為三個階段：
日美貿易摩擦始於1950-1960年代，兩國矛盾激化於1970年代至1980年代中期，雙方矛盾在1980年代中後期至1990年代初期達到頂點，並以日本經濟泡沫於1990年代崩潰作為結束。
（一）摩擦始於1950-1960年代，貿易摩擦從輕工業逐步轉移到鋼鐵產品：
二戰結束後，日本人口紅利開始湧現，勞動密集型產業快速發展，日本廉價產品快速佔領美國市場。1955年，日美之間首次出現紡織品貿易糾紛，在美國壓力下，日本自1956年1月對美出口棉織品實行自願限制，自此拉開了日美貿易摩擦的序幕。1965年日本對美貿易開始出現順差，日美貿易摩擦進一步加劇。1960年代前期，日美貿易摩擦主要圍繞棉紡織、玩具等輕工業產品展開。在1960年代中後期開始轉到鋼鐵產品領域，美國鋼鐵行業多次對日本鋼鐵企業提起反傾銷訴訟，1969年1月日本對美鋼鐵出口啟動自願限制措施。
這一時期，日美中間雖然出現爭端，但兩國整體保持了良好的貿易關係。一方面，日本貿易體量雖然上升，但1960年代中期以前日本對美貿易收支普遍處於逆差狀況；另一方面，日本對美出口主要以勞動密集型的輕工業產品為主，對美國的汽車等核心製造業沒有構成威脅。
（二）矛盾激化於1970年代至1980年代中期，貿易摩擦進一步擴大到彩電、汽車和摩托車：
隨全球經貿自由化快速發展，日本對美開始出現持續性的貿易順差，且隨著日本產業結構逐步向技術密集型轉變，日美間貿易摩擦的領域亦從鋼鐵擴大到家電、錄影機、船舶、汽車、半導體等產品。1970年8月起，美國對日本製造的電視機及相關產品先後採取停止驗關、認定傾銷、要求日本自願限制出口等措施，抵制從日本進口。
而後，隨著兩次石油危機的發生，國際油價大幅上升，省油低價的日本汽車等交通工具在美國暢銷。1980年2月美國汽車勞動協會要求日本對汽車出口實行自願限制，1981年5月日本決定將1981、1983和1985年度的對美汽車出口量分別控制在168萬臺、185萬臺和230萬臺。1983年4月，美國開始對來自日本的大型摩托車進口實施特別關稅配額措施。
（三）矛盾全面升級於1980年代後期到1990年代初期，主戰場轉移至日本本土。
日美貿易摩擦全面升級，美國施壓工具進一步轉向匯率、結構性經貿協議等。1985年，美國主導的五國集團會議促成了“廣場協議”，施壓日元升值，以緩解貿易收支逆差，美元兌日元匯率從1984年的234.3漲至1989年的131.5。然而，美元貶值並沒有達到預期效果，美國對日本的貿易逆差佔美國總逆差的比重從1984年的29.9%上升到1989年的40.5%。
這促使美國對日本施壓的重點轉移到市場開放和結構調整上，超越了以前的進口配額、高關稅等傳統工具。1989年7月，日美就經濟政策進行正式磋商，並最終達成《1990年日美貿易框架協議》。協議要求日本開放部分國內市場，並直接強制日本修改國內經濟政策和方針，承諾擴大內需。之後，日本政府透過舉債的方式進行了大量的公共投資，在1990年至2000年總計實施總計430萬億日元的公共投資。
在這一期間，美國在關稅上也更為激進，意圖對日施壓。1988年，美國出臺“新貿易法”，增設“超級301條款”，允許美國對存在“不公平進口障壁制度和行為”的國家進行單方面制裁。1989年1月布什總統執政後，美國在對日鋼鐵、汽車、半導體等領域的貿易摩擦中都動用過“超級301條款”。
1.2 資產價格：日本各類資產價格均大幅上揚，跑贏美元、美股
