剔除錯位因素後，1月價格資料表現如何

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春節錯位抬高1月CPI同比、壓低1月PPI同比。剔除錯位因素後，仍能看到核心CPI同比延續了去年10月以來的回升態勢，PPI同比並未走弱，表明近期宏觀政策發力已顯現初步效果。

但CPI與PPI不同品類價格的表現分化仍大，兩新支援品類的突出表現遠未形成價格共振上漲的趨勢，通脹迴歸中樞目標的節奏仍需看廣義財政對內需的提振程度。

* 本文摘自中金公司2025年2月10日已經發布的《剔除錯位，溫和復甦——2025年1月物價資料點評》，詳請檢視報告原文，作者黃文靜、呂毅韜、張文朗。文章僅作為學術交流，不構成投資意見，亦不代表CF40立場。

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即便剔除春節錯位提振，非食品仍能顯示溫和復甦態勢。1月CPI同比從0.1%反彈至0.5%，主要受春節錯位提振：今年春節在1月，提振消費價格；去年春節在2月，壓低基數。其中食品、非食品和服務CPI同比分別從12月的-0.5%、0.2%和0.5%上升至0.4%、0.5%和1.1%。

圖表1：CPI分項增速與貢獻

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：其中十年同期均值為可比均值，即選擇過去10年春節為1月的年份環比均值來計算

圖表2：1月CPI同比主要受食品和服務價格提振

資料來源：Wind，中金公司研究部

剔除錯位因素，1月CPI環比上漲0.7%，仍低於可比年份同期環比均值的1.1%（過去10年中春節在1月的年份），但主要受果蔬等食品價格拖累，非食品、核心CPI環比已高於可比年份同期0.1-0.2ppt，顯示消費價格仍在向上復甦通道。

圖表3：核心CPI漲超可比季節性

資料來源：Wind，中金公司研究部注：其中十年同期均值為可比均值，即選擇過去10年春節為1月的年份環比均值來計算

圖表4：食品分項中豬肉與可比季節性持平

資料來源：Wind，中金公司研究部注：其中十年同期均值為可比均值，即選擇過去10年春節為1月的年份環比均值來計算

圖表5：春節需求旺季支撐豬價

資料來源：Wind，中金公司研究部

一是以舊換新提振核心消費品價格，家用器具CPI環比0.4%，強於可比年份同期均值的零增，交通工具價格和交通工具的需求量有一定支撐，價格沒有出現超季節性下降的情況。家用器具分項環比與上月持平於0.4%，強於可比季節性0%，交通工具分項環比連續第三個月止跌，與往年季節性相當。

二是服務價格延續溫和復甦態勢，環比0.9%已恢復到可比年份同期水平，其中旅遊價格環比上漲11.6%，強於可比年份季節性均值的7.9%，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票價格分別環比上漲27.8%、16.0%和9.6%，家庭服務價格亦環比上漲5.7%，強於季節性均值。

三是能源價格受到國際油價提振，地緣衝突等因素提振國際原油價格，帶動CPI交通工具用燃料價格環比上漲2.5%，大幅高於可比年份同期均值的1.0%。

圖表6：服務CPI多個分項漲超可比季節性

資料來源：Wind，中金公司研究部注：其中十年同期均值為可比均值，即選擇過去10年春節為1月的年份環比均值來計算。

圖表7：服務CPI和旅遊CPI同時抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

1月PPI環比受春節停工影響由12月的-0.1%微降至-0.2%，國內定價的大宗品如煤、黑色金屬、有色冶煉、建材跌幅較大，但汽車、光伏等裝備製造價格止跌回升。同時，春節錯位有利CPI，但不利PPI，即便如此，PPI同比仍與上月持平於-2.3%，並未走弱。

圖表8：CPI 同比拆解翹尾與新增貢獻

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：PPI 同比拆解翹尾與新增貢獻

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：PPI生產資料和生活資料同時回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

能化方面，國際油價提振石油石化價格，但供給充足壓制煤價。受美國政府對俄羅斯的新一輪制裁影響，國際原油價格上行，帶動國內石油和天然氣開採和石油煤炭加工業價格環比上漲4.5%和1.0%，但煤炭供應保障有力，電廠存煤較為充足，煤炭開採和洗選業價格環比下降2.2%。

受施工淡季影響，黑色金屬和建材價格承壓，國內銅冶煉價格與國際銅價亦有背離。臨近春節疊加北方寒冬影響專案施工，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降0.9%，非金屬礦物製品業價格環比下降0.6%。儘管美國較強的製造業投資、全球PMI緩慢回升與有色庫存去化提振國際銅價，但國內有色金屬冶煉環比-0.4%或亦受淡季偏弱需求的拖累。

下游製造業價格普遍走弱，但汽車與光伏價格回升。農副食品加工、紡織、木材加工、計算機電子通訊裝置製造業價格環比降幅走擴至-0.3%至-0.6%，但汽車製造業價格環比由-0.5%轉正至0.5%，光伏裝置及元器件製造價格環比上漲0.5%。

圖表11：1月PPI環比前5和後5的行業