令人驚訝的是，伴隨日美貿易摩擦持續升級，日本股市、房市、日元整體表現強勢。以股市為例，日美貿易摩擦激化期間（1970年至1990年），日經225指數的年化漲幅達到11%。在日美貿易摩擦全面升級的1985年至1989年間，日本股市更是進入加速上漲時期，日經225指數累計上漲237%，年化漲幅達到19%。究其原因，1970-1984年期間的日本資產價格上漲主要受經濟的支撐，1985-1989年期間則是受到流動性極度寬裕的支撐。
1970年代至1980年代中期，雖然日美間貿易摩擦頻發，但並未扭轉日美貿易順差，且日本經濟整體保持中高速增長、產業結構向高階製造與消費並重的結構轉變，進一步支撐了日本股市和居民的消費及投資意願。
一是，1985年之前的日美貿易摩擦，侷限於鋼鐵、紡織、汽車、半導體等行業，美國主要施壓和談判手段是迫使日本自願限制對美出口、自願限價，並未對日本產品加徵大範圍規模性的關稅，因此並未扭轉日本對美貿易順差及日本整體對外貿易順差持續擴大的趨勢，也沒有對日本社會信心造成系統性衝擊。
二是，1970年代至1980年代中期，日本經濟處於高速增長期，經濟結構實現了從“來料加工”到高階製造與消費並重的轉變。從1970年到1980年，日本年均名義GDP增速約為13.3%，失業率維持在1%-2%的低位區間。經濟結構方面，兩次石油危機和多次公共衛生安全事件推動日本產業政策轉向扶持高科技產業（電子資訊製造等）、高階組裝產業（數控機床、精密機械等）、時興型產業（高階服裝、電子音樂裝置等）等知識密集型產業。在政策導向下，消費佔日本GDP比例自1970年的60%上升至1980年的69%，中高技術業產值佔日本製造業比例從1970年的39%升至1990年的48.6%。
三是，日本居民保持了較高的投資意願，槓桿率快速上行。日本居民家庭槓桿率（家庭總負債除以GDP）自1970年的25.9%升至1985年的52.1%，提升幅度遠超同期美國的9.8個百分點。在日本央行多次降息後，居民家庭槓桿率更是加速上升，1985年至1990年的五年內上升16.3個百分點至68.3%。
1985年之後，日本資產價格上漲主要受到寬裕的流動性支撐。這一階段日美貿易摩擦全面升級，美國對日本半導體加徵100%關稅。但是在“廣場協議”之後，日本央行的貨幣政策進入極度寬鬆時期，大量流動性進入股市及房地產市場。在1985年到1990年期間，日本六大城市的土地價格平均上漲了3.9倍。資產價格的上漲進一步支撐了日本社會的自信心，在1989年日美開啟結構性磋商的前夕，由索尼公司創始人盛田昭夫和右翼政客石原慎太郎合著的，鼓吹日本應該在經濟和外交等領域提高自主地位的《日本可以說不》一書在日本一度暢銷。
而從美元計價的角度來看，貿易摩擦期間，日本股市漲幅更是遠超美股。一方面，彼時美國股市進入“滯漲”階段，失業率走高，經濟低迷，道瓊斯指數在1970年至1980年始終在800到1000點區間震盪；另一方面，日元在這一時期整體對美元強勢升值。
貫穿日美貿易摩擦期間，日元持續性對美元升值，不過，每一階段的驅動因素不同：
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“廣場協議”之前：從1970年至1980年，日本對美國貿易持續增長，驅動日元升值。美元兌日元匯率自1971年1月的358點升到1978年8月的189點。而後直至1985年，因美聯儲大幅加息，美元進入升值週期，促使日元對美元小幅貶值。 -
“廣場協議”之後：1985年“廣場協議”簽訂後，日元對美元有序升值。即使觀察日元實際有效匯率，也表現強勢。
二、平成衰退：日本資產全面跑輸黃金
1989年1月7日，日本天皇裕仁逝世，結束了長達64年的昭和時代。皇太子明仁在日本經濟繁榮的最頂點登基，年號由昭和改為平成，日本二戰以來經濟最為低迷的時期自此拉開序幕。
2.1 經濟覆盤：貿易摩擦結束、泡沫破裂、中樞下行
1989年，日本央行主動加息，刺破日本經濟泡沫，日美貿易摩擦告一段落。1989年5月開始，日本央行連續五次加息，將貼現率從2.5%提高到1990年8月的6.0%。此後日本房地產泡沫被刺破，進一步引發經濟危機。在經濟泡沫崩潰後，日本國內大量企業開始主動將產能轉移至東南亞等地，這也使得日本本土對美貿易順差大幅下滑。1996年，日本在美國貿易逆差中的比例從1991年的65%高點下滑到了28%，日本也從而退出了美國對外貿易摩擦的主舞臺。
此後，自1990年至2019年，日本經濟經歷了1990年代的自救、98年亞洲金融危機衝擊後最為悲觀的十年和2010年代的逐步復甦。
（一）1990年至1998年：日本透過大規模財政刺激、企業出海積極自救。1990年至1998年亞洲金融危機之前，日本經濟在泡沫破裂後景氣度快速回落，但受日本開啟大規模財政刺激（主要投向基建）、日本企業大範圍出海等因素的對沖，企業盈利保持穩定，失業率維持在4%以下，GDP名義增速在1996年反彈至2.7%，居民的槓桿率保持在68%左右並未下滑。
（二）1998年至2009年：日本經濟最低迷的十年，居民開啟去槓桿。1998年亞洲金融危機對日本經濟再次造成衝擊，日經指數跌破13000點，日本企業營業利潤率跌至1.8%達到平成時代最低點。此後到2009年的10年間，是日本經濟景氣度最低迷的十年，失業率上行至4%以上，CPI同比在1999年滑落至0以下。這一時期，日本居民開啟去槓桿，家庭負債率在2007年下滑至低點60%。2008年次貸危機再次衝擊日本經濟，GDP名義增速在2009年跌至-6.20%，失業率升至5.1%，達到二戰後的最高水平。
（三）2010年至2019年：安倍政府開啟“極端”貨幣政策刺激，經濟逐步復甦。2010年後，日本經濟在刺激政策下開始出現復甦跡象，GDP名義增速有所回升，但整體增長較為溫和。2013年安倍政府上臺後，推出了金融、財政、結構性改革等一系列政策，並開始採取“極端”的貨幣政策，包括在2013年推動質化量化寬鬆政策（QQE）大量購買國債、2016年實施負利率政策，給日本經濟帶來生機。隨經濟提振，失業率持續走低，疊加加大住宅補助金髮放等一系列鼓勵購房的政策刺激，日本股市、房地產市場持續走向復甦。
2.2 資產價格：“失去的30年”裡沒有日本資產跑贏黃金
日本經濟泡沫破裂後，橫跨30年視角來看（1990年至2019年），持有日元可以跑贏美元，但基本沒有日本資產能夠跑贏黃金。不過，在其中隨著日本企業努力出海開拓新市場，股市中依然存在相當大的結構性機會。
（一）持有日元現金：日元對美元升值，對黃金大幅跑輸。
1990年至2019年，日元對美元整體升值，日元（美元計價）累計漲幅達31.6%。如果以黃金計價來看，同期日元（黃金計價）累計跌幅為63.6%。
（二）投入股市：日經指數大幅收復失地，但2019年尚未回到歷史高點，對黃金更是大幅跑輸。
2012年，日本經濟得到提振，日經指數從底部開始持續上漲，2012年至2019年累計漲幅達到178%。但是，以30年的長週期視角來看，1990年至2019年，日經指數累計跌幅達37.9%。以美元和黃金計價來看，同期以美元計價的日經指數累計跌幅達18.4%，以黃金計價的日經指數累計跌幅達77.4%。
（三）購買房產：東京房價保持長期底部橫盤，對黃金更是大幅跑輸。
伴隨著老齡化到來，日本東京房價在2004年之後進入長期橫盤期，直到2020年疫情發生後貨幣政策再次大範圍寬鬆，東京房價才出現顯著上漲。然而，以長週期視角來看，1990年至2019年，東京房價累計跌幅達50.3%。同樣，未曾跑贏黃金。
整體來看，似乎除了投資黃金，在經濟下行期，日本家庭沒有更好的選擇。但是，股市依然存在結構性的機會。盤點日本股市在衰退時期的大牛股，大致可以分為三類：出海佔領海外市場的高階製造業企業、適應消費降級的消費股、受益於老齡化的生物醫藥公司。
（一）出海佔領海外市場的高階製造業企業：日本企業自日美貿易摩擦後就積極出海尋求市場，並利用技術優勢和海外的廉價製造業鏈條，迅速佔領了全球市場。例如，日本汽車行業的豐田汽車，電子行業的東京電子、基恩士，光學儀器製造商奧林巴斯等，均在全球佔領了較大的市場份額，其股價也在1990年至2010年期間屢創新高。
（二）適應消費降級的消費股：平成時代日本人的消費觀念向去個性化、理性簡約、高性價比的風格轉變。快消行業的優衣庫、無印良品，以物美價廉為特徵的日本百元店SERIA，均在經濟低迷時期仍然吸引了大量日本消費者。
（三）受益於老齡化的生物醫藥公司：日本分別於1969年、1994年、2006年步入了老齡化社會、深度老齡化社會（老齡化率大於14%）和超級老齡化社會（老齡化率大於21%），養老介護和醫療需求快速上升。例如養老介護行業的龍頭損保控股（Sompo Holdings），醫療行業的中外製藥、泰爾茂均受益於老齡化時代的需求快速釋放，股價連續重新整理新高。
三、令和新篇：經濟復甦時，股票彈性最大
3.1 經濟覆盤：失業率中樞回落、加息、資本回流
2019年日本德仁天皇登基，令和時代開啟，日本經濟繼續好轉，資產價格加速上行。
一方面，日本內生動能逐步復甦，逐步擺脫“通縮陷阱”，GDP迴歸潛在產出水平。在安倍時代開啟的漫長的流動性寬鬆政策的基礎上，日元持續性貶值形成了輸入性通脹，刺激日本出口，改善日本企業盈利。疫情之後，日本用工短缺進一步支撐員工薪酬同比增速上行，疊加日本政府的一系列財政刺激政策，刺激居民消費支出，推升通脹預期，進一步加速了工資-物價的良性迴圈，日本CPI同比增速自2022年4月以來升至2%以上。據OECD預測，2025年日本實際GDP增速將反彈至1.5%，經濟有望在2026年恢復到潛在水平。
另一方面，在經濟基本面好轉等因素的影響下，日本各類資產價格開始恢復，貨幣政策逐步迴歸正常化，進一步吸引資金迴流。日經指數自2019年開始加速上行，在2024年3月突破1989年的高點；日本東京房價緩慢上行。經濟的好轉及資產價格的恢復吸引海外資金迴流日本，近年來日本FDI流入量明顯恢復，資金一部分流入股市中，另一部分則是投入到電動機械、化工和製藥等製造業中。
3.2 資產價格：經濟恢復期，股市彈性最大
而如果我們把時間拉短到2019年以來進行觀察，可以發現在經濟恢復期，投入股市是較優選擇，而房地產受老齡化和城鎮化放緩的拖累，無論是彈性還是絕對價格表現均低於股市。
2019年1月至2024年12月，日本各類資產價格表現變化：
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投入股市：較優選擇，跑贏美元，略遜於黃金。日經225指數表現較強，累計漲幅達90%，即使按照美元計價來看也大幅跑贏；但從黃金計價的角度來看，考慮黃金同期漲幅111%，因此持有日經的表現依然略遜於黃金。 -
購買房產：彈性遠小於股市。雖然近年來東京房價上漲，但其彈性遠小於股市，2019年1月至2024年8月累計漲幅23%；如果以美元計價和黃金計價來看，則遜於黃金和美元的表現。 -
持有日元現金：跑輸美元和黃金。日元兌美元貶值27%；大幅跑輸黃金，對黃金貶值66%。
四、風險提示
全球大宗商品價格波動、主要經濟體貨幣政策變化、地緣政治風險外溢。
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